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目前上市公司大股东拖欠上市公司债务的现象严重。 2002 年，平均每家上市公司被大股东占用 1.43 亿元（总额约 1800 多亿元），占上市公司净资产总额的 12.5 ％，连续两年亏损的上市公司中， 70 ％存在控股股东侵占资金行为。 2003 年，控股股东及其关联方通过非经营性方式侵占上市公司资金的余额约 577 亿元，占净资产总额的 3.5 ％。为了解决这个问题， 7 月 27 日，中国证监会与国资委原则同意进行“以股抵债”试点。所谓“以股抵债”，是指上市公司以其控股股东“侵占”的资金作为对价，冲减控股股东持有的上市公司股份，被冲减的股份依法注销。“以股抵债”作为解决单个公司债务的个案处理，不失为方式之一。但能否将此方式作为一种“金融创新”试点，作为一种制度推行？需谨慎考虑。
1、作为一项制度推行，极有可能引发道德风险，形成恶性循环。 目前国有股、法人股不能流通变现，一些上市公司业绩较差，又违法违规侵占上市公司资金。现如果在制度上允许上市公司大股东“以股抵债”，则其在已通过违规手段取得好处的同时，又可以非市场原则确定的净资产价格或不合理的价格变现部分国有股。而且一部分“以股抵债”后，还不会改变大股东的控股地位。即使证监会与国资委声称“下不为例”，但这种制度安排能否真正做到“下不为例”？会不会反向鼓励大股东对上市公司资源不占白不占，反正有“以股抵债”政策作最后防线，最终形成上市公司经营上更大的道德风险？其结果证监会与国资委 2003 年 8 月发布的 56 号文，严格规范上市公司与控股股东及其他关联方的资金往来，成为一纸空文，降低了政府威信。
2、难以与《公司法》有关规定吻合。 《公司法》第 149条规定，“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份……除外。……公司不得接受本公司的股票作为抵押权的标的”。 “以股抵债”最终减少了资本是否符合上述条款？政府有关部门是否可以“以股抵债”方式注销股份作出法律释义？
《公司法》第 186条规定：“公司需要减少注册资本时……公司应当自作出减少注册资本决议之日起10日内通知债权人，并于30日内在报纸上至少公告3次。债权人自接到通知书之日起30日内，未接到通知书的自第一次公告之日起90日内，有权要求公司清偿债务或者提出相应的担保。公司减少资本后的注册资本不得低于法定的最低限额”。根据此款，若上市公司债权人不同意注销股权或者要求清偿债务，此节外生枝的矛盾怎么解决？
3、股票转让的定价机制非市场化。 一方面， 国有控股上市公司“以股抵债”试点方案最终需国资委认可，国资委又认为“净资产是一个红线，上市公司国有股转让不能低于净资产这个原则不能变”，则国有股至少可以最低价即上市公司的净资产抵债。而且股权转让价格的确定，“应在中介机构专业意见的基础上，合理形成以股抵债价格”，而不是通过拍卖等市场手段确定股权价格，可能会不合适地抬高股权转让价格。另一方面，“‘以股抵债’的定价基础，……，应当考虑纠正侵占过错的特殊性”，侵占过错的纠正由法律部门定还是由中介机构定？中介机构如何考虑其特殊性，依据是否充分？
4、保护中小股东权益的可操作性较差。 在“以股抵债”方案的表决上，中小股东的选择余地有限，实际上只有同意或者不同意两种选择。如果勉强同意中介机构确定的难以接受的价格，则自己的权益受到侵害，如果不同意，被大股东侵占的利益问题又一直拖欠着，问题仍得不到解决。“以股抵债”虽然要求“在股东会表决时，要由非关联股东或其代理人的三分之二以上表决通过”，但在具体操作上社会已有强烈反应：难度较大。因为小股东持有股权少量，赴异地投票成本高。委托他人投票，信息又不对称。
总之，政府部门不宜先以“试点”方式，然后以正式制度推行“以股抵债”（过去改革的试点惯性往往意味着最后的正式推行）。 不能给“以股抵债”冠以“金融创新”的帽子，不能给违法违规者“金蝉脱壳”的机会，不能以政府合法的制度手段帮助解决企业非法的行为 。在此问题上必须明确， 坚持依法治国的大原则绝不能动摇。如果处理历史问题有一定的难度，可适当选择酌情、灵活的方式，但仍不能偏离法治化与市场化的改革方向 。建议此问题具体的解决思路可以是：
1 、首先对于大股东采取违法违规手段侵占上市公司财产的，鼓励债权债务双方协商解决，清偿债务。协商不成，则由上市公司诉诸法律、追索财产。监管部门应协助法律部门监督大股东，先通过变卖其所在非上市公司的资产、进行债权债务重组等各种方式还债。在这方面，不是没有余地可挖。这是政府部门首先应予以鼓励并坚持的原则。
2 、对于确实无力偿还者，则申请破产，由清算组组织清算财产，偿还债务。在极力呼吁建设诚信社会的今天，对欠债不还者，政府有关部门和全社会一定要对其形成强大的破产威慑力。
3 、在追债过程中，对直接形成违法违规行为的直接责任人和当事人，监管部门应毫不手软，依法追究其相应的法律责任，构成犯罪的，追究其刑事责任。监管部门要自觉维护代表政府发布的有关规章的严肃性。
4 、对于因特别的原因，确实一时难以偿还债务，政府有关部门也确认一时难以实行破产清偿的大股东公司，可以进行包括“以股抵债”内容的债权债务重组，个案处理。即在已有的法律法规框架下，对大股东公司而非上市公司的债权债务进行重组，包括变卖大股东公司财产、大股东公司在其他非上市公司的投资股权等方式，此时也包括公开变卖上市公司股权还债。此时讲“以股抵债”，关键一是个案处理，而不是在全社会推行制度；二是首先重组的是大股东所在非上市的债权债务，而不是仅动上市公司股权。与此同时，监管部门仍要按有关部门法规，追究相关直接责任人和当事人的法律责任。
综上所述， “以股抵债”可以作为解决债务问题的个案处理中的方式之一，但不宜作为“金融制度创新”推行；解决积重难返历史问题有一定的难度，但仍要始终不渝地坚持建设一个法治社会的方向 。
金融研究所 夏斌 陈道富
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