2012政策路线图猜想

　　临近年末，市场弱势依旧，但我们似乎还是看到了可以点燃未来市场热情的星星之火，而标志性事件则是11月30日存款准备金率的下调。从流动性来看，底部似乎已经看到，对应股票市场的整体估值水平亦将逐步改善，但也要看到宏观调控带来的经济下滑趋势正日趋明显，市场普遍 预期明年的一、二季度可能才能看到经济和企业盈利的底部，而在这之前市场仍将一直处于企业盈利下滑和估值改善两股力量此消彼长的博弈之中，是否还存在跌幅空间也是市场争论的焦点。

　　从宏观调控的政策目标上看，房价和通胀出现拐点迹象已经毋庸置疑，因此政府的目标会相应逐步转到保增长上来。就财政政策而言，是政策出力点最多的领域，也是刺激短期经济的最有效方式，预期更多的将是一些结构性政策。消费领域的政策可能还是要在产业链足够长的耐用消费品上做文章，在家电普及率已经很高的背景下，汽车消费可能还是最有希望受到政策眷顾的行业。投资领域可能将是明年政策的最主要出力点，也是被历史证明的刺激短期经济的最有效方式。基建领域，预计明年政策将更偏向于经济短板和民生保障等领域，水利建设和环保领域、电力电网及相关行业将是投资的重点。房地产领域方面，随着房价拐点迹象的基本确立，促进房地产在房价调整后的成交放量将成为政府的一个政策目标，为了保证房价不会出现反弹，限购政策和对供给端的紧缩政策持续的时间会较长，但需求端的政策微调会在未来逐步显现，包括贷款政策、交易环节征税和一些地方政府百花齐放的微调举措。

　　政策底基本确立 经济底不确定性尚存

　　上周五A股扭转“六连阴”局面，近两个交易日股市人气有所回升，部分股票开始止跌，那么市场是否已到否极泰来时刻呢？本期《中证面对面》特邀财通基金基金投资部副总监吴松凯和诺德基金投资副总监胡志伟为投资者释疑解惑，并分享他们在投资、政策和经济方面的看法。

　　春节前货币政策有放松空间

　　主持人　　股市形势不佳，此前一度出现“六连阴”局面，但上周五尾盘突然拉升，两市收盘双双上涨超过2%，这之后有许多利好传闻，其中包括存款准备金率可能于年底之前还会下调的消息。请问货币政策年内还有放松空间吗？若真的再度下调存准率，会不会促成股市反转？

　　胡志伟　　自2009年以来货币政策一直在加码收紧，从2011年下半年来看，我认为是可以反过来考虑的时候了。自10月份开始先有结构性的信贷调整，最近有过一次降低存款准备金率。春节之前是不是还有一次存准率下调，应该说可能性还是很大的。

　　至于股市反转，在这个时点上个人相对比较谨慎一些。从历史来看，每一次大底都是各方面综合因素促成的。现在这个时点比较确定的是，政策正在从2011年上半年对股市非常不利的情形，逐步转向对股市有利的方面发展。但是，经济还在继续下滑，所以真正的底部可能还要再等待。

　　吴松凯　　我也认为后续货币政策的放松可能性是很大。目前整个经济的下滑和通胀的下行给政府提供了政策松动的空间。从银行体系的流动性来看，通常到春节时会有大量的现金需求，导致存款的下降。在这样一个现金支出情况下，央行在春节前下调存款准备金率的概率应该是比较大的。不过，关于准备金率下调能不能带来市场反转，我觉得目前还不能这么乐观。至少要观察到其他情况，比如银行体系的流动性比大家想象中更充裕，货币市场资金利率大幅下降，货币最终通过银行到了实体部门等等。

　　主持人　　讲到流动性，近期大家非常关心热钱外流的问题。从央行数据来看，10月份和11月份金融机构外汇占款均出现下降，一些分析人士认为，但凡出现热钱外流，相关国家和地区的证券市场均会受到较大的冲击。现在的情况对于A股会有很大负面影响吗？

　　胡志伟　　流动性对于股市来说确实是非常重要的一个环节。最近这两月外汇存款的流出一定程度上也导致了社会资金体系流动性的减少，但是我们已经有过一次降低存款准备金率来应对这种流出，并且我认为这种流出可能只是短期现象。到2012年中期如果流动的热钱看到新兴市场的投资机会仍然存在，这种流出是会逆转的。

　　吴松凯　　总体来说，当事情变得不确定的时候，大家都在寻找一个安全市场，但是我们观察到近期这一波贬值压力并没有特别大，不管是跟新兴国家比，还是跟2008年的时候比。前期所谓的汇率连续跌停，其实是盘中触及，基本也不算真正的跌停。考虑到今年前9个月外汇占款增长也是特别多，有上万亿，这种情况下短期的套利行为会导致资金流出，但不可能是长期状况。

　　“经济底”还要继续观察

　　主持人　　经济何时触底和上市公司利润何时回升，这是很多投资者想了解的情况，请问两位的看法？

　　胡志伟　　其实挺难去预测，有可能2012年一季度是低点，也有可能发生在第二季度，最终还是取决于一些动态的因素。如果我们简单地区分经济增长由出口、消费、投资来拉动，很明确消费相对稳定，最大的两个变量是出口和投资。投资上我们比较担心房地产行业的投资，但可能也是因为这个顾虑，政府在2011年三季度末和四季度的时候，加大了很多其他方面的投资。比如停下来的大项目又开始审批等，这是一种对冲的手段，但能不能有效地对冲，这是一个问题。另外，国际方面，欧盟区域明年负增长是大概率事件，欧盟占到我们出口的20%，所以这一块的影响也是挺大的。

　　总体上我认为，经济什么时候见底，取决于出口下滑、政府的对冲投资，以及商业地产之间的力量互动关系。如果机会好，可能在一季度见底。

　　吴松凯　　我的判断是正常情况下，2012年一季度至少有一个技术性的见底概率。一方面，我们看到主要的压力来自于出口、地产投资和去库存，地产和出口都是终端需求，四季度以来已经逐渐显示了压力，到2012年一季度末二季度初的话，环比继续往下的驱动力可能会逐渐弱化。另一方面，我们看到三季度末逐渐在去库存，大概还有一个季度左右的时间才结束，如果不出大的意外的话，到2012年一季度末库存就去的差不多了，这个因素就会弱化。总体来说，2012年一季度经济触底的可能性还是蛮大的，但这个肯定要动态观察。

　　银行危机出现概率低

　　主持人　　有网友谈到现在大家对于银行股和保险股都有一些忧虑，如担忧银行不良贷款危机集中爆发，保险公司保费收入下滑等，这方面基金经理如何看待？

　　吴松凯　　我以前在银行待过比较长的时间，就个人经验而言，目前这波经济调整过程中，银行不良贷款危机爆发的概率是小于大家预期的。实际上2000年以后整个银行体系经过一波改革，过去十年都在持续地去风险，大家把风险看得很重要。现在全国工商注册企业超过100多万户，而银行系统整个客户群也没超过二三十万户，其中大概只有2%、3%的企业能在银行拿到贷款。经济调整之中，容易出问题的是产业中偏弱小的公司。在当前情况下，除非我国经济出现连年持续地衰退，银行客户群出问题的还是非常少的。当下这轮经济调整，银行会形成一些不良贷款，但我判断量不会很大。目前银行体系的拨备非常充足，甚至不需要额外增加太多拨备，所以问题不是很大。

　　谈到保险，目前是处于基本面的低谷。保费方面，一方面银保渠道本身在清理，另一方面今年银行的资金压力特别大，没有很大动力帮着卖保险。投资收益受行情的影响也很大，四季度因为股债双杀情况的减少，压力会有所改善。总体来说，保险公司正从低谷中走出来，基本面是向上，但向上的陡峭程度要取决于后面的观察。

　　主持人　　有网友问贵州茅台和五粮液哪个更值得投资以及对钢铁股是否感兴趣。请谈谈您对于白酒股和钢铁股的投资看法。

　　胡志伟　　我个人的观点是，白酒特别是一些高端白酒，过去始终处于供不应求的状态，如果从这个角度考虑，会有比较明确的答案。但其中有个问题，大家对白酒行业的热情太高了，过去几年中都在不停地买入，如果在2012年的某个时点，市场投资风格发生变化，可能这些股票会有一些相对损伤，因为获利的人确实很多，属于“非常白的白马”。钢铁行业首先是一个周期性行业，到目前为止仍然产能过剩，如果我们认为未来一两个季度经济还是持续下行的话，周期性行业也不会表现得太好。我个人认为，白酒这种消费的、成长性的行业，可以用比较长的时间去看，但周期性行业可能只有阶段性的交易机会。

　　投资以确定性为上

　　主持人　　既然股市底部和经济底都没有确认，投资上该怎么办，只能长久谨慎和观望吗？

　　吴松凯　　目前有很多股票比历史任何时候都更便宜，基本面并没有大家想象的那么不确定。在这一类股票的底部区域，可以逐渐介入。现在政策底出来了，到流动性之间会有一个逐渐传导过程，我们会密切跟踪这个传导，关注一些早周期的品种，比如一些比较便宜的汽车等。此外，我个人对房地产不是特别悲观，这个行业以后会出现分化，龙头企业的毛利反而会提高。

　　胡志伟　　我自己相信投资组合的结构比仓位更重要一些，这从我管理的基金报表上可以看出来，是始终保持一个比市场平均水平偏高的仓位。在投资操作上，下跌行情中，总体还是寻求相对确定的东西。例如，一些经营跟经济关系不大的行业，甚至在经济下滑当中还受益的行业等，如果估值还相对合理的话，我愿意拿比较长的时间。另外，2011年下半年和2012年上半年政策将从总体偏紧向逐渐均衡或者偏松方面过渡，在这个阶段我愿意跟随政策调整，投资一些受益于政策变化的行业。比如，因为外需和房地产投资下滑，政府可能会启动一些政策和一些大项目，与之相关的受益比较多的领域会成为我们的投资对象。不过，我暂时不太愿意介入周期性行业。（中国证券报 田露）

　　政策决定房地产行情 关注四类上市公司

　　在经历了“史上最严调控年”之后，2011年中国房地产政策不但没有放松，反而持续加码，“限购”是2011年楼市调控的主旋律，目前全国已有46个城市进行“限购”。“限购”对控制房价产生积极效果，房价涨幅放缓，甚至下滑，这预示着房地产政策已基本见底，但是否调整还要看行业和经济基本面。

　　需求遭政策、高价双挤压

　　楼市经历了“由松到紧”、“由模糊到具体”的严厉调控后，政策叠加效应扩大，需求在政策的打压下日益萎缩，不仅限制了投资投机性需求，也“误杀”刚性需求和改善性需求。同时，房价大幅上涨已经将部分刚性需求挤出。2010年我国房价收入比8.32倍，上海房价收入比15.45倍，均高于3~6倍的国际标准，说明我国居民购房压力较大。因此，需求的释放需要政策配合和房价理性回归。

　　供给量仍在累积

　　去库存压力大

　　我们对主要城市的供给量进行了跟踪，北京、青岛、上海、南京、广州、深圳等城市可售面积不断增加，2011年11月六大城市可售面积分别为1505万平方米、1043万平方米、889万平方米、533万平方米、 495万平方米、219万平方米，除深圳可售面积小幅下跌外，其他城市可售面积均创下近期新高。2011年以来的房屋新开工增速和房地产投资增速决定了未来几个月的供给增速仍将保持较高水平，若没有需求释放的配合，各大城市供给量累计还将延续，预计将一直延续到2012年中期。

　　随着供给量的累积，行业仍处于再库存状态，一直延续到2012年中期，预计年中达到库存高点。从新开工面积和销售面积来看，销售面积一般领先新开工面积8个月左右，通过新开工面积增速测算2012年6月左右，房地产库存将达到最高点，之后在新开工面积下降的作用下，库存增速放缓，甚至下降，市场开始去库存化。

　　失衡—调整—再生

　　目前，楼市进入深度博弈阶段，价格调整已经开始，若政策没有松动，量价调整将是大概率事件。房企现金流恶化将加快量价调整到来，我们预计房价下降20%左右成交量会明显上升。

　　房地产板块的走势越来越脱离行业基本面，而与政策变动关联度提高，政策左右房地产板块走势。“房价不死，调控不止”，房价调整刚拉开序幕，严控政策短期退出可能性不大，房地产板块仍将维持较低的估值水平，在失衡中调整，在调整中再生。我们预计2012年中期政策松动的可能性较大，政策松动后股价可能重拾升势，修复估值。

　　操作策略

　　2012年地产板块的行情主要由政策决定。我们预计房地产调控政策将经历“见底-微调-松动-放松”四阶段，行业基本面尤其是量价调整和投资下滑是政策演变的主要驱动因素。

　　地产板块目前的估值水平基本上处于历史最低位，行业平均PE约13倍。行业估值安全边际较高，一旦政策调整，板块将迎来股价修复行情。投资者可重点关注以下四类公司：一蓝筹类公司如毛利率较高，业绩稳健，持续增长能力较强招商地产。二资源类公司。如涉足金矿、锰矿、煤炭等资源领域，战略转型的可能性较大的华业地产和中天城投等。三商业类公司。如战略转型城市运营商的陆家嘴。四园区类公司。如具有新三板概念并向旅游地产扩张的苏州高新等。(湘财证券)