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上海中期期货经纪有限公司 运作部 李金保
二零零四年 八月
一、序言
2001年我国正式加入WTO，随着关税的整体下调与进出口经营权的放开，国内市场加速与国际市场接轨。在新旧价格体系转换的过程中，市场风险急剧增加，同时也带来难得的投资机遇。
随着国内经济的市场化进程的加快，商品的地域差距越来越小，投资利润逐步下降，国内开始出现资金沉淀。部分投资者逐渐意识到国内外期货市场价差的投资机遇，并开始了跨国的市场运作。
铜作为一种高度国际化和高度市场化的商品，其价格波动与世界经济的兴衰息息相关，上海铜跨市套利作为期货市场中一种较为成熟的投资方式，更充分地显示了其存在的价值，吸引了投资者的眼球。
目前上海期货交易所（SHFE）已成为与伦敦金属交易所（LME）、纽约商品交易所（COMEX）并驾齐驱的世界三大有色金属交易中心，指导着东西半球的有色金属的价格方向及资源流向。它以规范的管理、稳健的运作、以及良好的流动性，吸引了中国乃至亚洲的有色金属生产商、消费商、贸易商、投资商进行套期保值或投资投机。
二、跨市套利原理与相关性分析
由于存在地域、时空的差距，同一种商品在不同的期货交易所存在合理的价格差异。一般来说，双方的价差稳定在一个固定的区域，但有时会出现短暂的异常。在经济规律的调节下，差价最终会恢复正常的水平。跨市套利正是捕捉这短暂的异常，运用期货工具将失真的价格差锁定，当市场恢复到正常时，通过平仓或进出口来获利。
跨市套利有三个前提：
1、 类似的交割商品；
2、 不同的期货交易所；
3、 商品价格走势有较强的相关性（正向或反向）。
因为只有这样才能保证异常的差价最终会恢复。当不同的交易所对同一种商品的价格预期有较大的差异，经济规律才会发挥作用，通过进出口来调节市场，使市场恢复正常。
通过对1995-2003年SHFE和LME收盘价作定量回归模型，应用最小二乘法，计算机模拟得到两者正相关性达到96.2%，属于高度正相关。多年的实践也证实两个市场的运行方向与周期非常吻合。所以我们认为在SHFE与LME两个市场之间存在跨市套利的机会。
三、跨市套利机会与价差
如同我们关注国内铜市近远合约的升贴水变化一样，LME与SHFE之间铜的价差同样会表现出偶发性和波动性。通常情况下，由于我国是铜的净进口国，国内铜价相对偏高具有合理性，这可保证相对的贸易利润。但从上海四月期铜与伦敦三月期铜的比价关系上看，这一状况并非是持续和一成不变的。
SHFE/LME比价连续图（1995.5 – 2004.8）
通过比价图可以形象地看出，两地价差绝大多数时间在9.6-10.6区间运行，当然也曾出现过10.8与9.2甚至11与8.6的个别情形，
如果SHFE与LME出现比例异常，我们可以在两个期货交易所同时进行方向相反，数量相等的操作。当比例恢复正常时，平仓获利，这就是跨市套利。
方案一：比价高 国内价相对于LME价格偏高 利于进口 抛SHFE，买LME
方案二：比价低 国内价相对于LME价格偏低 利于出口 买SHFE，抛LME
时间周期上，两市比价恢复到一个正常的比例，其所需的时间一般为一个月左右,最多不超过三个月。
四、跨市套利周期性规律
由于国内外的经济政策或消费季节等因素的差异，两地铜价还存在一定的周期性规律，此处我们假设汇率，利率，财税等方面系统因素在一段时期内的相对稳定。
1． 每年春节前后。国内一般对节后消费抱有较高期望，消费方囤货备料，多头买盘信心较足；而进口商则由于春节前后时间仓促，无法准时到货，致使国内铜价明显高于伦敦价格。
2． 每年6-7月份。西方进入暑期休假，工厂消费减少，使伦敦价格下跌，而国内正值生产期，消费正旺，价格坚挺，高于伦敦价格。
3． 每年12月份。西方进入圣诞节长假，工厂消费减少，使伦敦价格下跌，而国内生产则在加班赶进度，力争完成全年任务，消费旺盛，价格坚挺。
此外，套利的机会还来自于市场主力动向，偶然突发性事件等。比如LME基金逼仓行为（如住友事件）；全球重要生产厂家的劳资纠纷与停产检修；我国打击走私铜的集中到货等，都为在两地运作的投资者或贸易商提供绝佳的跨市套利机会。
五、进出口的流程及成本
目前国内现货铜的进口程序为：
询价与货源 ---〉 申请信用证额度---〉国内开具信用证（或担保）---〉国外现货买入（定价可参考LME现货价+CLF升水）---〉国内保值---〉落实信用证额度---〉启运与报关---〉入关与入库---〉销售或交割---〉汇兑与还贷。
与成本相关的经济变量为：
1、 汇率： 8.27元人民币兑1美元；
2、 CIF中国升水 暂定在85美元/吨；
3、 LME现货对三月合约贴水 暂定为75美元/吨；
4、 增值税： 17%（抵扣后14.53%）；
5、 进口关税 2%；
6、 国内银行开信用证费 0.15%；
7、 商检费 0.15%；
8、 三个月贷款利率 2%
9、 其他费用（包括到岸短驳费、
进港费、代理费、其他杂费等） 合计100元
我们以2004年8月3日LME三月铜实际价格2807美元来计算全额进口价格。
入关成本=[（2807-75）+85]*1.1453*1.02*8.27=27215（元）
息税费=27215*（0.15%+0.15%+2%）=626(元)
其他费用=100元
总成本=27215+626+100=27941(元)
销售价格=27941*（1+2%）=28500（元）（假设利润率为2%）
结论：进口成本价27941元，当SHFE三月期铜的价格在28500元以上时，以全额关税进口可以获得2%的利润。由于资本逐利，此时进口量必然增加，导致国内市场的供过于求，最终国内价格下跌，两市比价亦掉头向下，反之亦然。
以上是全额计算的进口成本，但实际运作中，CIF升水、LME现货贴水是随时变动的，尤其是国内存在不同地区的增值税减免，造成实际比价较理论要略低一些。
六、跨市套利方案盈亏计算
在实盘操作中，LME与SHFE的价格随时都会出现变化。由于跨市套利追求的是市场间的比价，而不是绝对价格，所以我们将LME铜价固定不变，将市场价格的全部变化都体现在SHFE上。与实际情况相比，将LME价格的固定不会对利润的计算结果产生影响，而自变量的减少，使计算的过程与结论都变得非常明了。
我们将上述方案一进行利润计算
假设： LME期铜价格——X SHFE期铜价格——Y Y/X=10.4
（此时比例偏高，表明SHFE相对于LME价格偏高，买LME抛SHFE）
经过一段时期，双方的比价降低
LME期铜价格——X SHFE期铜价格——Y1 Y1/X=10
（此时比例已恢复正常，平仓获利）
相关费用：
1、 汇率 8.27元人民币兑1美元；
2、 期货手续费 国内国际平均为万份之六；
3、 期货保证金 国内国际平均为7%
利润=Y—Y1=10.4X—10.0X=0.4X
手续费=（8.27*X+Y+8.27*X+Y1）*6/10000=0.0222X
投入资金（约）=（8.27*X+Y）*7%=1.3069X
利润率=（利润—手续费）/投入资金=（0.4X—0.0222X）/1.3069X=28.91%
目前国内有不少投资机构参与期货市场的跨市套利，但较少参与实盘的进出口。因为相对于实盘，对冲方式的跨市套利的费用更低，缺少了运输、保险、报关、税收等环节，相对应的风险也降低。
七、案例实录
以下是2004年7月份的SHFE与LME三月期合约价格表（截至当日15：00）
|
市场 |
7月2日 |
7月9日 |
7月29日 |
8月3日 |
8月4日 |
8月5日 |
|
SHFE |
25120 |
25760 |
25390 |
26110 |
26100 |
26840 |
|
LME |
2657.5 |
2737.5 |
2780.5 |
2819 |
2797.5 |
2837.5 |
|
SHFE/LME |
9.45 |
9.41 |
9.13 |
9.26 |
9.33 |
9.46 |
7月2日比价9.45，SHFE铜价相对较低，买SHFE50000吨（10000手）抛LME50000吨（2000手）。
7月29日比价9.13，市场并没有恢复正常，伤口拉大。
赢利=（25390-25120）*50000+（2657.5-2780.5）*8.27*50000= -37360500（元）
手续费=[25120+25390+（2657.5+2780.5）*8.27]*50000*6/10000=2864470（元）
投入资金=（25120+2657.5*8.27）*50000*7%=164841338（元）
资金亏损率=（37360500+2864470）/164841338=24.4%
在不到1个月的时间内，其跨市套利亏损达到24.4%，陷入被动。
相反，如果我们在7月29日比价9.13时买SHFE50000吨（10000手）抛LME50000吨（2000手）。8月4日比价9.33，获利平仓。
赢利=（26100-25390）*50000+（2780.5-2797.5）*8.27*50000= 28470500（元）
手续费=[25390+26100+（2780.5+2797.5）*8.27]*50000*6/10000=2928602（元）
投入资金=（25390+2780.5*8.27）*50000*7%=169346573（元）
资金赢利率=（28470500-2928602）/169346573=15.1%
在短短一周时间内，其跨市套利赢利达到15.1%。（年赢利率785.2%）
八、小结
通过以上分析。我们认为，跨市套利是一种低风险、利润较为丰厚的投资方式。在刚刚 加入WTO的中国，新旧经济体系整合的过程中。由于不稳定的因素增多，国内商品价格波动的可能性加大，相对应的投资机会亦增加。机构投资者应密切关注，积极参与跨市套利，取得良好的投资收益。
