来源：投资者报
作者：曾郁兰
已经跌破14.5元发行价的力帆股份（601777.SH），然而，汽车优惠政策的变化及其未来盈利能力的不确定，使得估值仍显偏高。以2011年2月23日13.31元收盘价计算的动态市盈率依然接近30倍，这个数字远高于盈利能力更强、市盈率却仅13倍的上海汽车，以及市盈率12.8倍的一汽轿车
去年11月25日，力帆股份在上海证券交易所挂牌上市。力帆股份上市伊始，便以高市盈率露面，但随后一路下跌，似乎在走价值回归之路。新股发行时，以14.5元向机构投资者配售的4000万股份将于今年2月25日解禁，已然兵临城下。
而另两位总计持有力帆13%股份的风投股东：Join State Limited和上海冠通投资有限公司，限售期将是9个月后的2011年11月25日，只是这两位股东，持股成本不到6元，不及当前股价的一半。
正如力帆董事长尹明善所说：“不能说力帆就是一个纯粹的汽车制造企业，它还有重庆银行、安诚保险等金融投资的股权。”从力帆股份公布的财务报表上看，力帆的长期股权投资约2.8亿元，除了每年的分红，一旦重庆银行和安诚保险上市，将会给力帆股份带来巨大的资本升值。但是，股权投资将来即使变现，收益也是一次性的，不能构成上市公司可持续发展的根本，关键还得看其主业的盈利能力。
未来盈利不确定
与上海汽车和一汽轿车相比，力帆股份的盈利能力显然偏低。尽管力帆股份在招股说明书中称，力帆股份在乘用车上的毛利率水平高于同行业上市公司平均值，但力帆股份也承认，同行业上市公司在附加值较高的合资品牌上的盈利，没有体现在营业毛利中，而是体现在会计报表的“投资收益”项目中。
正如上海汽车，2009年的乘用车毛利率只有12.71%，看起来比力帆股份还低，但事实是，上海通用在2010年上半年才纳入上海汽车的合并报表，2010年上半年，上海汽车汽车业毛利率达到19.07%，略高于同期力帆股份18.97%的乘用车毛利率。而即便是2010年上半年，上海汽车仍有42亿元投资收益，来自于毛利率更高的合资品牌，这部分投资收益达到上海汽车利润总额的近1/3。所以单从毛利率数字上看，无法让力帆股份和同业对比。
但是，力帆股份2010年上半年18.97%的毛利率，与一汽轿车同期24.86%的毛利率相比，却低了近6个百分点。然而，力帆股份30倍的市盈率，却比一汽轿车12.8倍的市盈率高很多。虽然力帆股份在招股说明书中也提到，一些同行业上市公司中，不仅有乘用车业务，也有其他业务，因而拉低其整体毛利率；但是，一汽轿车除整车以外的备品业务，毛利率更是高达33%。而上海汽车除汽车制造业以外的金融业务，毛利率则高达68.66%。
作为民营的汽摩企业，力帆股份在合资品牌和国内强势厂商全面的产品线围猎下，2010年上半年单辆乘用车的毛利和毛利率有所下降。力帆股份在招股说明书中称，2010 年上半年，乘用车单车毛利略有下降，其中，国内市场由于下调售价导致毛利下降7.05%，虽然出口单车的毛利上升了2.49%，但总的来算，单辆乘用车的毛利还是下降了约6%。而毛利率，则无论国内还是出口，均比2009年有所下降。这些都给力帆股份未来的盈利能力带来诸多的不确定性，特别是在2011年，国家取消汽车下乡和以旧换新的补贴政策之后，国内乘用车的销售环境将更加不确定。
当然，如果力帆股份也引入高附加值的合资汽车品牌，或可增加竞争力和提高盈利能力，可是这也充满了不确定性。力帆股份最近被卷入奇瑞等9家汽车商与斯巴鲁联姻的竞争中，但最后的答案仍得到2011年3月揭晓。
农村微客增长迅速
随着汽车补贴政策的停止，部分城市又出台购车限制，直接压缩城市汽车消费增长，但农村市场却正在成为蓬勃发展的新辟市场，过去农村对摩托车的强劲需求，正在转向对乘用车的需求，这对传统业务是摩托车的力帆股份来说，发展乘用车无异于顺势而为。
而快速增长的农村乘用车市场，对力帆股份而言，也是必须要抓住的机会。农村乘用车市场中增长最快的细分车型是：越来越广泛的被作为农村生产资料的微型客车。
2009年，力帆的微型客车销量同比增长83.4%。力帆内部销售人员认为，微车可以借用摩托车庞大的销售网络。
虽然2011年，汽车下乡补贴和汽车购置税优惠被取消，农村购车的政策推动力会有所减弱，力帆股份对自身在农村的销售渠道和销售能力信心满满。
不过，相对于自主品牌同质竞争激烈的农村市场，吉利的李书福和力帆董事长尹明善，似乎都对出口更情有独钟。
“五年后，年销200万辆的吉利将有一半实现出口。”李书福公开表示。
尹明善也公开表示：“现在高价的车在国内卖很贵，在国外却很便宜；而经济型轿车国外价格高国内价格低。”像力帆620，在国内一辆只能赚2000人民币，在非洲可以赚2000美元。力帆轿车在国内销售只排十几名，但出口是第三名。
强化出口提升毛利率
2010年前10个月，力帆在俄罗斯汽车销量增幅同比高达136%，居自主品牌之首。根据搜狐汽车研究院的数据，力帆在俄罗斯的出口量，占到其总出口的45%。2010年，汽车出口俄罗斯得到强力恢复，俄罗斯市场成为轿车第一大出口市场。同时，2010年1~12月，狭义乘用车出口实现83%的增长。
搜狐汽车研究院认为：2011年自主品牌必将强化出口。尤其是在11年的国内市场调整阶段，出口成为很多企业的救命稻草，虽然面临人民币升值等压力。而如果有政策支持，国产车的出口应该能超越40%的增速，远高于国产车的国内零售。
对于力帆来说，出口的盈利能力还高于国内业务，出口产品毛利率比国内高，负担的税费也较低。
同时，出口产品负担的销售费用也较低。即便是乘用车为打开国外市场，销售费用比国内稍高，毛利率却仍然高于国内市场。
2010 年上半年，虽然力帆乘用车在国内的单车毛利有所下降，但是出口的单车毛利却有所上升，出口的主销车型由力帆520 调整为毛利较高的力帆620。
2010 年上半年，力帆620 占出口整车销售额的比重由2009 年的25.85%升至54.58%。
另外，根据J.D. Power 的统计数据，2010年力帆销售乘用车58400辆。这一数字，相比2009年同比增长40%。而在力帆的招股说明书中，2009年力帆销售的乘用车还是41699辆，同比仅增长22%。
或许正因为上述增长势头，传统业务是摩托车的力帆股份，上市的目的却是为了募集资金发展盈利能力更强的乘用车板块。力帆股份所募得的14.8亿元资金中有8.5亿元是用于把目前5万辆乘用车整车生产能力扩大到10万辆，预计2012年达产，其中新增产能正是用于生产出口主销车型：力帆620及即将推出的力帆720。而另有2.8亿元，也是为乘用车配套的发动机项目。
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