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编者按：近期，活跃在上海和伦敦铜市场上的反向套利盘（买沪铜抛伦铜），一直是市场关注的焦点，不仅是因为它们获利颇丰，而且它们的一举一动也将对市场方向发展产生重要影响。反向套利盘将何去何从，这自然也成为市场多空双方都关注的问题。
□毕胜
自今年6月份以来，国际铜价陷入200美元左右的箱体震荡走势为期近三个月，迄今未出现方向性的突破。总体来看，投机性空头无疑是损失惨重，投机性多头也没有讨得多少便宜，唯有大规模的反向跨市套利盘，才是此波区间震荡行情的大赢家。套利盘对国内外的比价关系起到巨大的调节作用。反向跨市套利获利丰厚
从沪铜的持仓排名表来看，处于前20名前列的重仓主力多头，大多数都是买沪铜抛LME铜的反向跨市套利盘，其数量究竟有多少，无法进行准确的统计。但据各方面的估计，至少达到20至30万吨的规模。
从套利盘的建仓过程看，部分头寸在5月份比价达到9.00左右的极低水平时就已经开始建立，其中10月合约上的大部分头寸则是在6月份所建立，11月合约上的套利头寸在7月份建立，而分布在12月合约上的头寸在8月份所建立，当然其中相当比例是前两个月所移仓过来的。以沪铜10月合约上的套利部位为例，当时建仓时的平均比价大致在9.35左右。近几天，该合约与LME三月期的比价扩大到9.97附近，假如现在选择平仓，则可获得0.62的价差。以10月合约的价格27600乘上0.62的价差系数，则每吨可获利1,710元。目前LME铜10月对三月期升水为35美元左右，折合人民币约290元，扣减外盘的升水损失后，套利头寸可获净利每吨1,420元。即便再扣除利息等资金成本和手续费，每吨净盈利也至少在1,000元以上。
以上所列举的仅是一种静态的盈利。如果考虑到实战中的滚动操作、开仓和平仓时的打时间差等获得的额外利润，则实际获利可能更为丰厚。由于整体价格区间的抬高，反向套利在外盘是亏损的，而盈利自然就来自于沪铜。如果按反向套利盘每吨1,710元的毛利计算，30万吨就是5亿元人民币。套利头寸的盈利，体现为沪铜空方的亏损，包括斩仓所造成的实际亏损和仍然持有空头的浮动亏损。其中，沪铜空方的部分亏损，通过跨市套利的传导机制，转化为国外交易商的盈利。获利的主要原因
1.内外铜市比价严重偏离
长期以来，国内外铜市的正常比价关系基本是以1:10为中轴，并围绕其上下波动，主要波动区间介于9.5－10.50之间（见附图）。但自今年年初以来，这种比价关系发生严重的偏离，即向下突破了原来长期维持的正常比价波动区间，并有形成新的波动区间的趋势。造成这种现象的原因主要有三点：其一，年初国际铜价达到3000美元的一带的历史高位，沪铜因为恐高情绪浓厚而出现严重的滞涨现象，导致国内外比价收缩；其二，前期有关人民币升值的强烈预期，导致国内外比价关系的重新调整。比价的缩小实际上已经将人民币升值的预期体现出来了，而这种调整作用可能是比较长时期性的；其三，始于今年4、5月份的宏观调控，导致沪铜出现主动性的急跌行情，并使国内外比价一度达到1:9.0左右的极端水平，这为反向套利提供了绝佳的机会。这几方面的因素，导致国内外铜市的比价大致形成了9.0－10.0这种新的波动区间，近半年多的时间里，两市的比价基本围绕9.5中轴上下波动。
国内早期的跨市套利基本局限于买LME铜抛沪铜的单一模式，即所谓“正套”，主要是因为我国铜资源缺乏，一直是大量进口，而很少出口，甚至曾作为战略物质被禁止出口。其结果自然是习惯于在LME做买盘，而在沪铜抛空。即便套利失败，作为最后手段，可将套利转变成现货进口交易，拉进来到国内实物交割，而反向操作则风险相对较大。但近二、三年来，交易商开始在国内铜价低于外盘一定程度时，进行买沪铜抛国际铜的反向交易，即所谓“反套”。今年第二季度国内外比价关系的急剧缩小，并达到非正常的极端状态，无疑为反向套利提供了天赐良机。套利活动如此的踊跃、规模如此之大，几乎达到空前的程度。
过度偏低的比价，自然为反向套利提供了巨大的获利空间。而大规模反向套利盘的介入，也对这种不正常的比价关系起到显著的“纠偏”作用。随着基本面的变化，市场交易趋于理性化，扭曲的比价关系将出现回归过程，而这正是套利交易商所期待的。
2.内外升贴水差异
进入6月份以后，由于国内外比价的严重倒挂，铜进口面临严重亏损，再加上国家的宏观调控和收紧银根，贸易商对外开立信用证出现困难，令5月份及其以后几个月的精铜进口量急剧下降。国内市场在消化了年初大规模进口的库存和国储释放的铜源后，现货供应一直处于紧张状态，现货对当月合约的升水经常维持在500-1000元的高水平。同时，也令沪铜各合约出现罕见的基差倒挂现象。靠前的合约之间升水达到1000元，而远期合约间升水也维持在500元以上。在近期合约如此高升水的背景下，套利多头每持有一个月，就可以获得每吨500－1000元的升水。而套利多头向远期合约不断迁仓，就可以逐步将浮盈变成实盈。
然而，LME的近期合约间的升水就相对小得多。近几个月来，LME现货对三月合约升水大致在40-100美元之间波动，目前约为55美元。这样折算下来每个月的升水不足20美元，合每吨165元人民币。套利多头在沪铜每月可以得到平均750元的升水收益，减去在外盘的套利空头损失，竟可以获得每吨500元的额外升水收益！套利交易商何乐不为？
3.铜价长时间区间震荡
铜市为期近三个月区间震荡，为套利交易提供了难得的获利环境。
首先，价格维持在一定的区间，可以避免价格大幅波动所造成的资金压力，尤其是在价格上涨的情况下，外盘的空头将面临比较大的资金调配压力。如果资金分配和使用不当，很可能因为不能及时补足保证金而出现单边头寸爆仓的风险。近一段时间以来，市场上一直有传言称国外基金可能盯上了中国庞大的套利抛盘，并将针对这些套利盘发动挤空行情。目前看来，长时间维持的高位震荡行情，为中国的套利盘提供了相对比较安全的市场环境。
其次，长期的横向盘整，反向套利头寸的时间价值是显而易见的———在沪铜高升水的情况下，持有的头寸越久，获得的额外升水就越多。有人打趣地说，套利盘睡着安稳觉，收获高升水，“睡梦中露出甜美的微笑”。而那些投机性的空头和多头，在震荡市杀进杀出的穷折腾中，还在不断给人家送银子。其实，即便外盘铜价不涨或小幅震荡，空单每持有一个月，就白白损失500-1000元！你说这样的市道中空头怎么做？
最后，铜价不出现大的波动，尤其是大幅上涨，套利盘就可以避免外盘拉升而沪铜滞涨带来的比价收缩造成的不利局面；同时，在宽幅震荡过程中，国内外的比价关系也在区间内不断调整，这为部分套利盘的灵活滚动操作提供了机会。反向套利盘将何去何从
从沪铜多方阵营的构成看，套利买盘大约占有近一半的比例，无疑起到中流砥柱的作用。
试想，如果没有如此大规模稳定的套利买盘撑着，在汹涌的抛盘面前，投机多头可能早就溃不成军了。因此，这些套利买盘何时会大量出场，就成为多空双方都关注的问题。
空头希望套利买盘的大举出场，让多方阵营釜底抽薪，并可能导致沪铜的暴跌。而多头则担心其获利退场使自己更加势单力孤，不仅失去了稳定的盟友，而且面临着其平仓所转化来的反向抛空压力。但笔者以为，尽管已经出现了少量套利部位的获利了结现象，但在未来的一段时间内，大部分反向套利盘还会维持稳定局面。除非出现以下几种情形：其一是国内外比价继续扩大，远期合约的比价达到9.5以上，甚至向10.0靠近，价差方面的盈利足以使套利商产生获利退场的冲动；其二，沪铜合约间的升水存在大幅萎缩的趋势，或者外盘的现货或近期升水有可能急剧扩大，持有反套头寸将面临一定的风险；其三，外盘出现急速拉升行情，套利盘因为资金问题被迫出局。
因此，未来反向套利盘也将面临一些风险，主要包括：
1.假如进口铜大量到货，令国内现货市场受到压力，从而导致合约间升水结构收缩，甚至发生升贴水结构性逆转；
2.外盘出现飚升行情，沪铜在高位严重滞涨，比价关系朝不利方向变化；
3.外盘因严重挤空行情，导致现货和近期合约间升水急剧放大到200美元，甚至更高。
