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新上市的苏泊尔(002032)(相关,行情,个股论坛)一不留神创了个记录，12.21元的发行价成了其上市首日的最高位，几乎所有认购者都全线被套，这也是1996年以来的头一遭。除此之外，今年还有20多家新股跌破发行价，合计占今年上市新股总数的近30％。
这个比例确实相当惊人。一只股票跌破发行价，可能还是偶然现象，要从市场和公司去找原因。如此多的新股纷纷走软，就有必要从发行制度的角度来探究一番了。
在现行制度下，发行价并不是经过充分市场询价后得出的结果。按照目前市场上一个不成文的规矩，新股发行市盈率一般在20倍以下、18倍左右。好公司也好，普通公司也罢，发行价大概都是以差不多的市盈率倍数乘以上一年的每股盈利。事实上，新股发行后按总股本摊薄后的市盈率会更高，再考虑到在IPO前上市公司盈余管理的通常倾向，实际市盈率还得往上走。
要是在以前也就罢了，反正股票不愁发不出去。可眼下“新股不败”神话已经成为历史，深沪股市不断下跌，平均市盈率也只剩下了20多倍，发行市盈率再居高不下，出现跌破发行价的现象也就不稀奇了。
从成熟市场的经验来看，主承销商通常会倾向于压低公司的发行价格，以便让他的客户们风险小一些，钱多赚一些，因为下次再承销还得靠他们来捧场。不过在国内，主承销商却缺乏这种动力与条件，市场时机如何，投资者接受不接受，好像也很少有人考虑。而且在市值配售的环境下，主承销商一般没什么包销风险，跌破了发行价也只是面子上有点难看罢了。因此，他们往往愿意发行价定高一点，多收点承销费，自然也不会有什么动力去盯紧上市公司调控上市前利润的行为。
值得关注的是，以较高的价格水平发行新股，上市公司可以轻易融到大量资金。钱多了未必就是好事，有些上市公司就拿着钱乱投项目，要不就到处去委托理财，或者搁在银行闲着。由于预期一次能融到的资金规模巨大，有些公司还会想办法拼凑项目、编造报表，一次上市圈到的资金，就够他们挥霍好久。
笔者以为，如果能够对发行机制进行改革，让发行市盈率水平再多降一点，对市场会更有好处。其中最直接的好处就是，发行后的公司每股净资产中，来自公众股东的投入比例可以相对低一点，投资者也可以获得更多回报。另一方面，上市公司一次融入的资金规模小，这部分来之不易的资金得到善用的概率也会大一些。
如果与此相配套，对再融资规则也进行改革，可能还有进一步的效果。假如能通过系列改革，把上市公司的一次融入巨资，改成小额多笔的融资方式，对于规范上市公司运作也颇有意义。按照经济学的观点，在一个有效的多次博弈环境下，交易双方会比较容易达到诚信、交易费用较低的状态。上市公司如果必须要通过多次融资才能够满足其持续发展需要，自然会考虑诚信对待投资者，注重给他们的回报，否则其后续融资计划将无从完成。
