最贪婪投行：新股一年破发超50% 8亿承销费坑惨股民

　　2011年，282只新股登陆A股，其中，77只新股上市首日即遭遇破发。截至2012年1月11日，282只新股中，8只新股已较发行价跌去50%；199只新股仍处于破发状态，占比高达71%。

　　热衷于打新，热衷于在二级市场赚取差价的普通投资者，面对“跌跌不休”的垃圾股，只能仰天长

相关公司股票走势

• 庞大集团
• 华锐风电
• 风范股份
• 亚太科技
• 大智慧

　　无奈，二级市场的只是“剩宴”。奈何，一级市场的仍是盛宴。在这场资本盛宴中，8家投行赚得盘满钵满，虽然其保荐的8新股已破发超过50%，但是，依然得到8亿元的保荐承销费。

　　8新股破发超50%，安信最黑

　　据理财周报数据，截至2011年1月11日，较发行价跌去50%以上的上市公司共有8家，分别是庞大集团（601258）、华锐风电（601558）、风范股份（601700）、亚太科技（002540）、大智慧（601519）、天瑞仪器（300165）、海立美达（002537）、通裕重工（300185）。其中，破发最大的是庞大集团和华锐风电，分别破发68%和64%。

　　2011年4月28日，庞大集团登陆沪市主板，发行价为45元。首日开盘价为36元，开盘即跌破发行价。当天庞大收于34.58元，暴跌23.15%。

　　随后，庞大股价一路走低。2012年1月6日，股价更是下挫至13.67元（后复权），较发行价暴跌69.62%。

　　“庞大超募了44亿元，瑞银拿了2.3亿元保荐承销费，股价下跌了68%。原始股东、公司高管、直投、券商投行在享受着高溢价，而二级市场的散户只能吃哑巴亏。”一位投资者无奈地告诉记者。

　　发行公告显示，瑞银证券从庞大集团取得的保荐承销费为2.3亿元，而庞大集团也从市场捞足了钱，超募金额达到44亿元，仅次于华锐风电的60亿元。

　　顶着主板第一高发行价光环的华锐风电与庞大集团可谓是难兄难弟。安信证券与中德证券为华锐风电定了90元的超高发行价，不过，华锐风电首日便下跌9.6%。

　　对于安信证券，华锐风电并不是个例。2011年，安信证券共承揽9个IPO项目，截至2012年1月13日，7项目股价已跌破发行价。华锐风电、海立美达、上海绿新（002565）、雷柏科技（002577）、华鼎锦纶（601113）、金力泰（300225）、文峰股份（601010）均已较发行价下跌63%、54%、25%、44%、31%、35%、20%，5个项目破发超过30%。

　　“投行忽悠，加上基金公司和各类询价机构的紧密配合，哄抬价格，新股发行价很容易出现‘三高’现象。而‘三高’也是新股屡屡破发的根源。”深圳一位分析师告诉记者。

　　不过，机构哄抬发行价，大多自食其果。截至2011年4月13日，即网下配售解禁日，华锐风电收于73.87元/股，每股低于发行价16.13元，跌幅达18%，太平洋（601099）资管7个账户此次打新浮亏约1.2亿元。

　　数据显示，2011年公募基金打新已累计浮亏5.6亿元。

　　继华宝兴业宣布退出新股询价后，信达澳银也在上周暂停新股询价。

　　8券商暴赚8亿承销费

　　理财周报数据显示，2011年全年，上市公司超募金额高达1306亿元，平均每家超募4.6亿元，67券商投行共赚得保荐承销费137亿元，平均每家分享到2亿元。

　　8家破发超过50%的公司中，其中华锐风电和庞大集团是2011年的超募王，分别超募60亿元和44亿元，8家公司累计超额募资达174亿元，两家超募资金就占总超募资金的8%。

　　“一般来说，上司公司超募越多，券商拿到的承销费也越多。”深圳一位投行人士告诉记者。

　　瑞银证券从庞大集团拿到2.3亿保荐承销费，中德证券和安信证券从华锐风电拿到1.3亿，而8大破发股中，拿到最少保荐承销费的东兴证券也从亚太科技的项目上捞取4650万元的费用，其余5个项目的费用都在5000万元以上。

　　8家券商共从8个项目中获取8亿元的保荐承销费用，平均每家券商获得1亿元。这8家投行分别是瑞银证券、中德证券、申银万国、东兴证券、西南证券（600369）、东方证券、安信证券、国金证券（600109）。

　　“有些投行与公司签订的协议是超募金额分开算的，超募的话，投行能拿到更多的钱，因此，投行就有动力去发更高的价格。毫无疑问，留给二级市场投资者的风险也更大。”上述投行人士说。

　　“收费如此之高，保荐质量如此之差，看来券商的收费与保荐质量之间不存在关系。”前述投资者调侃道。

　　承销费率涨30%，市场越差要价越高

　　“市场好时，券商能够卖个好价钱，赚取的保荐承销费也多，市场不好时，企业希望尽快发，即使给多点承销费也愿意。”沪上一投行人士告诉记者，“市场越差，券商的议价能力越高。”

　　数据显示，2010年全年保荐承销费率仅为4.76%，而2011年的保荐承销费率暴涨至6.15%，同比上涨29.2%。

　　2011年下半年，大盘进入了下降通道，最低下挫至2132点。市场环境每况愈下。

　　不过，承销费率却比上半年高出12%。数据显示，2011年上半年140家上市公司的平均承销费率为5.81%，下半年142家的平均承销费率为6.50%，下半年中，第三季度73家的平均承销费率为6.59%，第四季度69家的平均承销费率为6.4%，基本维持在一个比较高的位置。

　　其中，2011年10月份齐鲁证券保荐的龙生股份（002625）（002625.SZ），以13.58%的承销费率创下了新高。不过，资料显示，龙生股份的预计募资为22681万元，实际募资为21620万元，差募4818万元。

　　民生证券保荐的八菱科技（002592）以12.37%承销费率次之。

　　“八菱科技上市一波三折，先是询价机构不足20家被迫终止发行，重新发行后又因重大事项而惹来热议，民生投行的资本市场部可谓忙得不可开交，承销费拿多点也合情合理。”前述深圳投行人士告诉记者。

　　“以前财经公关觉得搞定媒体就行了，而现在工作的重点放在买方机构。”

　　买方申购新股意愿不强，卖方待价而沽。

　　很明显的一个信号是，证监会对新股发行审核趋严。投行、拟上市公司以及背后众PE的博弈，也就变得越发微妙起来。

　　2011年，新股发行节奏未有明显放缓，但过会率降低，与此同时，投行保荐承销费率向上攀升。

　　此外，华宝兴业基金和信达澳银基金拒绝新股询价，以及朗玛信息询价失败中止IPO等事件，均预示一级市场在发生变化。

　　能否过会放在首位

　　2011年，过会率与往年相比有一定降幅，其中第4季度最为明显。

　　据wind数据统计显示，2011年除了1月和6月过会率为90%和85%外，其余月份过会率均在81%以下，2月份甚至低至57%。年末三个月最甚，过会率分别仅为77%、64.8%和72.5%。而2010年全年，A股IPO项目过会率为84.3%，其中主板和中小板的过会率为83.6%，创业板过会率达85.3%。

　　沪上一从事IPO业务多年的财经公关人士向理财周报记者表达了其今年做项目的一些感受“最主要的还是心理上的变化。此前过会感觉就仅仅是过会，只是公司上市的一个环节。但现在会比较谨慎，会考虑是否能过会，确实有些担忧。”

　　于是，拟上市公司如今对投行的选择要求中，将能否过会作为了首要考核指标。上述财经公关人士说：“有些好的IPO项目，投行需要竞标。各投行都会说自己的优势，以前可能会侧重展现发行能够有多好、市盈率可以发到多高，现在则会更多阐述是否能保障过会。”

　　他表示，投行与公司签协议时，一般还有一个补充协议，里面包括超募收费比例等。现在，这个补充协议里还多了一项投行保证过会的相关条款。

　　事实上，对投行来说，不仅仅是心理上对过会更为重视，在项目选择和考核上，也更为谨慎。

　　上述财经公关人士告诉理财周报记者：“现在市场不好，投行拿项目把关更严谨了。想上的项目那么多，发审委审核日趋严格，若一次过不了二次过会还有问题，那一个项目就白做了。”

　　从这个层面看，话语权似乎向投行倾斜。不过，沪上一位投行项目组人士认为，投行和公司之间的角色转变并不明显。“投行这么多，公司仍然是随时想换就可以换掉我们，而承销费率都是往下压的。”

　　该投行项目组人士说，“越来越强势的应该是监管部门。对于过会的重视投行和上市公司目标是一致的。”

　　不过，数据透露出的信息，是投行的保荐承销费率一直在攀升。尤其是创业板承销费率递增明显。

　　据数据统计显示，2011年277个IPO项目共募得资金2720亿元，为券商投行贡献了155亿元承销保荐收入，全年行业平均费率达5.7%。而这数据2010年和2009年仅为4.3%和3.4%。

　　此外，另一个值得重视的角色是公司背后的PE。“在上市的过程中，很多时候不仅是投行和拟上市公司之间的平衡，还是投行、拟上市公司以及背后的PE之间利益的博弈。PE更多的是考虑上市后在最短时间内退出，上市公司很多时候也需要考虑到其背后PE的利益。所以PE的介入也会对这个市场起到微妙的作用，发行价格、发行进度等等，都是多方利益协调的结果。”沪上一熟悉一级市场运作的人士对理财周报记者说。

　　该人士告诉记者：“有些拟上市公司为上市而做出的改变未必是自愿的，但其背后与PE有对赌协议在身，会对上市考虑得比较多，而投行很难发现所有的真相。PE急于求上市而要求公司做的一些改变，有可能也会导致欲速则不达。”

　　例如，此前高调被否的华致酒行，很多业内人士对公司质地均表示认可。对于其被否的原因，有投行高层向记者透露是独立性问题没有梳理干净。“很多问题没有完全整治好就报了材料，急于上市上会过早。”而华致酒行背后三大强势PE在此过程中是否有扮演重要角色，值得推敲。

　　财经公关角色转向

　　牵一发而动全身，一级市场的微妙转向，影响的不仅是投行、拟上市公司角色的重新定位，作为旁观者的财经公关也难免卷入其中。

　　一直以来财经公关只负责会务安排和媒体协调，但由于近期市场偏弱，机构用脚投票，有投行人士爆料财经公关公司也开始卷入拜访阵列，甚至由财经公关带着公司“拉机构”。

　　“以前我们觉得搞定媒体就行了，而现在工作的重点放在买方机构。机构都没什么意愿打新股。”深圳一位财经公关人士坦白告诉理财周报记者。

　　沪上一基金人士则向记者表示：“财经公关的人跟着投行带公司去拜访机构是很正常的，我就看到过有财经公关和公司的人来拜访，不过具体怎么谈的就不了解了。”

　　随后，此基金人士表示，“机构打新是看赚钱效应，不可否认打新是一个投资策略。但市场不好不赚钱，打新自然就慎重。”这样看来，话语权在向买方倾斜。“不过，大的投行还是有比较铁的机构人脉，没到求着机构的地步。”他说。

　　“我们基本做的是会务和媒体相关的事情。机构路演也都是我们来协调，一般大的主板项目会做一些预路演。比如拿批文之前就去机构做一些路演，希望能够卖得更好。”上述沪上财经公关人士说。

　　对于财经公关角色的变化，另有投行人士并不认同。一华东区券商投行人士说，“可能少数券商能力不济会这么让财经公关带着公司自己去拉机构。承销能力会成为投行的核心竞争力，放弃销售，投行就没前途了。”

　　该投行人士认为，“安排机构一对一路演，是投行的事情。财经公关只不过跑跑会务，安排会议联系罢了，其主要还是对付媒体。”

　　同时，沪上一位大型财经公关人士明确否认，“可能有些财经公关会比较喜欢参与到投行和公司之间的业务。我们只是一个组织者，同时也竭力避免这么做。而且我们介入的时间节点一般是IPO的后期了，发行询价、机构路演的会务安排，媒体协调等等。”

　　理财周报记者 谭婷 王薇薇/文

　　寒冬肃杀。发行市场酝酿火山爆发首日破发率高企：2010年为7.76%，2011年达28.32%；

　　发行市盈率急速回落：剔除主板公司，2010年新股平均市盈率60.56倍，2011年47.55倍，降21.45%；

　　融资额大幅减少：2010年4883亿元，2011年仅2862亿元，缩减41%。

　　但，券商投行承销费率在攀升。剔除主板公司，2010年，新股平均承销费率4.91%，2011年6.57%，涨33.81%。

　　背离的背后，隐藏着很多个事关利益的贪婪故事。

　　发行“稳态三角”摇晃，导火索是PE下坠

　　再如何丰茂的草原，也经不起羊群的一遍遍蹂躏；再如何流动性溢价的股市，也经不起贪婪者的一次次榨取。

　　随着二级市场的逐步探底，新股发行由卖方转向买方，一些暗藏的、光怪陆离的隐性交易渐次曝光。从彼时发行人“多高也不卖”豪言壮语，到如今越来越多询价机构明哲保身、拒绝打新，一级市场正发生深刻变化。

　　投行绑架了发行人，询价机构算计了投行，发行人跪求询价机构发行人、券商投行与询价机构的“稳态三角”，在股指2200点位置猛烈摇晃，几近解体。

　　回首2010年，IPO发行达到顶峰。共募集4883亿，创历史新高。发行市盈率不断增高，有9只新股破百。剔除主板，2010年新股市盈率60.56倍。其中，12月最高，达76.27倍。

　　对比2011年，1月31只新股上市，4只市盈率破百，新研股份（300159）150倍问鼎A股，当月平均市盈率达74.69倍。怎料，竟有16只上首日便破发，掀起新股破发潮。随后，2月开始，新股市盈率开始小幅回落，但到4月，依然保持在50倍以上。5月是拐点，当月回落至38.47倍，直至12月一直在30倍-45倍区间徘徊。其中6月最低，仅27.62倍。

　　小项目发行PE与承销费率“背离”最大

　　发行市盈率猛降，有人认为是新股频破发倒逼所致，也有人认为是股市不好。对此，一南方私募投资总监表示，“由于资金面短缺、大小非减持、新股发行、旧股再融资等，市场难以为继，这时政府如果认为市场化不够，继续增加股票供应，出现估值水平下移是必然的。”

　　市盈率下降，发行人融资额大“瘦身”。2011年IPO共募集2862亿元，同比缩水41%。但券商投行的承销费率却没有因此而下降，反在攀升。

　　同花顺（300033）数据统计，剔除主板，2011年IPO项目平均承销费率为6.57%，较2010年（4.91%）增长33.81%。此外，去年共14个IPO项目承销费率破10%，而2010年仅2家。

　　理财周报以月为单位，分别统计了各板块2010年至2012年新股平均市盈率和平均承销费率（如图）。我们发现，创业板和中小板的这种背离在2011年达到了高潮。

　　创业板项目，去年6月背离达到最大，当月平均市盈率回落至29.63倍，较5月下降49.47%，而平均承销费率则攀至8.66%，较5月上升33%。

　　中小板项目，在去年10月两者出现最大背离，当月平均市盈率回落至25.86倍，较9月下降33.64%，而平均承销费率达到8.24%，较9月上升52.88%。

　　一家小规模券商总裁对此表示，投行与发行人在上报材料前，签署保荐协议时才会最后确定费率，“要综合考虑募集需要、预计募集额、二级市场情况以及投行隐性成本等。当然，也要看企业老板自己，是算大账还是小账。”

　　齐鲁13%费率承销，龙生股份（002625）反差募4800万

　　保代即销售，只不过他们卖的是公司，承销费率的高低，要看投行的议价能力。

　　“现在看到的费率攀高与市场没太大关系。一是因为2010年发行火爆，大家签合同定的比例较高，而现在募集资金少了，比例就显得高了。”华东一券商投行人士分析。

　　不同板块，投行收费标准不一样。在2010至2011年，创业板项目上，东吴平均承销费率9.9%最高，而华林3.15%最低。单个项目来看，华泰保荐的中电环保（300172）最高，达13.31%，最低则是华林保荐的新大新材（300080），仅1.58%。只不过前者是在发行火热的去年1月，而后者是在市场低迷的6月。

　　中小板项目上，国海平均费率最高，为8.55%，华融2.39%最低。其中，齐鲁保荐的龙生股份最高，费率13.58%（但龙生股份最终仍差募4800万元），而广发保荐的杰瑞股份（002353）最低，仅1.43%。

　　主板项目上，东吴平均费率6.6%最高，中金公司2.48%最低。其中，平安保荐的鹿港科技（601599）7.51%最高，海通保荐的华泰证券（601688）最低，仅0.83%。

　　“投行谈承销费率会考虑工作量、项目难度、市场收费水平等因素。”上述华东投行人士透露。“一般保荐费是一口价定的。承销费一般也有个最低数，按照融资额区间的不同确定比例。融资额越高，承销费率就越高。”

　　“鸭子吃什么，由它自己说了算”

　　从承销费率看，投行于公司的议价能力在上升；另一面，PE回落，投行作为卖方，于买方的定价优势看似又在失去。

　　定价权握谁手里？这是个买卖双方争执不下的问题。

　　上述投行人士认为，定价权一直在买方手上。他说，“投行只是展现和询价。报价机构若少了，发行就无法完成。”

　　按照新股发行流程，一般先由投行带着公司对买方机构进行拜访，网下路演时，机构可参照投行给出的询价区间，也可自行研究估值后报价。当然，若有买方机构不看好该新股，也可不捧场。

　　不过，投行给的询价区间对买方机构影响力不容小觑。一券商自营业务负责人曾告诉记者，“很多机构估值比承销商给的估值下限低，认为报价没意义，便选择不报价。”

　　上述私募人士表示，此前资金囤积在一级市场打新股，是为了套取无风险收益。现在市场压力继续加大，新股上市不断破发，导致部分资金出现明显的撤离。“新股发行开始出现问题时，这个定价权才会真正开始向买方转移。”

　　2011年，破发噩梦一直延续。今年截至目前上市的7只新股中，4只首日便跌破发行价，其中东兴证券保荐的加加食品（002650）更创下-26.33%的跌幅。上述私募人士认为，新股发行问题更多是出在体制上，而不是买卖双方。

　　他打了一个比方，发行市场比作鸭子，监管层就是主人，而新股犹如饲料。“主人往鸭嘴里填充拌好的饲料，只要鸭子肚皮不撑爆，鸭主人就认为鸭子可以接受，至于饲料的选择，当然是鸭主人说了算。鸭主人还认为，我选饲料是为了让鸭子长得更好，鸭子就不会乱吃而中毒。”

　　但“真正市场化发行是什么？是一个充分监管的环境，至于鸭子吃什么，怎么吃？应该由鸭子自己说了算。”

　　主板公司大多采用“基本保荐费用+拟募资金额承销费用+超募资金承销费用”的收费模式

　　登陆上交所的主板公司IPO承销费率逐月走低，到2011年12月时，IPO平均承销费率只有2.34%，连续6个月呈递减之势。

　　递减的不仅是承销费率，还有登陆主板的大型公司数量。统计显示，创板二十年，登陆上交所A股的公司已经在900家以上，剩余的大项目已被投行瓜分殆尽。

　　大项目锐减，不仅增加了投资银行争夺项目的难度，而且在无形之中使得拟上市公司增强了对投行承销费用的议价能力，2011年月度承销费率逐渐走低便是最好的证明。

　　主板IPO议价能力增强

　　两年以来，主板公司IPO的承销费率在2011年初到达最高点后，呈下降趋势，并在2011年12月份，达到2011年月均承销费率的最低点2.34%。

　　而在2010年12月到2011年4月期间，投行保荐IPO的承销费率分别为4.34%，4.01%，3.61%，6%和4.25%，四个月平均承销费率4.49%，约为2011年12月份的两倍。

　　近两年大批企业上市，几乎所有稍具规模的公司都蠢蠢欲动，希望登陆资本市场。

　　而主板项目凭借其盘子大、失败可能性小的优势，也开始逐渐与保荐人讨价还价。

　　“现在大项目越来越少，而且投行保荐上市公司服务同质化，股改、审计、写招股书，只要业务流程符合规范，大项目几乎没有失败的可能，”一位投行副总表示，“区别只在于募资金额的多少，但募资多少又主要由股票市场行情和上市公司基本面决定，所以主板IPO有了议价的空间。”

　　但他同时补充说，上市公司选择投行，最开始并不会谈及价格，而是关注投行气质和过往的能力。说白了，双方对上眼了，成交的可能性也就大了。不过，发行过会之后，临近上市成功，双方对承销保荐费用的考虑也会越来越多。

　　“今年年初时，市场行情好，IPO定价高，超募资金多，承销费用率也就上来了”，深圳一位投行人士解释说。

　　这位投行人士告诉理财周报记者，投行对IPO收费有多种模式，在主板公司较多使用的是“基本保荐费用+拟募资金额承销费用+超募资金承销费用”，其他还有随募资金额实行累进制收费等模式。

　　2011年初承销费用率过高，正是由于对超募资金收取了高额的承销费用导致。

　　数据统计显示，2010年12月到2012年4月期间发行的海南橡胶（601118）、四方股份（601126）、广电电气（601616）、江南水务（601199）、庞大集团（601258），其超募比例均在两倍以上，而其保荐人所收取的承销保荐费率也分别高达4.5%，5.72%，6.60%，6%和3.62%。

　　“据我了解，投行对拟定募集资金，也就是对预计募资收取的承销费率差别并不大，各项目之所以出现承销费用率从1%到10%不等，差别主要在超额募集资金上”，上文投行人士补充说。

　　东吴最高中德最低

　　谈钱伤感情，投行保荐上市公司也是如此。

　　初调结束后，投行与发行人只是草签一个最低保荐费用的合同，或为1000万元，或为2000万元，这可以叫做投行保荐的“辛苦钱”。无论日后能否上市成功，拟上市公司总要付这笔“辛苦钱”。

　　保荐费区别不大，不同保荐机构所收取的动辄过亿的承销费用各有千秋。单以承销费用率论，2010和2011两年间，参与上交所主板保荐的26家券商投行就表现出了截然不同的风格。

　　东吴证券（601555）凭借其仅有的一单广电电气，在26家投行间拔得头筹，承销费率高达6.6%；中德证券却在其仅有的一单华锐风电（601558）IPO项目中，落得最后，在帮助华锐风电募资94.59亿的同时，仅得到1.28亿的承销费用，承销费用率为1.36%。

　　而中金、瑞银、申万、海通、中信等斩获多个主板项目的投行，其承销费用率则集中在2.6%-3.24%的区间。

　　当然，东吴证券与中德证券在主板项目少，单个项目还不足以完整的反映其收费特征。而中信证券（600030）等其他项目多的券商，在将多个项目承销费率平均之后所得到的数字，往往反映这一行业的平均水平。

　　“其实，最初的保荐合同之中，并不会规定一个具体的费率，大多数都只是谈妥一个费率区间，等项目完成之后再确定费用”，一位多次参与项目签订的保荐代表人解释说。

　　也正是这个区间的存在，造成了各项目间最后的承销费用率有所不同。“不过，总的来说，只要IPO公司成功过会并顺利发行，投行与上市公司就会皆大欢喜”，这位保代表示。

　　华泰最精明

　　擅长保荐小项目的华泰证券（601688）在2010、2011年两年里并没有保荐上交所主板公司上市，不过作为被保荐公司，华泰证券上市支付给保荐人海通证券（600837）的1.3亿的承销费用，创造了业内最低的承销费用率。

　　2010年2月26日上市的华泰证券以20元/股的发行价在A股市场募集了156.91亿人民币，保荐人为海通证券。

　　资料显示，上市成功之后，华泰证券总共向海通证券支付了1.3亿的承销保荐费用，承销费率为0.83%，在两年来64家登陆上交所主板的IPO公司中承销费用率最低，甚至低于农业银行（601288）这样的超大盘股票1%的承销费用率。

　　至于原因，有分析人士解释说，券商保荐券商，发行人对IPO流程很熟悉，相对其他项目比较容易，所以承销费比较少。

　　不过，这种解释却不适用于刚刚上市的东吴证券。2011年12月2日中信证券保荐东吴证券成功上市募资32.5亿元，获得保荐承销费用8725万元，承销费用率2.68%，比华泰证券上市费用率高出两倍有余。

　　而华泰证券收费水平却不仅限于此，2011年上半年，首发保荐承销费率突破10%的就有7家公司，其中有2家都是由华泰证券保荐承销，分别是中电环保（300172）和秀强股份（300160），前者的保荐承销费率为13.31%，后者为11.21%。

　　“随着证监会审核越来越严，IPO工作难度加大，承销费率还在上涨通道之中。”

　　2010年，借助创业板，111家中小企业从资本市场圈走920亿元，平均每家8.28亿元。一年后，创业板新增128位成员，但他们却一共只拿到791亿元，平均每家仅为6.17亿元。

　　8.4亿：5.9亿，对于缺钱的中小企业来说，创业板的“吸金”功能在逐渐减弱，不过，这并不耽误投行赚钱。

　　2010年，券商投行在创业板IPO项目平均承销费率为5.28%，2011年，创业板新股平均市盈率由2011年（70.61倍）降至51.42倍，但平均承销率却上升了两个多百分点至7.22%，涨幅36.74%。

　　“创业板发行方的议价能力普遍较低。上市是企业的全部，而对券商来说只不过是一单业务，加之企业只做一次IPO，而投行掌握信息多，议价经验丰富，因此公司的发言权很小，费率多由券商来定。”北京一家创业板公司董秘告诉理财周报记者。

　　投行收费“雷打不动”

　　理论上，市盈率、融资额下降，投行的保荐承销费也应随之减少。但现实却出现了背离，尤其在创业板。

　　理财周报不同角度统计并比较了2010年至2011年，创业板新股平均市盈率和平均承销费率的变化规律，并试图去发觉这种背离的规律。

　　以年单位，2010年平均市盈率70.61倍，2011年51.42倍，降幅27.18%。2010年平均承销费率5.28%，2011年7.22%，涨幅36.74%。

　　以月为单位，我们发现，从去年5月开始，创业板新股市盈率逐渐回落，6月降至最低，当月12只新股的平均市盈率为29.63倍，随后几个月一直在35倍-45倍间徘徊。

　　但是，平均承销费率却在不断攀高，6月升到8.66%，11月更是升至9.19%，12月也有8.39%。两者背离趋势愈来愈明显。

　　对此，平安证券保代汪家胜解释：“券商都有一个保底收费，原来10个亿我收2000万，现在2个亿我也收2000万，不会有所松动，费率就会相对上升。”

　　北京某券商的投行部人士表示，即使超募变少，券商还是会为自己争取最大的利益。而且随着证监会审核越来越严，IPO工作难度加大，所以承销费率还在上涨通道之中。

　　“面对钱紧困局，上市成功是头等大事，融得少也是钱，而且越是实力弱小的创业板公司，为取得更好的发行结果和更高的发行价，就倾向于寻找一家实力强大的券商，而这类券商报价话语权较大，发行人一般都只能被动接受。”上述创业板公司董秘说。

　　据了解，创业板IPO项目的保荐承销费一般是这么构成的。

　　鉴于创业板行情火爆和巨额超募情况较多，因此承销费并不是采取固定金额或抽取募集资金一定比例的形式，而是按照两种模式：一是给预计募集资金和超募资金各定一个比例，而且后者的比例要远远高于前者；二是采取累进制，即固定费用加浮动比例的形式。不过无论是哪种模式，都意味着超募越多，所获得的承销费率就越高。不少券商对超募资金部分要收取6%-7%的费用。

　　在2010年至2011年发行的创业板IPO中，共有53家券商投行参与。那么，究竟谁是议价王？

　　据统计，有3家投行平均承销率超过9%。其中东吴证券（601555）最高，达9.7%。紧随其后的是华泰证券（601688）、申银万国和南京证券，分别为9.71%、9.33%和9.05%。

　　东吴证券承揽项目不多，但单笔收入不菲。2010年以来，其共承做科斯伍德（300192）、电科院（300215）、飞力达（300240）3单创业板项目，共赚得费用1.79亿元，平均每单5966万元。而项目最多的平安证券平均每单仅赚4456万元。

　　“有政府的支持，东吴证券几乎垄断了江苏的项目，议价时自然底气十足，而且考虑到熟悉程度和工作便利，公司也倾向于选择本土有实力的券商，而后果就是要咬牙承担较高的承销费。”上述董秘说。

　　中电环保，2010年以来创业板项目承销费率第一名，选择华泰证券也主要是基于上述原因。“有政府的支持。我们也不愿意因承销费而伤感情。”该公司高管有苦难言。论实力，华泰证券可以算是南京实力最强的券商。

　　不过，作为承销费率最高的创业板公司，中电环保的超募率却只处于中间水平。

　　“在签订正式合同之前，券商要先立项进行调研，等到谈承销费率已经半年过去了，那时即使觉得价钱高，也不愿更换券商重头再来，时间成本浪费不起。”该公司高管说。

　　申银万国投行部总经理周学群告诉记者，一开始谈合作，公司不会过多细问承销费率，我们也只会给一个区间，而且这个区间也不会写到协议里去。除了个别想以低价抢项目的小券商外，各竞争对手的差别不是很大，最后谁竞标成功很多时候是看缘分。

　　“另外，我们没有券商直投。”该公司高管指出华泰证券要价高另外一重要原因。“如果有这层利益关系，公司和券商之间就不再是一锤子买卖，券商不再会想一笔捞足，而是会在承销费上做出较大让步，他更看中公司上市后给他带来的利益。”他说。

　　平安2000万保底，申银万国1500万保底

　　据理财周报记者统计，目前创业板单个IPO项目，投行收费平均可达4045万元。即使是在行情不好的时候，投行也可以靠保底资金过活。据业内人士透露，目前平安证券做一单创业板IPO的保底收入是2000万元，而申银万国是1500万元保底。

　　周学群告诉记者，创业板IPO项目的运作周期一般是一年半到两年，申报材料时间占去6-9个月，其余为辅导时间；这个过程中，保代和项目组成员的人力成本，再加上税金、综合成本、调查费用等，一年不超过600万元，两年不超过1000万元。如果以此成本计算，投行在创业板IPO上的收益相当可观。

　　中小板：承销费率涨24%，差募4800万齐鲁拿走0.3亿

　　去年10月新股平均PE25.86倍，平均承销费率8.24%；前者创2010年以来新低，后者创新高

　　承销费率也有时价，上市进程拖久了投行收费越来越高。

　　一家中小板的上市公司董秘透露：“公司2007年就开始筹备上市，那时股本还比较小，跟投行谈好的承销费率是6%，三年后也就是2010年投行提出的费率就多了3个百分点。”

　　2011年，不管中小板、创业板还是主板，IPO项目量、融资额、市盈率相比2010年都有所下降，唯独投行收费不降反升。

　　以中小板为例，2011年IPO发行量从2010年的203个减少到114个，平均融资额从10.03亿缩至8.81亿，市盈率从54.81倍降到42.68倍，唯独承销费率从4.71%攀升至5.85%，涨幅24.2%。

　　2011年，277个IPO项目有114个登陆中小板，融资总额1004.6亿元，为券商投行贡献52.62亿元的保荐承销费。

　　记者从多位业内人士获悉，“同个项目的承销费率，不因在不同板块上市而有所差异，中小板与其他板块的区别根本在于项目募集资金额。”

　　中小板的融资额介于创业板和主板之间。2011年，主板38个IPO项目平均融资26.95亿，创业板125个项目平均融资5.98亿，而中小板的是8.81亿。而中小板的平均承销费率5.85%，低于创业板的7.22%，高于主板的3.93%。

　　从时间轴上看，2010年中小板IPO项目平均融资10.03亿，2011年缩小至8.81亿，平均市盈率从54.81倍降到42.68倍，而承销费率却从4.71%上涨到5.85%。

　　以月为单位来看，这种背离在去年10月最大， 8只新股的平均市盈率回落至25.86倍，创2010年以来新股的新低，但投行的平均承销费率却涨到8.24%，创2010年以来的新高。

　　从单个公司来看，去年11月上市的龙生股份，发行市盈率24.81倍，远低于当月的平均市盈率（41.44倍），募集2.16亿元，差募4818万元，但齐鲁所收保荐承销费2933万元，比例达13.58%。

　　深圳一位保代告诉记者：“不管募资多少，投行做一个项目的人力、时间成本相差不大，有些募资额小的公司承销费率反而高。”据统计，龙生股份的承销费是中小板最高的，就算是计划募资2.64亿元，也是中小板公司中最少的。

　　该保代进一步解释：“再看项目所耗费的时间，从投行进场、改制、报材料到上会，如果经历个三四年，每年平均下来，几千万的保荐承销费并不算高。”

　　不过，一位董秘则抱怨道：“实际上，2011年募集资金没有2010年那么多，但投行不愿降低收费，承销费率相对更高了。”

　　此外，还有去年上市的八菱科技（002592）和棒杰股份（002634），承销费率均在10%以上，分别为12.37%和10.31%，保荐人分别是民生证券和新时代证券。

　　进入2012年，承销费率仍处于高位。1月11日发行的扬子新材，实际募资2.69亿元，尽管差募4700万，但费率依旧达到7.27%，保荐人为湘财证券。

　　抢来的项目费率较低

　　不同的投行，对项目的判断、经验和服务不同，收费自然也有所差异。那么在中小板项目上，投行间又是怎样的格局？

　　据理财周报统计，近两年中小板IPO项目承销费率最高的前三位投行是国海证券（000750）、长城证券、齐鲁证券，分别为8.55%、7.62%、7.45%。最低的则是财通证券仅2.6%。

　　有公司董秘向记者讲述：“小企业选择大投行不匹配，前期接触过两三家投行，最终选择了一家相对沉稳、细心的。承销费方面，先找募资规模相当、同行业或当地的上市公司进行参考，初步了解保荐承销费的组成。”

　　对应的，投行也会选择项目，“投行在收费时主要考虑募资额、企业有无亮点、估值等。通常按实际募集额来收费，包括超募部分，按照一定比例。有些投行服务好，收费相对也高。”

　　该保代坦言：“有些行业或公司难度比较大，别的投行不敢接，我接了要高价也很正常。”

　　姚记扑克（002605）曾因行业特殊遭到质疑，“公司的报表没什么问题，当时只需对子公司做一些整改。”董秘姚文丽透露，“投行主要怕这个行业有赌博性质，上市难度大。但其实扑克属于文体用品，不能因某一种用途就否定它的价值，后来确定属于轻工制造，他们也放心了。”

　　“投行的收费视具体情况而定，有些项目做了一半保代辞职了，原来的投行没能统一调度，项目可能就会被其他投行抢走。”深圳投行人士告诉记者，“通常这种半路抢到手的项目，承销费率就会比较低。”

　　申报前3个月要价，发行人被动

　　虽然拟上市企业和投行间是双向选择的，但不少公司向记者表示，在承销费率的议价方面，企业比较被动。

　　据一位董秘回忆：“公司2007年筹备上市，那时股本还比较小，跟投行谈好的承销费率是6%（不包括财务费用）。”但三年后也就是2010年，“再谈收费就变了，多了3个百分点。”

　　“这有市场的原因，2010年超募资金多、承销费率高，这家投行本身的收费也偏高了点。”该董秘透露，“关键是，再次议价是在上报材料的3个月前，这时候企业很被动，不可能再换一家投行了。后来跟其他上市公司交流，有好几家都遇到类似的情况。”

　　另外，企业也有服务方面的顾虑，“如果你跟投行过分议价，他到时不给你安排好的保代，或者不尽心尽责怎么办？于是，我们也没怎么议价，只约定了要哪位保代签字。保代也很尽职，就连去荣大打印资料都跟着。”

　　另一位温州董秘则认为：“跟投行讨价，其实没有太大的必要，此前已有上千家公司跟投行博弈的结果。企业考虑自己的承受能力，投行也会考虑上市成功率、产销情况、改制难度等，这个过程是风险共担的。”