基金今年第一季度发行的“井喷”将被证明是中国基金业发展史上的一次“幼稚”的“冒进”。有迹象显示，整个基金行业将为此次“轻狂”的群体性行为付出沉重代价——除了一小部分已经完成了“原始积累”的“老牌”基金公司外，由于发行政策的收紧，其他中小基金公司大都可能面临生存压力。基金行业进入分化时代。那么，是谁“限制”了基金的发行？
叶公好龙？
我国今年上半年基金发行总份额为1436．89亿份，超过2001年至2003年发行总量（1426．66亿份）。数据的背后，市场的心态可谓忧喜混杂。
在我国资本市场的发展战略里，发展中的基金业，承载了许多使命性的责任：完善投资者结构，使基金等机构投资者取代中小散户，成为影响资本市场的主导性力量；成为分流巨额储蓄资金进入股市的阳光通道，扩大股市资金供给，逐渐增加直接融资比例，改变我国间接投资占主导的金融体系，并为解决市场“股权分置”制度性缺陷做铺垫……
然而，进入4月后基金发行态势急转直下管理层出台的系列强硬文件，让基金业从盛夏直接进入隆冬。7月1日出台并从即日起实施的《证券投资基金销售管理办法》是基金发行全面收缩的明显信号，7月20日公布的《证券投资基金销售管理办法》实施有关问题的通知，则强化了市场对基金发行收紧的预期。
在此前后，有刚刚完成新基金发行的违规公司陆续被通报批评，有个别基金甚至还面临暂停新基金发行的严厉处分。其实，当舆论在欢呼基金发行得到“重大规范”之际，业内人士清楚，新的基金销售管理办法是一部稍有疏忽就可能“犯规”的实施“细则”。近日某基金公司对其机构客户费率“打折”而被其托管银行“告发”一事，就说明了这一点。
被媒体贯以“新基金黑幕”，并成为管理层规范基金发行理由的行为主要包括：违规承诺收益、对认购费打折、不收或打折收取赎回费等。这些“黑幕”足以构成战略上处于重要地位的基金业新基金发行受到“限制”的理由吗？
股市“滞胀”与基金扩容
其实，股市的“滞胀”，是限制基金业发行的深层原因。
“滞胀”是70年代中期到80年代初期在欧美发达国家出现的一种罕见经济现象，亦即经济发展停滞与严重的通货膨胀并存的“奇怪”组合。种种迹象显示，我国股市目前也出现了类似“滞胀”的诸多特点和表现。
股市“滞胀”的典型表现是股票数量的不断增加与流通市值的停滞甚至持续缩水。数据显示，2001年6月底，深沪两市共有Ａ股上市公司1115家，流通股总股本1235．494亿股，流通总市值17362．81亿元；3年后的今年6月底，两市Ａ股上市公司家数增加到1312家，流通股总股本1898．09亿股，而该日的流通市值则11798．29亿元。中国股市3年发展的“成绩单”是股市阵容持续“膨胀”集中体现在公司家数共计增加了197家、年均扩容近70家，流通股本增加了50％以上。
与此同时，流通市值则缩水了近5600亿元，该金额与1998年6月底两市流通总市值（约6000亿元，含Ｂ股）差不多，是2001年到今年上半年两市融资额3200亿元的一倍半。经过了近6年发展之后的1998年6月底，两市共有Ａ股上市公司780余家；也就是说，2001年的3年时间里，股市“蒸发”掉了近800家上市公司。在这样的趋势下，大规模资金通过基金进入股市，难说不存在潜在的投资风险！
股市“滞胀”的另一典型表现是股票的“短缺”与“过剩”同时并存。今年上半年，我国开放式基金完成募集额近1436亿多元，是2001年到2003年发行量的总额，加上存量的封闭式和开放式基金，基金总资产约3000亿元；然而，据分析，能够进入基金投资股票池、适合基金投资的股票，不会超过100只，而适合基金投资的股票的市值，估计也就5000亿元以内（不同基金集中持股便是体现）。
3000亿以上的资金（除基金外，还有社保、ＱＦＩＩ等）追逐5000亿市值的股票，股票的“短缺”由此可见；这也可能正是为什么监管部门于今年第一季度基金发行“井喷”之后，严格控制基金发行规模的真正原因；当基金真正进入“超常规、跨越式”发展的黄金期时，却碰到了股市“滞胀”的股票“短缺”的一面。而股票的“过剩”主要表现在市场再融资能力的急剧衰退，以及ＩＰＯ发行市盈率的日趋“迫降”等，不再赘述。
我国股市的“滞胀”，在事实上已经成为了制约基金业“超常规、跨越式”发展的深层次因素，也很可能是基金发行受到限制的深层次原因。它还可能使基金反过来促进市场加速转轨的战略构想的实施难度加大。由此也不难理解，今年基金发行井喷之后，马上遭遇到“硬着陆”。
规范过度？
规范是为了基金行业长期、稳健的可持续发展，业内人士对此表示理解和欢迎。不过，业内也有一种规范是否过度的疑虑。
监管与发展永远是一对辨证统一的矛盾。或许，证券业（券商）的发展，对基金业目前的发展态势会有所借鉴。
在证券行业发展的黄金时期的1990年代，一直到股市进入单边下跌趋势的2001年以前，券商合法的融资渠道主要是定向私募；由于严格禁止银行信贷资金进入股市，券商发展的黄金时期，仅有少量的股票质押贷款作为债务性融资渠道存在。
因合法融资渠道的狭窄，迫于生存发展的压力，促使券商开始通过其他非法或灰色渠道以高成本、承诺保底收益等方式募集资金。2001年以后，由于市场的持续下跌，券商在资产管理业务上连连失手；经纪业务佣金的放开和交易的清淡，又使其重要利润来源的佣金收入大幅缩减，券商从整体上陷入了资金链全面断裂的窘镜，被迫挪用客户保证金。
等到券商可以通过ＩＰＯ发行上市，以及《证券公司债券管理暂行办法》颁布，已经是2002年年底和2003年8月的事了。而迎来了融资渠道“大开放”的证券行业，早已经是物是人非了。
除了2003年1月中信证券得以ＩＰＯ和上市外，已经不再有券商可以达到ＩＰＯ的标准，至于发债，绝大部分券商连募集资金的理由都无法寻找了。
很显然，券商在其发展的“黄金”时期，因常规融资渠道的限制，失去了其为“冬天”储备“棉袄”的宝贵机遇。
当初对券商经营尤其是融资行为的规范，目的是为了促进证券行业的健康发展。目前的现状，是说明当初规范已经过度，还是资本市场的“滞胀”同样限制了证券行业的发展？但有一点可以肯定的是，对证券行业正常融资渠道的严厉限制，并未限制大量资金包括银行信贷资金向券商的非法或不合规的转移，而且因此遗留下来的问题则更加严重。
证券行业昨天的政策，是该行业现状的源头；基金今天所面临的政策环境，也必将对我国基金行业的未来发展产生重要影响。当然，前者给目前基金行业的规范行为，提供的仅仅只是一种借鉴而已；或许，在股市“滞胀”的条件下，严格的监管才是理性的选择。
（作者供职于中融基金公司）
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