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由综合开发研究院和深圳商报主办的第四届“全球脑库论坛”，将于2004年9月17日至18日在深圳召开。以“活力中国与全球区域经济整合”为主题，大会将对世界经济全球化进程中的区域经济一体化进行透视和展望，对加入WTO后中国在全球区域经济整合中应扮演的角色和作用进行研判，探讨东亚经济圈在全球化浪潮下的未来走势。搜狐财经独家直播本次活动。
会议主题：《宏观调控背景下的中国金融市场走向》
主持人（张文玲）：大家早上好，非常荣幸和大家一起来探讨“宏观调控背景下的中国金融市场走向”首先有请薛澜发言。
薛澜：我觉得宏观调控背景是在6个月之后的，这个效果是明显的，但是我们也是开始看到一些让人困惑的一些现象，最主要的困惑现象就是四月份以来，央行贷款调控应该是相对来讲是比较新的一种方式。但是下面的情况是非常的不一样，就是说我们看到各个大型的国有企业即使他们是处在这次央行调控的重压之下，他们的资金完全没有太大的压力，哪怕是钢铁公司、水泥公司和房地产公司，他们的融资渠道还是非常通畅，而且因为一些小的竞争者现在资金比较紧张，他们在市场份额上都有很大的提高，而我们看到的一些非国营企业特别是一些中小型非国营企业在宏观调控下确确实实受到了资金链非常紧张的影响，而出现了资金链断了，儿童是现在开始往外找银行外金融支持的道路，所以宏观调控第一个让大家始料未及的结果就是从调控的结果和我们过去几年希望“民进国退”，让中小型国营企业在整个的经营体系当中有一个更大的发展空间，可能这个结果是有一定的矛盾出现。
第二个让我们大家开始觉得比较困惑的事情就是最近一段时间出来的宏观和微观数字开始出现了不吻合的迹象，我们看过去几个月无论从货币增长还是从贷款增长来看，都有很大幅度的下降，如果从这个角度来看，我们预期在宏观调控六个月之后看到了整个经济的活动从这个过热的活动中有所缓解，但是现实情况并不是这样子的。第一看七八两个月固定资产趋向平稳并有回升的角度。第二我们的运输瓶颈似乎在7、8、9三个月也没有看到任何缓解的现象。第三点最发人深省的就是各种基本产品的价格全面反弹，哪怕是宏观调控特别想针对的钢价、房地产价格都没有跌过去。我们看到宝钢是一个透明度非常好的公司，他们把每一个季度的钢价都公布出来。
所以我们最近在我自己看这六七十家公司带来很多投资者来看，他们不约而同在问我这个问题，宏观调控到底调控了什么？不要说现在的软着陆和硬着陆的问题，现在看很多的公司根本都是不着陆。我们现在就有一些警觉到底宏观调控到微观不吻合的现象背后藏的是什么，或者背后想告诉我们的是什么？这种现象实际上我们看一次看到是在97、98年，正好是跟现在完全相反的例子，那个时候宏观数字非常好，微观数字不好，而现在宏观数字不能说不好，起码是下来的，但是从微观数字来看完全没有降温的现象。我们唯一可以解释这个现象，第一从大部分的地方政府来讲，大家还是希望宏调快一点结束，希望中央政府看到宏观调控在起着作用，第二点我们从银行的数字来看，新增存款急速下降。从今年的整个银行存款来说，比去年同期有大大的下降。我们另外一个解释微观和宏观开始出现分歧的解释就是，很大的一部分的资金开始慢慢地流出银行系统，走出了银行体系融资的渠道。这也确实和我们看到很多公司现在愿意去借很高利息的贷款把他们的项目开展起来。特别是在房地产行业，这个现象是吻合的。从这个来说，让我们感到从一部分的金融风险，从银行系统走向了银行外系统的风险，这一点我们觉得也是要引起政府特别是央行的一个注意。
第三点、我们是在看这一次整个宏观调控可能会使过去几年整个银行系统不良贷款率不断下降的趋势有一个逆转的可能性。因为我们明显的看到，在各个银行90年代末经过了惜贷的一段时间后，经过二十一世纪后新增贷款增长非常快，而且新增贷款很大的走向是进入了房地产和汽车市场。我们就在看个人融资，就是说个人贷款主要在房地产和汽车方面，从99年整个中国银行贷款当中没有什么百分点涨到了最近的10－11％，说明过去几年从很大程度上来讲，不良贷款率的下降一方面是银行对于整个贷款的质量卡得更严了，可另外一方面是快速的新增贷款的增长。现在随着新增贷款的增长率的急速下降，可能一部分过去借出去的钱，特别是走向房地产和汽车业的贷款可能在不久的将来会变成一个新的不良贷款。这个不良贷款率会不会扭转过去几年持续下降的趋势，回到一个上升轨道，或者起码是一个短暂的上升轨道，大家开始问这个问题。特别是银行系统在未来的一两年都是要马上上市，不管是在国内上市还是在海外上市。怎么样对待这个现象，也要成为大家面临的一个新的挑战。
第四个问题，我们看到整个宏观调控是不是真的能够改变我们经济结构增长的结构性的问题。在过去几年，特别是海外在批评我们国内的经济完全靠投资来拉动，这种批评非常容易，但是怎么样扭转是非常非常的困难啊。因为我们自己也做了一些研究，从过去六七年，投资拉动的增长几乎占到65－70％的增长率，中国作为一个非常大的经济体系，从外贸特别是净外贸的这个差来讲，对整个经济增长的贡献非常小。从整个中国经济来讲不是靠投资就是靠消费，我们过去五六年很大程度上要依靠投资，并不是大家希望这样子，而主要是因为消费指望不上。
就是我们自己就画了一个图，如果是把不管是前几年的通缩还是现在回到通胀的因素扣除的话，每年的零售收入的增加在过去七八年里大概在8－10％一个非常窄的区域之间。所以可以讲，过去几年消费缺乏一个全民的热点，而我们看过去五年，唯一的两个消费热点就是汽车和房地产，从很大的程度上来讲也是因为从银行系统开始大量地把信贷给这两个行业去支持而引起的。而现在一旦银行对这两个行业不管是对生产商方面或者发展商方面还是对最终买家方面开始更加严格地控制信贷的话。
这两个我们过去五六年来唯一的两个消费亮点能不能够支持，这是非常大的挑战。而我们现在明显地看到汽车的消费已经开始直线下滑，而房地产的价格方面没有太大的下降。但是上海和北京这样的城市，我们看到二级市场的交易也是已经萎缩得非常厉害了。
现在在调控下也许即使我们能够把过分的依靠投资的热度降下来，但是有没有手段把消费刺激上去，能够让消费来取代一部分过去投资给中国经济制造的拉动力，这个我觉得也是一个很大的挑战。这个才是我们真正面临的结构性的问题，而能不能够通过这次宏观调控成功地把国内的经济拉动力从投资启动变成消费启动，我觉得现在还是个很大很大的未知数。过去我们看其他一些新兴市场的经验来讲，刺激消费是非常非常困难的一件事情。到最后实际上我们看韩国也好，看台湾也好，很多的经验讲最后也还是通过银行系统房贷。在整个金融系统还不完善的情况下，如果真的一天银行通过对个人贷款的急速的刺激来刺激消费，会不会是为将来可能出现的新的金融的风险，我觉得这个也是各个银行需要探讨的一个问题。
所以我们现在整个来看，宏调到现在，第一从微观来讲，我们并没有看到太多的着陆的现象，即使在现在政府针对的行业也没有太多的着陆的现象，第二通过宏调是不是真的能够把中国经济结构性的问题扭转过来，我觉得现在还有很多值得大家去探讨的余地。
第三个方面我想谈一谈在宏观调控下对整个金融市场特别是股票市场的影响。我觉得不管我们从海外上市的中国公司还是国内的A股，从很大程度上来讲已经为宏调买过一次单了。H股从5400点下降到今年的低点3500点，是在非常快的一段时间内下来的，可是我觉得这一次宏观调控其实说应该讲对于A股市场的冲击和对H股的市场已经是不一样的。为什么我要这样说呢，对H股市场的冲击我们比较容易理解，因为我们看看整个在海外上市的中国的公司，他们的结构性比较偏向于各投资拉动的周期性的行业为主。我们看了一下H股的指数，中石油、中石化加上中石化下面几家化工行业加上宝钢鞍钢重钢，加上兖州煤和中铝，加上这一系列的完全是以投资为拉动的周期性行业的话，他们占到H股市值的70％以上。
所以宏观调控一来，我们预料投资的速度下降，当然从证券分析纷纷调低以政策拉动公司的盈利，所以H股就非常快的体现出来了。但是如果我们看一看A股市场即使在宏观调控的政策出来之后，很长的一段时间，A股还是非常缓慢地出来了。因为市场本身的深度比较好，也不是完全以投资为拉动。其实对宏观调控是没有这么的敏感，而我觉得真正把A股市场吞下去30％，实际上还是结构性的问题。而宏观调控是外部的刺激，这个结构性的问题就是比如类似德隆这样的公司资金断掉了，狂炒A股出钱了等等，根本的一点就是A股市场的市盈率还是太高。我知道说这个观点很多人都是不同意的，但是我觉得从一个绝对的价值来讲，任何一个封闭的市场在短期内能够维持一个高市盈率，这都是不长久的。
我们看一看包括东欧和捷克的市场，他们的新兴市场刚刚开始的时候，也是非常高的市盈率，当时有1300多家的上市公司，但是金融危机之后，最后真正的上市公司只剩下了几百家。这种金融系统风险实际上宏观调控只是一个外部的刺激，而不是真正使A股市场往下跌，其实A股市场把最后引起激素下跌的还是宝钢他们要出来配股。听到他们传言中石油可能以A股的价格上市，大家真正担心的还是大量的国有股减持，还是大盘股已远远低于A股市盈率的价格来上市。
所以从这个角度来讲，宏观调控对国内A、H股造成的情况是完全不同的。最近这两天我想大家的心情都非常好，因为最近一段时间A股和H股都反弹了。H股反弹主要是两部分原因，因为每年9月份外资人民币升值的期望又回来了，所以很多的钱进来买人民币的资产，引起H股的增长。第二点刚才在讲宏观调控刚刚开始的时候，大家对投资拉动的周期性行业的盈利比较悲观，但是大家会回过头来看看，6个月之后，好象并不着陆，所以各个证券公司纷纷调高盈利的预测，所以引起新一轮的买者的热情，所以看到过去两天H股的市场是以钢铁股和石油股拉动。
但是A股市场方面，我自己一直在问，在上个星期到现在，我们引起A股市场下跌的原因到底有到底有多少是真正的改变了呢？但是没有太多的改变，大家还是期望有政策的状态，这样的回升能够维持多久，我觉得这个问题也是要大家问一问的。所以我觉得A股不是不能够有牛市，A股的牛市作为一个母体市场，A股是完全有条件见到牛市的，但是我们现在从A、B股市场来讲，最归根到底的一个原因就是我们的市盈率还是在一个不合理的高的阶段，这个问题一天不去除，我只能说A、B股市场只有行情没有牛市，这个就是我现在对宏观经济下的股票市场的看法。
张文玲：薛女士她刚刚谈到的一些事情，我想内容非常的精彩。由于大家在市面上一直在想的一件事情，这次宏观调控到底是软着陆还是硬着陆，另外她提出非常引人深省的问题，中国目前的经济结构要怎么样从投资经济转成消费的经济，政府怎么样来迎合，这是非常有趣的问题。下面我们有5－10分钟的提问时间。
提问：您怎么看待近期央行对贷款的控制？
薛澜：我们能够把以投资型转到消费型也是靠银行放信贷来拉动，但是最终的一个问题就是在经过了一段时间的消费的蓬勃之后，也出现了一些金融系统很大的风险，甚至从很大程度上来讲，也是出现了金融危机。但是银行系统经过了金融危机之后，他们反过头来是会更加地对整个一个怎么样去控制信贷风险有一个更好的认识。而我觉得国内之所以从咱们这里来看，大家不花钱或者没有消费热潮，我觉得最主要的原因在过去几年我们的社保系统还没有完善地建立起来。实际上从大家的收入增加来看，每年国内都有8－9％的收入增加，只是我们看到每年的个人储蓄都是以两三倍个人收入增加的速度在增长，就是说大家挣的钱都不愿意花，为未来将来孩子上学，为了医疗的担心等等在储蓄。所以如果说系统保障系统，养老金系统能够得到根本上的完善的话，我觉得在国内以现在收入的情况，还是很有可能可以刺激消费的热潮的。只是怎么样去完善社保系统，这是非常大的挑战。大家都觉得国有股的减持和市场系统的完善，和填社保资金黑洞是有密切的联系。
提问：刚刚薛澜女士说到我们的市盈率还是太高了，一个统计说我们现在的市盈率在20多倍，这比美国还低，我们转轨的市场，2/3的不流通的，在这种情况下难道我们的市盈率还高了吗？另外一个问题，现在工商银行的分红要上市，当然目的就是应对向国外开放，第二就是所谓资本承受力方面的问题。这个问题怎么解决？
薛澜：应该这样说，我们现在的市盈率跌下来可能是在23、24倍左右，和美国市场基本上是同步，但是我们要看一看我们上市公司的质量是不是能够和美国上市公司比。在国内A股研究方面我并不是专家，也是刚刚开始研究，但是我看H股市场是看了11年。现在在香港上市的公司有140多家，这11年来140多家公司我曾经做了一个非常仔细的表，把他们上市以后，每股盈利，每股增长从他们上市做到现在的一个表，非常可惜的是所有这些公司，而且我相信去香港上市的公司都是百里挑一千里挑一万里挑一的公司，能够保持三年每股盈利都有增长的公司没有超过30家。而这些公司大部分都是处在靠行政性垄断的行业或者是靠自然条件来垄断的行业。比如说电讯行业，因为现在整个国家的政策还是给他们相对垄断的地位，或者是自然垄断的行业就是路、桥等等，因为沟通两个城市你不可能无限制的去建十条、八条的路，相对还是自然垄断性的行业。但是我们看一看海外上市的公司，比如美国公司，他们已经是非常大的公司，他们每年还是能够继续增长百分之十几。我们现在还是来看一个例子，不说美国市场，看看香港的市场，我们看汇丰银行的市值可能比国内所有的银行加起来还要大，他们的市盈率也只有在12倍左右，他们的Pastbook也只在两倍左右，而国内的银行远远没有这样的增长，所以我认为任何一个资金，人往高处走，水往高处流，他们总要寻找有价值的地方，特别是在全球化的情况下资金的流动也是日益的增长，所以钱要找更有价值的投资方向这种趋势是不可逆转的。
张文玲：因为时间关系我们现在有请王自力先生发言。他是人民银行广州分行的副行长。
王自力：我讲最热点的问题——利率。因为最近一段时间学术界、民间、机构都比较关注这个问题，对这个问题的看法应该说站在不同的角度看法不同，但是都有相同。为什么我这样说呢？我从事过十八年的研究，从恢复高考以后，第二个问题，本人搞过两个大公司，比如有的是外资机构的金融家讲通过提高房地产，因为他没有搞过房地产，所以我说他不懂。第二因为我在银行工作过，特别是在中央银行工作过，所以对中央银行的政策有一些研究，因为我原来长期从事研究，而且我一直在搞金融。对利率问题，我的看法是，从我们国家这一轮的增长周期和国际经济形势来看，未来几年利率应该往上走的，是一种长期趋势，至少在这轮周期里面，未来几年是上升的。但是如果根据中国的情况来考虑，如果从宏观调控的角度来考虑的话，利率工具对宏观调控里面的作用有多大？这要认真评估。我的意思就是说我们不能够高估利率工具在宏观调控中的作用，这是我的中心意思。对这个问题我想谈这么五个观点，请大家一起来思考。
第一个观点是，利率不是什么猛药，而是宏观调控中经常使用的最基本的微调工具，去年中央银行上调存款准备金率到去年9月份，一个月以后，大概是9月21号开始提高，当时是因为货币形态增长过猛，在这个时候社会上特别是一些所谓的经济学家，大叫这是一剂猛药，批评中央银行用药过猛，在提高准备金之前中央还有一个121号文件，这些人是在胡说八道，因为他都没有搞过房地产，至少我还搞过房地产。因为当时我在高等学校的时候我专门在海南研究了三个月，专门研究房地产在海南为什么能够炒得起来。提高准备金又说下药太猛，结果是什么？这一年度中央银行除了利率和汇率这两个工具还没有使用以外，基本上使用了所有的货币政策工具，但是好象效果够不太明显，甚至最近一段时间有反弹的现象，总之效果不明显。
最近这段时间，人们突然对利率非常感兴趣，而且对利率寄予了很高的希望，似乎利率成了一剂猛药，认为通过利率可以遏制经济过热的势头。实际上利率根本不是什么猛药，在市场经济比较完善的国家，利率不过是宏观调控中经常使用的最基本的微调工具，这是第一个观点。
第二个观点，宏观调控中利率工具发挥作用的前提条件是资金的需求方和资金的供给方必须是市场化的经济主体，因为利率工具本质上是一个市场化色彩非常浓的工具，利率调节作用的发挥主要是通过借款人和贷款人对利率变动的反应来影响投资。但是利率作用的发挥又常常受到各种因素的制约，尤其是受制于各经济主体的市场化程度。如果各个经济主体的市场化程度越高，利率作为价格的信号就能够比较好地反映市场资本的供求。同时，作为调节经济的杠杆，利率的变动才能够比较容易地通过金融市场作用于整个经济。所以我们说如果资金的需求方和资金的供给方不是市场化的经济主体，那么不仅真实的市场利率无法形成，而且通过利率的变动来调控经济的信号根本就无法地有效传递。你的利率都不是市场化形成的，本身这个利率都是失真的，又怎么能够通过利率的价格信号来调控经济呢？所以可以这么说在经济运行中如果微观元素，特别是国有企业和政府的经济功能调整不到位的话，还有商业银行的治理结构是残缺的话，那么利率在宏观调控中的作用将非常有限。
第三个观点，宏观调控中利率工具发挥作用的前提之二，是利率必须能够真实地反映资金的供求关系、使用的期限和风险的状况。因为利率它不是一个笼统的问题，它是一个体系，它的种类非常多。比如说按照贷款的性质它可以分为流动资金贷款，固定资产贷款，按照期限可以分为一年期、三年期、五年期等等。所以存在利率结构的问题，因为利率结构的变动直接影响着投资结构的变动。比如说利率的短期结构和利率的期限结构会影响投资结构，如果长期利率较低，就可以直接长期投资，使一部分资金的需求由短期转为长期，反之则相反。利率的期限结构，如果长期贷款利率相对较低，就可能使得资金转向中长期。所以利率如果不能够根据资金的风险和期限的差异形成合理的风险收益缺陷，那么扭曲的利率结构不仅可能引致投资结构发生扭曲，而且还可以造成银行资产负债的严重错位，潜在的流动性风险上升，危及银行体系的安全。比如现在在我们国家居民的储蓄存款结构呈明显的短期化倾向，而我们的中长期贷款在所有的贷款当中比重明显偏高，而且还有不断提升之势。什么原因呢？原因就是与我们的利率结构不合理，短、中、长期的利差太小有很大的关系，比如说一年息贷款5.31，五年系贷款5.58，相差仅仅27个基点，相差太少，这就使得鼓励了中长期投资。而现在由于储蓄存款越来越短期化，在银行去套资，短期紧张，这就使得各个银行之间，现在大家看到什么储蓄大战等等，揽储啊，因为他不赶快的多揽一些资金过来的话，资金就是短期化了，所以说短期投资非常重要，银行就不惜成本去拉投资。
所以现在各银行采取不同手段来拉存款，为什么？因为短期投资紧张，因为资金全部拉到了中长期贷款当中去了。我们这些所谓的学者，没有现在这种做学问非常浮躁，不像我们原来做学问。现在基本上是胡说八道，比如说他讲房地产的，他根本就没有搞过房地产怎么知道？你讲利率结构，这利率是一个非常复杂的问题，不是一个简单的水平问题，这是一个学风的问题。
所以如果要说调整利率，当前我想更重要的是如何根据资金的风险和期限结构、期限的差异形成合理的利率结构。利率结构的问题实际上还涉及到信贷政策的问题。要遏制房地产不是货币政策能解决的，等一下我要谈房地产的问题，这还不是信贷能解决的问题，有些专家货币政策和信贷政策还没有搞清楚就乱讲，我们开始从本科一直到博士后都是专门从事金融研究的，有这个背景你没有，所以现在最近两三年炒出来的，那是媒体炒出来的。
第四个观点，现阶段我国的投资增长，货币供应的变化和利率水平的高低关系完全不大，从贷款与利率的相关性来看，由于众所周知的原因，当地方政府、国有企业成为主要的贷款需求的时候，贷款需求的利率弹性一定很低。
当地方政府和国有企业成为主要的贷款需求的时候，贷款的利率弹性一定很低。而作为贷款的供给方，银行特别是国有银行和国有控股银行他的利率的敏感性一直较低，这个问题这些银行本身的人所承认，我们经常可以看到不管是园区建设还是市政工程，只要带有政府背景，各个银行便施展浑身解数，不惜通过各种关系，不惜成本死拼硬抢，原因就在此。这就说明贷款方对利率的敏感性是非常低的，是不管成本的。所以可以这么说，至少在目前对市政建设投资迅速扩张，对基础设施贷款急速增长等等用市场化的利率手段加以控制是根本不能解决问题的。如果说还有什么效果的话，那就是有重创民间投资的效果，同时利率变动对流动性差的房地产影响不大，有人说通过利率变动带动房地产，这简直是胡说八道，请他搞几年房地产公司，他就知道了。成本的抬高不可能影响房地产，房地产根本是结果房源的问题，我们现在是政府在经营城市，说白了就是在经营土地，卖土地，然后和原来的卖法不同，采取拍卖的方式，原来这个土地是一个亿，现在通过拍卖可以卖到三个亿，每一个镇政府也在经营他这个镇，层层下去，镇里面、乡里面等等都在进行，所以房地产不是通过利率能够调整的。
但是利率对流动性强的股票、基金、债券特别是中长期国债影响非常大，所以说不能简单地说什么事情都是利率的问题。因为作为中央银行他现在考虑的问题不仅仅是银行的问题，甚至考虑到证券、保险、金融这些问题，还有一个通盘考虑的问题，比如流动性强的资产对利率的敏感性最强。如果随便贸然不考虑这些问题的话，我想中长期国债将暴跌，因为现在的中长期国债已经是跌到80多块了。
第五个观点，在外部不均衡的情况下，仅仅通过现有的国内货币政策工具包括利率来调控经济，很难取得明显的效果。
下面我列出这么一组数据，请各位分析。据刚刚公布的统计数据，8月份广义货币M2余额为23.97万亿元，同比增长13.6％，增幅比上个月末低1.7个百分点，狭义货币余额为8.9万元，增长15.1％，比上月基本持平。这组数据说明从统计数据来看，我国的货币增幅是下降了。但同时人民币存款余额53.25亿元，同比增长27.6％，比上个月下降2.6个百分点，其中人民币储蓄存款余额11.4万亿元，同比增长15.3％比上年同期降低4.7个百分点，比上月末低0.6个百分点，存款增幅已经出现连续七个月的回落。
但是我想提醒，在这个地方需要注意的是，人民币各项存款增幅下降的原因是什么？如果我们在今年上半年收缩信贷，贷款创造存款会导致存款下降，但这仅仅是企业存款下降，那么居民储蓄存款为什么会下降？储蓄存款下降的原因是什么？我们注意到另外一组数据，7月份我国外汇储蓄已达到4830亿美元，比上年末增加797亿美元。有的人分析说在797亿美元的外汇收入中，仍然有460亿的美元增幅是目前说不清来源的。因为大家知道外汇储蓄的增加，国外的经常项目和资本项目，经常项目的出口里面的顺差带来的外部收入和外资进来，就是资本项目进来的资金两个加起来没有这么多的外汇资金，就是460亿美元不知道从什么地方来的。不仅如此，有资料披露在这个巨额数字之外，还有数额惊人的国际游资通过地下金融通道进入中国。举个简单的例子，台湾的资金现在江浙包括上海房地产为什么涨的那么厉害，最近一两年，台湾资金怎么进来的？我去年4月份在台湾，台湾的国泰银行的董事长那天晚上和我喝酒喝多了和我说的，你那边有没有投资没有，我说那个钱你进得去吗？
因为我知道这个资金是正规渠道不好进的，他说太简单了，上海和东莞台资企业那么多，关键是通过地下钱庄。因为我们台湾和大陆没有通汇，台湾台商的资金要进入大陆，如果通过正规性的必须先兑换为美元，但是通过地下钱庄把新台币放在地下钱庄，在这边人民币的帐户里面人民币就出来了，投资也好买房子也好那是他的事了，很简单。这样进来完全在我们的银行体系当中所看不到的。所以我刚才说的这组数据说明有相当数量的人民币资金没有进入到银行体系，没有进入到银行体系的资金分两部分，一部分是进入了民间借贷市场，另一部分是通过地下金融通道被大量的境外游资吸纳了。最近外部资料看到，当时在广东的惠州就有不少的台商在进行几十万几十万的收购人民币。这是去年我向北京提供了一份材料，在新加坡每一个月用一百亿美元在收购人民币，香港的人民币是多少？当时到了7.9几，本来我们是8.27，所以现在有大量的游资进来，所以我们的存款就降低了。另外民间储蓄，有人说让地下钱庄合法化，什么叫地下钱庄他有没有搞懂。储蓄分两种，一个是个人的，一个是企业的。
另一种是通过地下钱庄，但是地下钱庄是钻政策的空子，没有我们外资管理资金不允许直接进入，他就避免你的管理，还有他洗钱用来转移资金。比如我要走私的时候要买一批走私货，现在我把人民币交给大陆，就是交给地下钱庄，香港帐户就跟进，就直接打到了香港的帐户上。假使官员收了贿就可以这样转移出去。这是违法的，怎么可能讲地下钱庄合法化呢？
由于我国现在事实上实施的是盯住美元的汇率，人民币汇率长期被锁定在某一个水平。随着国内外经济形势的变化，实际上在94年进行外汇机制改革，到现在十年了，国内国外的形势都发生了很大的变化，外资预期有利可图，当然会通过正规和非正规的途径大量涌进我们国家，涌进来，所以现在解释不清，为什么呢？如果从理论经济来进，包括需求拉动，同成本推进这些都是非常偏颇的，为什么呢？因为真正通货膨胀经济根本性的原因就是货币供应。这才是根本性的东西，所以现在要维持这个汇率，大量的资金进来，我用人民币把它收购，这样就留住了货币，再进行对冲，但是能对冲多少，效率有多大，能支持多长时间？因此在外部不均衡的情况下，经济通过现有的国内货币政策工具，包括利率来调整经济，显然是难以取得很大效果的。谢谢大家！
张文玲：非常谢谢王行长非常深入非常务实的精辟的演讲。利率政策本来在货币市场是一个非常基本的手段，完全是看你如何运用你的手段，他刚刚讲了有关于资金的需求面和利率结构的问题。下面可以提问。
提问：王行长，前段时间周行长讲过，是否在国庆前后加息，取决于8月末的数据，那么8月末的数据已经出来了，您怎么看？
王自力：我是看到媒体说过，应该说那是一个考虑加不加息的因素，我现在一直不明白，大家对什么时间加息这么感兴趣。我跟你说，对股市的影响恰恰不太大，影响大的是中长期国债，如果明天宣布，早上半个小时买进去，下午就弹上来，搞证券，交易所成立的时候我就出来了，我们我公司里面就专门有一个搞股票的，这是93年的事情了。所以现在就等着这条消息，这对股票影响不大，影响大的是中长期国债，现在是根本不搞新潮，新潮的话就会导致短期的金融动荡。
张文玲：再次谢谢王行长，刚刚听过两个非常非常精彩的演讲，前一段讲的整体经济宏观调控，下一段讲的是货币利率，下一位的演讲者是比尔·斯特西，他在这方面的琢磨也非常的深，除了对银行业有非常精辟深入的了解，过去在企业重整和国有企业私营化方面也有很大的造诣。
比尔·斯特西：我想谈论一些关于银行监控方面的问题，我把银行监控总结为“四只眼睛三个不”，我会解释什么叫“四只眼睛三个不”，谈到实际的银行监控这个问题，作为一个银行战略家和一个工业分析家我想举一个例子。关于银行监控我们不能说是一个宏观监控，而是一个微调的监控，我花很多时间来研究银行监控，我觉得银行管理是一个道德风险的监控。他们的杠杆作用非常大，而且在货币流通方面也起到管理作用。我要举一个澳大利亚一个学校的例子。在十九世纪五十年代毛里求斯和澳大利亚繁忙的运输就使得银行家非常渴望在巨大的易货贸易中确保他占有一定的份额，从这些贸易中得到一些利益。
到了1859年贝尔多那号驶向毛里求斯的时候，他们认为开办银行已经成熟，墨尔本办事处的经理就被派去参加这次的航行，准备建立银行，带了一千镑金币去做开销。在当地的贸易增长的非常快，在1860年四月之前，他们对银行资本的利用已经达到了6％，但是情况却发生了很大的变化，两个月以后银行特派的审计师就职责毛里求斯分行与他的银行发展目标刚好相反。几年以后，在毛里求斯那个分行结束营业之前，这个时候很多的银行资产就被变卖。麦尔维奇这个人几年来都在欺骗墨尔本分行经理，损失是不可挽回的的，这个故事是关于澳大利亚的历史，但是对于中国还是有好处的。
中国的银行体系可以从这里学到六个教训，第一种教训就是银行非常依赖于分散的本地的支持。因为在北京、上海或者香港都没有人能够了解到小企业，比如说他对广东小企业的资信程度都不太了解，因为他远在万里之外，而且他也没有办法知道数据的真实性，你不知道当地的信息，也没有任何的监管者可以准确地避免毛里求斯事件的再度发生。他们实际上是没有办法知道这种信息的价值，因为这个信息本身是会创造价值的。另外也没有任何的银行监管者或者是整个行业的监管者有办法清晰地指出一个怎么样避免这种道德风险再度重演
另外在银行的管理当中，激励机制是很重要的，如果没有恰当的激励机制的话，我们也没有办法保障股东的权益。因为银行必须要对组织的长远的未来负责。他当然是要顾他的工资，但是工资他可以拖后一点，以后通过以后的养老金发放，不是一次性把工资全部发放给他了。银行家知道，如果我今天滥用资本的话，将来我的养老金可能会亏得更多，这样的话，我们这种团队精神应该是要得到提倡和奖励的。因为我们每一个银行家都必须要能够以团队的精神来合作，这样也应该要了解每一个团队的成员，应该保持这个团队一起来合作。最后银行的目标是应该按照他的回报来决定，而不是按照成交量。因为有时候我们说银行的金额是最重要的，但是实际上我们要看你带来货币回报，不是存了多少钱这么简单。
因为银行的目标必须是和我们银行家自己获得的效益相挂钩的。第三点我想说的教训就是我们这个机构的结构，银行本身应该有这样一个结构来给出一定的控制的机制。因为有一些激励的机制去放贷，另外一个部门应该控制这个放贷，或者是发现一些不良的借贷，起到互相制衡的作用。另外我们还有财务控制、绩效管理，这些部门都能够确保放贷部或者其他部门的工作是有效的。这就是我们讲的“四只眼”的原则，就是我一开始讲的四只眼睛。这实际上是一个印尼的银行他们建立的一个原则。我们一定要有一个部门七个不同的人都去看同一笔贷款都同意了之后，这个贷款才能放出去，所以机构本身的结构就很重要，我们也看到了在中国机构改革方面已经出现了一定的改变，让内部的制衡更加的有效。
第四点我想说信息的透明性，应该是透明的流动，所谓的透明，实际上是就像银行的血液这么重要。因为客户资料是非常非常保密的，但是在机构内部必须要有足够的信任来确保我们对这个客户的了解，对这个客户的风险，对他的信用额是应该能够在内部有一定的透明性的，我们这个机构也能够有效地去管理这种信息。
在历史上我作为银行家，我听过了比如说亏了很多，比如亏了一、两亿的放贷，银行有一个人知道为什么会有这个问题，为什么会亏了一亿的贷款，为什么收不回来，但实际上银行的结构不允许这个人把这个资料散布出去，所以银行最终这笔贷款就收不回来了。所以我讲到印尼的银行有三个“无”，无错误，无延迟，无特殊政策，这是非常简单的“三不”的政策，也是可以鼓励银行内部的透明性，对于中国银行业有一定的借鉴的作用。
第五点也是最重要的的一点，和王先生的演讲是有关联性的，银行如果没有价格发现的功能就不能很好的运作，这个价格发现就是很重要的一个部分，我们必须要能够根据我们对风险的了解来决定他的价格，我们也要对所有者的回报和投资者他们的回报预期来决定定价。这个成本到底是怎样的呢？所以我们就要知道价格改革，包括金融机构的价格改革，我们应该把贷款的利率放开，或者是存款利率放开，这是对中国银行业来说是最大的改革，比宏观调控更重要。如果没有这些条件银行就没有办法很好的运作，而且没有这种经验，就是根据价格来决定借贷的话，中国银行就没有办法能够非常的小心谨慎的处理任何问题，因为现在的放贷只是根据政策和规则，而不是风险的关系。在澳大利亚只是七十年代和八十年代初他们才放开了放贷的利率。当然这是有一个很全面的风险评估的机制，这样的话你需要一段时间来建立这样一套机制。这样我们才能够更好的控制，他们也因此而控制了80、90年代当地房地产的问题。所以利率的放开是最重要的改革，但是银行不能够冒冒然的用这个工具，因为银行需要一段时间建立起价格评估的机制，才能够利用这个效果。
最后一点我要说的是产权，在中国的修宪之后，在新的宪法里有新的规定，银行对财产的所有权是作为存款或者是证券或者是一种比较复杂的延伸工具来看待的。银行如果没有一个法制的结构，我们就没有办法把这个物权转换成为我们的存款或者是证券类的财产。所以我想在讲，我们要把信息能够不要让他中央化，要透明化，然后银行本身的结构要作出改变，银行内部的信息要公开，另外价格的利率要有发现有价格发现的功能，最后要能够充分地利用银行所有的产权对银行的盈利有所服务。我们说到信贷积压，如果没有一个很好的改革的话，肯定会对银行的改革造成负面的影响，如果我们的资本要求，我们还有各种的资本要求，我们的放贷规则，新的股东要求，都能够保护我们的股东。但是如果价格和这个机构能够知道当地的知识，对当地的银行家采取一个鼓励机制的话，这些都会对我们的金融机构带来很大的好处，比如北京的银行家和纽约的银行家能在香港进行谈判的话，对香港是有好处的。因为他们都是按规则办事的，如果按市场办事的话，可能会有一定的困难，但是在全世界的任何银行系统都是从危机中诞生的，根据我的经验来说，在长远来说中国的金融体制我们将来的前景还是非常光明的，我们今天犯的错误也意味着我们将来不会再犯这种错误，我们会吸收这个教训，我们的前景还是非常美好的。谢谢大家！
张文玲：他刚刚谈到的是风险控管问题，再就是如何杜绝银行错误经理，他同时提到一件非常重要的事情这整个层面还是一个执行层面的问题，到最后还是资产拥有权的问题。在座的听众如果有问题可以提问。基本上没有问题的话，我们就转到最后一位演讲人，莎利小姐，她是瑞银亚洲银行研究部负责人。
莎利：谢谢各位，非常高兴今天能够有这个机会在这里和大家做一个交流。因为时间关系我简单的说一下，基本上我想谈的是比较集中的一个题目就是纳入贷款的价格之中所纳入的风险因素的评估。我做了一个总结就是把中国的银行和区域性以及国际性的银行做一个比较，做一个总结，将他们的经验无论是成与败做一个讨论，然后简单地做一个自己本身觉得作为银行分析员长远解决的方案。
亚洲区域内有十个国家我们做了一个比较，就是经风险调整以后的精细差，当然风险资产在一些发达国家相对比较低，因为他们有比较多的房地产贷款，风险的指标大概就是这样的，在中国因为消费贷款还是处于偏低的，就占贷款总额的10％，所以加权标准在国际上的算法中国银行的算法还是比较低的。
大家可以看到，比较黑的图线就是未来三年我们精细差的走势，我们的看法中国银行有两个因素方面会令到他们的精细差和亚洲金融系统相比有一个下跌的趋势，从2000年到2003年的平均数字，大概三个百分点，有一个向下降的数据是2.55。这是根据上市的A股银行的一个比较优质的银行算出来的数字。为什么会有这样的一个下降趋势呢？其他一些国家，比如韩国在过去两三年因为受到信用卡方面的冲击，有一个比较大的百分比，他们的精细差，就是风险调整后的精细差从一个非常低的位置上升到比较高的水平，但是在区域性银行当中还处于偏低的水平。
中国银行有两个比较大的挑战就是呆帐拨备，另外就是加权风险资产分母的算法，现在银监会一个新的算法，根据国际的算法分母加大，所以精细差也有相应的下降。
把这个分析再减低一点，拿印度和中国做一个比较，因为不论在历史背景和其他方面中国和印度都是人口非常大的国家，我们用上海浦发做一个例子。上海浦发也是比较优质的一家国内银行，和其他的三家印度银行相比可以看到，私有的印度银行达到精细差方面的成就其实是非常好的，国家过去一直以来都有4－6个百分点的银行贷款上升，和中国银行相比还是处于比较高的水平，我们在印度也看到一个失败的位置，他们的精细差扣除呆帐拨备之后甚至是处于负的水平，问题是在于（ICITI）他们是一个拥有着高风险的投资银行，直接造成他们需要把资金投向高风险的贷款，就造成了比较高的呆帐拨备的现象，造成精细差的负数。我们可以看到即使在印度本身他们自己的银行业因为不同的资产管理的方法以及存款的不同点而造成这样的一个趋势。
我们看美国的Househole，就是两年前汇丰收购的一家信贷公司，即使是代表高风险的一块金融机构，他们的精细差在扣除拨备之后过去十年来保持在非常高的水平，即使他们的最低点2003年的时候他们在贷款市场方面有一个比较大的波动，造成他们的资金成本大幅度提高，他们也能够保持在6—7％的成长。我们规划的成本与失败不管是在亚洲还是美国的失败，得到的结论是长期解决整个信贷道德风险，就是刚才比尔提到的问题，有一个唯一的一个长远的解决方法发展一个有深度完整的债券市场，债券市场的作用在在于他提供一个自动调整的机制来约束银行系统。银行在做贷款的时候决定的时候，他们能够有一个可以选择，如果我们在加息市场，一个低风险市场取得比较高的回报的话，我们不需要借给一些非常高风险的贷款，这就是最长远以及最重要，也是我们最想在中国看到的一个现象。因为时间关系我的发言到此结束，谢谢！
张文玲：非常谢谢四位嘉宾的精彩演讲，我想到最后做一个总结，中国的金融秩序、金融状况最主要是回到一个基本面的问题。很重要的一件事情就是刚刚比尔·斯特西先生提到的，每一个银行在利率的重整上面要有一些自主权。他可以根据自己银行内部贷款的内容做利率调控，另外一件事情就是在银行控管方面消息的透明性非常重要，机制也非常的重要，这都是执行的问题。最后回到最基本的问题就是利率的走向，利率的走向可能会关系到整个中国债券市场的发展状况。让我们以热烈的掌声谢谢各位嘉宾的精彩演讲。
主持人（John Leonard）：我是美国的律师，我也是中国法的硕士，所以我对国际贸易法和中国WTO的加入之后的知识都比较有经验，今天这一节由我来主持，我们讲的今天的状况是怎样的，我们将来有那些发展趋势，我们这里有三位发言人。有一些发言人喜欢坐在他原位上发言，可能没有那么正式和拘束，不管怎样，我们来到这里都希望能够是非正式的交流。
我们首先介绍一下嘉宾，然后我们要知道各位听众你们是什么样子，我想知道在听众当中有多少是来自银行业或者是金融服务业的，如果是银行业和金融业的请举一下手，有多少是券商，有没有来自金融管理服务的？有没有来自政府的代表？其他的就是来这里学习的吗那也没问题。
我想简单介绍一下我们今天要讨论的话题，之前的一节主要是关于中国的银行业的情况，这一节主要是讲股本市场，我们和上一节稍微有一点承接起来，我们主要讲到证券市场，证券市场可能会对银行业有一定的帮助。因为证券市场可能会对我们这种高风险有一定的对冲作用。可能我们现在中国正在改变这方面的政策，我们主要的课题一个就是宏观调控对中国的资本市场有什么样的影响以及中小企业板对中国资本市场当中的一些新的形势和格局，再一个就是券商重组与市场重现生机。
迈克尔·库尔兹是贝尔斯登亚洲有限公司驻香港首席分析师，他主要是研究亚洲的资产策略，他是MBA，是国际金融的工商管理硕士，在乔治华盛顿大学那是一个非常好的大学。另外他也取得了南开的经济政治学学位，他的普通话也非常流畅，我不知道他是用普通话来发言还是用英语来发言，不论他用哪种语言发言大家都是会获益良多的。
迈克尔·库尔兹：我希望还是延续上一节的发言风格。John Leonard先生你给我的评价太高了，我的普通话并没有那么好，但是我很高兴的在台北大学学习了中文。John Leonard教授今天讲了，今天的课题主要是关于宏观调控和中国的资本市场，我觉得这个课题非常有趣。尤其是因为这个问题中国的经济到底是过热还是政策的反映，或者我们做的这些政策到底有没有解决过热的问题呢？这实际上主要是关注在银行业的，大家都在想银行业，但是我们要考虑一下在政府的对策对我们一些非理性的投资有没有影响呢？我们也讲一下，这里有一个不太好的现象，比如说称之为收紧银根的政策，然后我们一些公司也希望能够解释银行里面的不良资产或者是能够解除不良资产的比率，然后对于我自己的研究方向来说，怎么样去分配资本，这可能是一个主要的指标来衡量到底中国的政策有什么样的效果，我们就看放贷的数量和质量。这基本上是一个银行业的问题，为什么资本市场是这样的呢？首先我要讲，不能简单的改革银行业，不能独立的改革银行业，不能简单地说过热就是银行业的问题，这不能归咎于银行业本身。实际上还有一种需求，要能够进行一种更加深入的改革，改革整个资本市场。因为资本市场对银行业有一个互相依存度，同时也会对银行业和资本市场之间有一个互动性。
我们最近的现象把它指向了银行业的改革，并不能马上对资本市场起到作用，所以不能独立的改革银行业。我想回到宏观的角度来说，分各个行业来说，比如中国的金融体系。
然后我想指出从宏观的角度来说，我觉得我们现在看到的情况就是我们要了解真正的宏观表现，实际上还有一些很大的问题，在整个的金融业来说有一些很大的问题，把它放到一个问题来讲，就是这个系统还是动员了大量的国民存款，就好象掉入了一个黑洞，黑洞就是很多的存款它去到了一个地方，但是这个地方又没有给它带来回报，这就是存款的回报。我在这里并不是来发一个警报或者是来危言耸听的，我只是说这里确实有一个定时炸弹，大家对此要谨慎。目前的经济动力学，它的资本的分配是不合理的，这个不能够持续太长时间。如果我们看到中国的国际收支平衡来说，从长远这是不能够维持的。最大的问题，中国在这方面我们把银行的坏帐国有化了，如果和GDP相比较的话，还是和其他的国家相比这个GDP的比率还是比较小，所以我们做了很多的工作，实际上这本身也是一个问题，可能也有一定的紧迫性。如果中国没有那么大量的能力去吸收本国的资本分配的话，可能就需要我们要作出一定的政策出台来解决这个问题了，因为中国本身没有这个市场容量来解决这些坏帐就需要政策来解决。
我们说到银行的资本市场，我们要了解清楚，到底我们现在解决问题的发展的方向是怎样的。首先我讲到一点就是系统性的问题，就是资本的定价过低的问题，如果定价过低利率和证券的收益都太低了，我不是说要求这个系统能够作出改变，但是我们觉得现在如果市场价格是低于这个价格的话，就意味着要作出非市场性的决定，这个资本的流动就处于非市场性的决策，由这个来决定谁获得资本了。很明显这可能是一个政策性或者是政治性的决策，而不是市场性的决策，所以资本的流动就不是由市场或者是一种非理性的流动。
我想目前有很多的讨论，关于中国的利率是不是加息，人民银行到底是加息还是不加息？我觉得这个问题不能马上得到解决，你可以有一个三年的贷款，如果你能够获得贷款的话，可以得到三年的贷款。实际上你可以看到CPI的年间差别的话，我们可以看到这里有一个价格的问题。换句话说在真实的价值来说，三年的贷款成本基本上是零，是没有任何代价可以获得这个贷款的。这个情况不能够长期地持续下去，我讲到具体的中央银行要采取收紧政策，实际上我们应该在银行能够对自身的资本进一步地放宽，中央银行要放宽这个权利，让银行稍微自由的决定自身资产的定价。
现在我们讲到经济过热和政策的问题，确实也指出了我们越来越依赖于坏帐的问题。我不是来讲银行，我说到中国银行的收益，但是我们还是要说到资本市场，就是银行之间和债券市场之间的互动，在这里我觉得我们必须要意识到，有一个历史的原因。在今天来说，银行还是受到了非常大的依赖。比如像银监会的副主席李伟也讲到了这个问题，他指出了这个公司要在中国融资的话，最近的数字就是83％的公司融资还是通过银行，还有一部分是通过债券，只有百分之四点几是通过民间的资本，所以公司的融资还是主要通过银行体系来获得融资的，这是一种非常过分地依赖了银行的体系了，这种资本的分配并不是一种非常市场化的行为。
另外如果讲到坏帐，它的追溯也和资本市场有联系，这里也联系到不合理或者非理性的放贷，也对我们资本市场带来一定的冲击，这也是我们需要解决的主要问题之一。如果这种过热的经济需要解决我们必须在将来避免同样的问题发生。
另外中国的经济的特点，我们专著于过热的情况，对我来说是一个双面的问题。第一个问题，就是消费不足，我们是结构性的问题，我们的消费力不足。第二点就是资本流动的限制，就是中国的资本不能够自由地流到境外去。这两个方面都使得银行的储蓄率下降，这也使得我们由于银行系统它自然是一种资本的渠道，在本地作出投资，这也会带来一个通缩的问题。为什么呢？因为在一方面我们没有足够的消费来吸收资本，而另一方面他们又没有让资本流出境外的能力，这也使得我们有非常多的在国内的过分投资。我们也知道商业部最近也宣布了600个主要的消费者产品，有74％，也就是有440多项的消费者产品他们称之为是供应过剩的产品。这样使得中国的消费者指数每一年的CPI指数都是我们非常关注的问题。比如我们看最近的数字，每个月的增长数字CPI我们可以看到在过去的四个月来说，CPI有三个月都是下降的，就是说按照每一年的计算来看，这是我们和去年的数据相比较的。
第二点我们把粮食价格剔除之后，我们看到中国实际上并没有那么多的通胀，所以CPI基本上是0.5％左右，如果我们剔除了食品的价格。所以这并不是一个非常高通胀的时间，实际上是一个通缩的环境。这对我来说就是一个过度投资的问题了，我们也可以考虑到固定投资的增长。在中国来说它作为一个百分比来说，我们和工厂能够消费的，和出口所能消费的相比起来，或者和本地政府的支出相比来说，2003年增长了50％，这个增幅是历史的新高。
93年有53％的增长，但是93年也是绝无仅有的这么大的一次增幅，所以我认为现在我们有一个非常大的过度投资的问题。过度投资是一个过程，而且它也给我们看到有很多的资本流通在这个市场上，而且也有很多的资本流向银行体系，那么怎么样避免和遏制这种情况呢？在短期来说没有办法解决这种系统性的问题，我们只能重新分配，如果我们有更高的效率才能足够的解决这个问题，所以这里没有一个很剧烈的，或者是很大的动作来解决这个问题。我觉得，我们要看到能够把这个资金流向一些刺激就业、刺激增长的行业当中去。
另外我们的国债也必须要能够反映在我国的资产负债表上。如果我国的负债，因为我自己本身是看资本的分配这方面的研究的。我考虑就是说，到底我们这个公司的盈利增长速度有多快呢，中国的企业盈利能力有多快呢，我们看到盈利的能力还是比较缓慢。然后我们看银行有没有主权的风险，因为银行的主权评级我觉得还不是特别差，但是这个主权的风险它还是有一个上升的空间的，所有的这些我们可以看到中国的环境，如果不作一定的改善，对投资的吸引力将会越来越小。
对于中国，又愿不愿意去改进或者是加快资本市场的重组和改革呢？或者是改革这个环境呢？实际上我们现在自由化的讨论包括WTO之后，这种讨论都是太保守了。我觉得我们说到世界银行2001年的报告说，如果这个公司有一个完全开放的资本市场的话，一般来说每年比起那些没有开放或者是封闭的资本市场的国家，它的经济增长要快一个百分点，就是说你如果开放的话，你有一个百分点的优势。所以这也会给外资的投资者能够进入这个市场，然后让本地的金融机制作出更大的改革或者是更有效的改革更积极的改革，这样的话对开放对本地是有效的。这样的话，外地的投资者可以进入本地的资本市场，刺激了本地资本市场的发展。当然我们有一定的限制了，限制外资银行开放的速度，他们和本地货币融资的限制。如果这个银行包括了WTO之后，至少在现在来说，外国的基金管理者只能是在合资企业里面占一定份额的管理权，如果看证券市场的话，这也是中国他觉得非常难以保护的一个市场。如果开放了WTO这个市场之后，我们也不难看到，为什么证券市场难以保护，因为这是一个非常独特的行业，这个时候很多本地的参与者他们不是特别地先进，不是特别地熟练，没有办法很好的抵御外资的袭击。但是我们这种宏观调控的政策，只能够在小范围内对外资的企业作出一定的控制，但是确实也会影响到整个证券市场在中国的发展，起到一定的阻碍作用。
我们也说到银行系统是我们主要的关注点，尤其是资本市场的改革方面。但是我要讲到最近的发展当中，特别是这个星期我们看到一些新的发展，比如中国的领导层开始意识到一个全方位的金融改革的铺开。不光是银行，是全方位的。这也是影响到中国的银行能够通过这一些改革让市场化的程度进一步扩大。这个问题就是说我们的中国银行在本地一个非常好的网络，应该是让我们的基金经理更好的管理这个网络。这意味着我们从银行转移，这个存款转移到了股本转移的转移，所以这样的话，实际上我们的股东将会有更大的权益，公司IPO的定价也应该是由市场来决定的。如果中国的市场去上市这个价格应该由市场来决定的。当然这都是一些信号，在证监会的一些决定可以看出来，比如尚福林他也讲到了最近的举动和重庆的副市长也讲到这些问题，所以我们现在已经看到了更多的市场。我们这个证券市场已经有更多的零售的开放，这个零售的开放我们也有更多的非常快速的发展。其中一个发展就是说我们从证券市场由单一的庄家所控制的市场稍微有一点改变了，这对公司的管治，公司的治理是非常有好处的。这样的话一些机构投资者持了很多的上市公司的股份，就能够加入这个上市公司的董事局里面。如果他觉得这个公司的治理不当的话，他们可以加以控制，甚至可以对这个公司的政策起到一定的影响作用。所以我们非常高兴地看到QFII的配额这个星期又得到扩大，外资的投资者又可以进一步的参与中国的资本市场。QFII现在仍然只是23亿美元，这个数字和总量相比还是比较小的，这是有些原因的。为什么外资没有扩大他们的份额，实际上我们可以看到这个市场的胃口就是这么大了，本来他们可以获得更大的份额，这里还有一个更重要的发展，我们必须要看到这些发展要根据本地的债券市场来改革相联系的，如果我们要成功地进行转型，银行要转型我们必须要看到债券市场也作出一定的改革，债券的市场必须要能够吸引我们更多的一个注意，现在我们讲到很多走全球化，走向世界走出去的战略，中国的企业要在国际市场上占一席之地，但这个是很难的。中国的企业如果不能够得到更多的资金支持的话，中国的企业很难走出去，这里有一个看不到的上限就是中国的企业到底能不能够突破这个看不到的障碍。所以中国的企业必须要能到一个非政治性的，也就是说理性化的市场的债券发行的机制，这样的话这个企业才能通过发行公司债才能融资，才能有助于公司的发展。
这里也要求我们有一个信贷评级机构的发展，信贷评级对于我们这个资本市场是非常关键的，这些问题都是我们需要解决的重要问题。这里我也讲到了加息的问题，如果没有更高的利率的话，这些公司就不会再用公司债，因为他们还是可以很容易地获得一些低息的贷款，所以我们觉得加息还是有必要的。
另外我想讲出一些更加紧迫的问题，就是银行改革的问题。我觉得我们现在修订了一个《银行破产法》。已经修订过了，我觉得现在可能在2005年人大之前都不会有太大的改变。这时候我们有一个新的规定，我们觉得在今后的12个月里面会对这个破产法有一个新的修订。法制的框架能够真正给我们有一些强制力，能够强制银行遵循某一些《破产法》所要求的规定，而并不只是绕过这个法律行事。这个很重要，不光是我们必须要克服中国文化的障碍来克服银行所有制的结构，但是更重要一点就是我们必须要把这个过时的所有制或者是过时的公司结构作出一定的调整。比如我们一方面有一个过度的供应，另一方面消费又不足，如果我们要避免通缩的威胁的话，也就是说，我们必须要对放贷的质量作出更好的控制，如果要控制放贷的质量的话，必须要把银行的体制作出一定的改革，而且这个改革必须要比较积极，我知道这在政治上不太不容易，但是经济上我们在将来再做可能没有这么好的时机了。
我们今天的问题，总体来说“过热”在过去来说实际上是一件好事。对我们的银行改革提出了改革的要求和压力，但是也指出是我们现在看到金融改革应该是全面的执行，而不只是针对银行业本身。应该是比较全面的，因为银行应该减少他资金方面的份额，这样的话，比如说债券市场应该发挥更大的作用。债券市场可能是更民主、更市场化的一种机制，才来分配资本。我们通过债券市场可以更加有效地去分配这个资本，我觉得这个肯定是可以弥补经济当中的坏帐和所带来的一些其他问题。所以不光是很重要的举措，在我的看法来说，甚至在经济方面来说会带来更好的效益，我的演讲完毕。谢谢。
John Leonard：今天本来有四位演讲者的，但是有一名不能到场，所以多一点时间了，每个人演讲者发言都可以稍微延长一点。如果有问题的话我相信迈克尔·库尔兹也非常愿意回答。
提问：我来自韩国，我要讲到一个QFII的问题。到底QFII总体的表现是怎样的？而且它的资本组合的分配重点在哪里？
迈克尔·库尔兹：现在还每多太多的分配在债券市场上，所以QFII主要还是在股票市场当中。我还不是特别的清楚，我没有和其他的机构做一个比较。但是我们现在已经看到他们有一个非常好的晋职调查的程序，所以他们对市场有一个非常充分的晋职调查，而且他们目前来说这个市场上的份额还是比较小的，他们在寻找一些非常有效率的参与者或者是找一些最长期发展势头的企业，他们找一些长远来说最有前景的企业。我们也不知道他到底长远的目标是怎样的，但是他本身来说是一个很重要的问题，因为他对中国的股票市场来说也起到了一个非常大的作用，就是让他从短期收入为主的投资转向到一些长期或者是长线投资的方向。我觉得他们的持有期有一个要求，短期收入的投资并不是特别关键的，目前来说还不是很关键。比如QFII的话，他们只是不到12个月的时间，所以我们还不需要太关注短期的回报，尤其是中国的股票市场，目前来说还是跌得比较厉害，尤其是资本的现象，所以短期来说还没有太大的压力。
提问：你好，迈克尔·库尔兹先生，您作为境外的分析人士来讲，作为一位QFII的证券分析人士来讲，QFII对中国国内市场据您了解是怎么看的。特别是在下跌之后，这个投资价值是怎样的，对于QFII今后的发展前景，规模方面，从了解他们的意向方面，他们的发展前景是怎样的？以在中国境内的A股市场的信息来看，在多大时间内有一个比较规模的增加，现在的规模还比较小。从他们的信息方面来说，对中国的市场判断来看，他们的规模在多长时间内会有一个大幅度的增加？谢谢！
迈克尔·库尔兹：这个问题不要说的太复杂了，这只是一个问答。我想这个热情还是比较长期的，我觉得QFII的参与者都是长线的投资者社。最近上海的综合指数的下跌中央银行也开始作了一些措施，我可以告诉你QFII的参与者他们确实觉得这种价格的下跌是一个非常有利的事情，对他们来说这个股价更具吸引了。中国看到是一个很重要的系统性的危机。作为一个外资投资者来说，他也意识到我们第四代领导人他们是非常聪明的，他们也会采取必要的措施来解决这些问题。所以他们觉得政治的资本也是很重要的，他们必须要去改革金融体系。所以只要我们领导人去改革市场，外资的投资者就意识到资本市场或者是股本市场的价值还是存在的。对于长线来说，如果有改革的必要的话，我们必定会看到价格的回升。实际上我们说到短期的回报对他们并不太重要，外资投资者并不看短期的投入，短期价格的下跌他们也不太关心，他们看的是长线的远期的一个回报。
John Leonard：我想提一个问题，你讲到过银行没有办法通过网络来发放资本，这是不是说影响到了所有银行存款利润的问题呢？它会不会对银行的体制作出一个根本的影响呢？
迈克尔·库尔兹：我觉得这可能是问题的一部分，对于中国现在在采取一个更加紧缩的政策。包括银行监管等等，或者是削减一些银行的收入来源，使得银行的产品稍微有一点收窄。比如说最近收紧了车贷的放贷要求的限制，紧缩了。这样的话我们不断将银行从他们能够扩大贷款的领域当中退出来。但同时大家也可以看得到，也使得银行转型更加容易了，因为银行可以更加直观地观察到转移。到底这个资本的分配在经济当中的分配是出现了转型。所以银行实际上蒙受的损失只是一种对将来商机的保留。实际上对将来来说，这些银行比如说在美国也是这样的。他们应该能够有机会作为产品的分布商或者是产品的提供商再次回到市场当中来发挥更大的作用，所以他们不需要太大的担心。所以目前放贷业务的收窄并不是一个很大的问题。实际上关键是从我们透过这个市场的监管对银行作出一定的改革和要求，对金融市场作出一定的改革和要求。
John Leonard：下面我想邀请下一位的演讲者，来自于北京大学光华管理学院的周春生先生。他是一个经济学家，是研究美国联邦储蓄的研究专家，是发展规划研究所的成员，取得了金融博士学位，他去过很多地方，见识广博。下面有请周春生先生发言。
周春生：因为这两天身体不太好，所以我讲话尽量简短一点。我的讲话主要集中在资本市场，宏观调控我觉得对中国的股票市场，长期可能不会产生太大的影响。我想谈一谈中国的股票市场将来的发展，根本的问题究竟在什么地方？
我是2001年从美国回到中国，像刚才主持人介绍的那样，在中国证监会有过比较短暂的不到一年的工作经历。01年到现在三年时间，大家知道在中国谈论股市是一个比较沉重的话题，你稍有不慎就会招来一些批评和指责。而且这个问题确实关系到许多普通百姓和机构的利益在里面。今天是一个比较好的时间，因为前几天温家宝总理的一席讲话给我们在秋天的季节里给中国的股市带来春风。股市连涨几天，昨天收盘的时候上证指数已经超过1400点，是1414点。也有人说是要发要发，多来米发。这至少是给大家带来了一点比较好的心情，我觉得在这个时候谈论股市也增加了一些乐趣。
我总觉得一个病人如果吃了一片止痛药以后暂时没有了痛，千万不要忘记自己还是一个病人。中国的资本市场毋庸讳言，我觉得大家也不用避讳去谈，中国的资本市场是有病的，而且这个病还不轻。我们的业界有很多的争论，投资者也有很多的抱怨。这个病体现在几个方面，这不是证监会的问题还是上市公司的问题，或者是投资银行和基金公司的问题。我不是具体的说哪一家应该承担这个问题，但是这个问题还是客观存在的，而且是一些老的问题。像我们通常所谈的流通股和非流通股的股权分置的问题，诚信的问题。我们谈中国股票市场公开、公平、公正，叫“三公”，有人还加了一个公信，喊了好几年，实际上诚信方面的建设并没有太大的发展。
我们知道前几天主题里面也谈到深圳中小企业板。我觉得中小企业板对深圳来说也是对中国的投资者对中国的中小企业来说是一个好事，但是我们也知道中小企业板到现在也只有几个月的历史。就出现公司一上市就遭谴责的丑闻，那这个应该是谁要为这个事情负责任，投资银行？上市公司？什么样的机构或者什么样的个人？我感觉到现在在中国出了很多的事情，这个事情有时候你感觉到很令人惊讶，很荒谬的。至少在中国有非常明确的规定，任何机构如果是持有一家上市公司的股份超过30％，就必须进行强制性的收购，我前一段时间看报道说南方证券持有哈药股份超过30％。但是没有看到任何的报道说证券会获取了他的申请，如果出了这种事情谁应该负责任。任何一个机构都由个人在主导的，相关的责任人应该付出什么样的代价。我们应该有什么样违规的成本才能够使得这个市场真正有一定的公信力，真正地变成一个比较有效的市场。
我们回顾一下中国的股市存在的根本性的问题，比如像非流通股和流通股之间的利益不协调等等这些问题，显然不是我们温总理一句话就能解决的。我们不能低估总理的一句话所隐含的深刻的含义，我们想想，92年邓小平同志在南巡的时候一席话改变了中国的历史。我们当然不能否定，今天不能低估温总理的一席讲话能够带来的效果。所以股票市场大家可以看的很清楚，但是股市场的表现反映两个问题。一个是大家说的久旱盼甘霖，而不是逢甘霖。大家知道中国股市经过三年的低迷以后，投资者包括额机构都在棋盘着能够来一点刺激和利好的消息，在这个时候我觉得总理的一席讲话有非常特别的意义。
第二个方面作为一国的领导人，他的讲话也隐含着一个信号，预示着中国股市改革的开始。中国股市下一步怎么发展，我觉得取决于政府究竟能够采取什么样的措施解决我们资本市场已经存在若干年的老的问题。特别是我们讲的股权分置、公司治理方面的问题，诚信制度、建设方面的问题。我个人认为总理的讲话对股市的刺激毕竟还只是短期的，下一步的发展方向，你要讲预测很困难。但我觉得取决于政府政策制定部门、监管部门、中央的最高决策部门会采取究竟用什么样的切实措施来解决这个问题。我感觉中国的股市现在是处在徘徊阶段。
我给大家一个例子，有人做过一个估算，具体数字不说了，大概是这样的：中国资本市场深圳上海两个交易所成立到现在，十几年的历史，差不多14年的历史，流通股股东，这14年当中投入股市的资金，投进去的，投入到股市的资金比他们收到的资金，像分红、派现，他们所收获的资金加上现在流通股的市值还要高。你就谈不上资金成本的问题，我们就不计算了，投入的资金比收获的和现在的市值还要高。
流通股股东所缴纳的印花税等等比他们获得的红利要高得多。我们知道金融资产有价值，我们知道现金流的贴现决定金融资产的价值。在中国资本上如果投资股票，你的现金流就是负担。所以很多投资者亏损这也不奇怪。为什么会出现这种情况，我觉得这种结果，在这个过程当中到底谁吃了亏，谁占了便宜，这和我们的股票分置问题和上市发行是有一定关系的。这实际上是亏了流通股股东，肥了原来控股的一些大股东。大家都知道，股份公司上面都有一个集团公司，所谓的控股股东，持有原始股的，他们是通过IPO，通过增发，通过配股等等获得了一定的利益。现在有两个问题，投资者经过这十几年资本市场的摸爬滚打以后，他们比以前更加成熟和理性了。成熟和理性的结果是他们对这个股市已经失去了信心，这也是我们这几年看到整个资本市场上人气都不是很旺盛。当然我们知道纳斯达克也出现了类似的情况，香港也出新了类似的情况，但中国的情况还是有它的特殊性。投资者变得成熟以后，他们就不愿意再继续成为被别人宰割的羔羊，以前大家都是投机一把，能够赚点小钱，后来赔了大钱以后就说我被套牢了，钱就放在这里。我觉得投资理念的变化实际上是一件好事。投资越理性，中国的资本市场就越有希望。从短期来看给我们资本市场的发展，给我们的监管工作以及给我们的证券公司、基金管理公司都带来了一些很大的挑战。比如基金管理公司大家都有一个担心，如果股市不好会不会出现大量的收回的情况。
所以怎么样去做，最根本的问题，长期的增加股市的投资者、参与者的信心，最终还是取决于我们能不能真正创造一个公平公正公开的环境，真正能够提高上市公司和中介机构的水平，包括中介机构像证券公司等等。因为上市公司我觉得是投资者的衣食父母。如果没有高质量的上市公司，投资者就不可能长期获得好的回报，中国的资本市场就不可能长期繁荣。因为最终投资者要获得回报来自于上市公司而不是来自于炒作，因为炒作只能带来短期股市的振荡而不能带来长期的股市繁荣。比如说上市公司一年你的投资回报率能有多高，你的ROE，ROIE有多高，如果你每年只有3％的资本回报率，你能期望每年给投资者带来10％的回报吗？不可能的。我曾经写过一篇文章叫做《失望中的希望》，中国的资本市场还是有希望的，但是现在失望的是上市公司的业绩除了少数公司以外普遍不理想。中国GDP的增长速度大概是比如说和美国相比是美国的平均增长速度的两到三倍，我们一年7％、8％，甚至更高，美国是2－3％。但是中国上市公司所创造的业绩，如果用净资产回报来衡量，只是人家的几分之一，一般来说，这些上市公司要给投资者提供一个非常好的回报。我们知道美国的股市长期给投资者带来的回报平均一年是11－12％。所以要提供的回报公司的净资产回报率一般也应该在10％以上，这是平均的数字，但是中国的上市公司净资产回报率大概是低于10％，我们中国证监会有一个规定，一般要再融资需要6％等等，6％就算是不错的了。所以这一个，为什么上市公司的质量不高？GDP的怎样速度那么快？这里面肯定有公司治理方面的原因，有制度方面的原因。所以我觉得最根本的，我们还是要从制度上去解决这些问题，就是我刚才讲的股权、公司治理。这个问题当然是最难的，所以我说中国股市有病，而且这个病还不是一下子就能够治好。
就长期来看，我个人对中国的资本市场还是很乐观。因为中国经济的高速成长会继续下去。第二中国的中产阶级正在逐渐崛起。中产阶级大家都知道都有投资的需求，都不能把所有的钱都放到银行去，大家要投资。投资可以做实业。另外一个老百姓的储蓄，这种中产阶级储蓄的渠道就是投资资本市场。中国资本市场发展有非常强大的经济基础，如果把大小企业算起来有大概上千万家。中国有很多的企业，中国的经济在快速发展，中国的中产阶级在迅速崛起，我相信这些都是中国资本市场长期发展非常好的基础。所以我个人认为中国的证券市场它不可能边缘化，因为有这个需要，我相信有需要就会有供给。但是目前的资本市场确确实实面临着各种矛盾，这个矛盾不是一天两天形成的，有它客观形成的原因。所以我觉得要想中国资本市场健康的发展，能够跟中国的经济增长相对称，和中国的经济发展水平相对称，我们也需要根本上去解决这些问题。
我的讲话就到这儿了，谢谢大家！
John Leonard：谢谢周春生先生的精彩演讲。我问问题之前我先补充两句，这也是我做主持人的行使职责吧。我读了一些香港的报道，14年来他们的一些观察，我作为律师的身份来说认为有一些是幻想，香港的资本市场来看，香港的股市非常地成熟。我们的周教授讲到一个很有趣的发展，就是投资者的成熟度的提高。我觉得投资者进一步成熟的话是一个比投资监管机构的成熟度要来的快，我觉得投资者的成熟程度是快得多，比监管者的成熟度还要高。我觉得在香港来说可能不一样，但是作为我们司法机构的成熟度就落得更远了，司法机构的成熟度远远跟不上投资者成熟度的发展。
也就是说我们必须要有法庭，中国的司法机构能够成熟起来支持中国股市的发展，我们才能看到中国股市的成熟。我们在公开招股的时候，这些公司必须要受到一定的监管。所以我觉得从证监会的角度来说，也应该快一点成长起来。我们投资者也要站在前沿，起一个带头的作用。我们要求这些信息必须是准确的，这也回答我们经常讲的一个问题，我从来没有看到过一个公司的职员如果有伪造信息的时候，没有看到任何一个公司的职员看到惩罚，只有会计师和律师受到惩罚。因为这些人才是认证资料真实性的人，会计师公司说我们相信你们公司讲的信息是正确的，我们认证它的，但是公司的职员从来没有找到伪造信息的人去惩罚他。
提问：第一位专家的发言里面提到，中国的公司对银行的过分依赖，83％。我的问题是，我理解你是一种悲观的分析，认为过分依赖，这是一种悲观的表述。我的问题是它是不是都是负面的，它为什么是这么过分的依赖？这是一个问题。第二个问题我注意到第一位发言人充满乐观地表示由于现在中国的银行要上市了，他说，我如果听准确了的话，说是全面深化改革的信号，是一种开始，我的问题是你有没有看到他的陷井？他是不是一定是一个很乐观的信号？我这个问题虽然是对第一位发言人提，实际上我感觉到第二位发言人开始的时候对资本市场整个表述是悲观的，只是在最后结束的时候表达出乐观的展望。我想我的问题对两位发言人都是合适的。谢谢！
迈克尔·库尔兹：我会说对银行借贷的依赖性确实是过分了，是一个不利的、负面的因素。不光是指出了银行的主导作用，它在分配资金的时候太过主导的，也就是说太多国民的存款必须要经过银行才能够分配，这是因为历史上来说，我们没有其他的渠道，我们的存款只能存到银行去，这是历史的原因。但同时也指出了中国的公司典型上来说，并没有很好的股本资本的渠道。比如说公司需要资金来发展，如果你想去股票市场取得更有平衡的资本结构的话，因为你觉得这样可以降低风险，但是经常你并没有办法进入股票市场进行融资，所以银行为什么这个借贷是83％，为什么是这么高的比例呢？这不是银行本身的问题，也是一个系统的问题，我们在中国的资本市场，股本市场发育不良，还发育不全，公司没有办法，只能找银行，这对整个金融系统来说是一个负面的因素。比如说领导层已经提到了中小企业的发展，我觉得政策的数字方面，在北京决策层他们已经了解到了要进一步加快经济，增加就业就要通过中小企业。但问题不是让银行给中小企业放贷这么简单。通常在大部分的市场当中，银行不愿意向中小企业放贷，他们不愿意的。因为中小企业是高风险的企业，所以银行都是风险投资了，他们不愿意做风险投资。所以不能够简单的去强迫银行给中小企业放贷，必须要给中小企业更多的渠道，更多的方式获得融资。但是目前这种渠道政治化的程度还非常高，如果要得到融资，你必须要有一个政治的决策。你必须要跳过一些渠道、环节才能得到融资，所以并没有直接进入股本市场融资的权利，这是不良因素。我们现在在这方面已经有了足够的注意和关注，因为我们的领导人已在更加关注股本市场的发展。
周春生：刚才这位先生说，听我说的比较悲观，可能和我身体不太舒服有一点的原因。其实是这样的，他的两个问题是有关联的。为什么中国的企业对银行的依赖这么强，那是中国的直接融资市场部发达。中国那么多家企业靠股权融资如果靠上市到现在为止只有1000多家，和香港差不多。但是中国的人口和企业的数量是香港的多少倍？从这点来看，我为什么觉得中国的资本市场长期有这种需求，不只是包括股票市场还包括债券市场。上一节我听到几位专家谈到中国债券市场的发展也至关重要。谈到中国股市现在的问题，其实我不是悲观，我只是觉得，因为总理的讲话带来了一些新意，他预示着改革的开始，但是并不意味着这个问题已经解决。我只是说这些困扰着中国资本市场这几年来的根本性的问题实际上照样存在。这些问题如果不解决，你就很难期待市场长期稳定的发展和繁荣。这个问题我不再重复了，刚才已经谈到。至少我们也看到了很多的希望。比如说刚才也有专家提到过，中国的主管部门也在积极的尝试，对于监管的手段和方法进行改革。比如说发行制度的改革，我们现在发行IPO，可能包括SEO，再融资等等的，开始逐渐走向市场化。这样的尝试实际上也表明了政府已经意识到目前我们这种状况不改革就没有希望。实际上我们中国这十多年的经济发展，主要的动力就是来自改革，为什么以前这个企业都做不好，那是因为大家没有积极性，后来有了积极性。刚才迈克尔·库尔兹先生也谈到过这个问题，出了问题以后你找谁，通过什么样的途径，现在没有个人在负这个责任，大家都不负责任能够骗到钱，那当然就骗了。你应该承担多大的法律责任付出多大的违规成本，这些问题不解决，很难指责，大家学雷锋就变成诚信了，诚信是一种文化也是一种制度。
John Leonard：我觉得你讲得非常热情、激扬，大家都是受害者，我觉得最近我们已经看到不断的发展，在中国的法制建设已经取得了长足的发展，这是一个很好的迹象。
提问：周先生刚刚提到了关于违规成本问题，我们想今天听的是脑库论坛当中的金融话题，作为金融改革单独的改革金融似乎有很多制约，我认为最大的制约应该是和政治体制改革密切相关，为什么呢？因为比如说南方证券出现这么大的问题，到目前为止没有公开的信息披露渠道，指明那些官员要负责任，中国证券市场当中的一些违规成本问题。也没有听说哪一个证监委的官员要承担责任，因此金融系统的干部任命系统仍然靠组织部，我的问题就是，因为周教授是北大光华管理学院的教授，希望您就这个问题给一点答案。
周春生：这个问题提的非常好，我觉得你有非常好的见解，其实你也很清楚这个问题，因为这是全球脑库论坛，我之所以把焦点说在证券市场上面，这次我想到看到香港凤凰卫视一位主持人说的，世界看起来不相干的事，实际上都是有关联的。你讲的金融体制的改革，包括证券体制的改革。当然证券体制改革是中国整个改革的一小部分，上面是银行体制，再上面是经济体制，再到上面是政治体制改革，这是一个很庞大的系统工程。我刚才一开始也谈到，中国资本市场有很多的问题，这些问题并不是你想到马上就能解决的。因为它涉及到方方面面体制性的因素，而且大家也被讳言，这很涉及到很多人的利益，但是触动利益的改革就很困难。但是不能因为他触动利益就不改革，到目前为止我们可以说中国的改革已经取得了很大的成功。所以中国已经成为世界上比较受尊重的，有相当经济地位和政治地位的强大的国家，没有改革就没有今天的地位，如果没有改革我可能现在仍然在美国工作。
John Leonard：我觉得我们应该请下一位演讲嘉宾了，如果你问的问题太复杂的话，得到的回答也会很复杂。下面我们有一个幻灯片。我们第三位发言者是来自于博时基金管理有限公司杨锐先生，博时是北京的一个公司。
杨锐：我抓紧时间给大家介绍一下，我觉得今天这个讨论非常的热烈，最后我希望从一个不同的角度给大家提供讨论的基点，宏观调控下的A股市场的影响和走向和机构投资者的视角，我会讨论三个问题。一个就是分析中国A股市场的角度和A股市场自己运行的轨迹，在这个基础上会讨论宏观调控对A股市场影响的本质是什么，最后在前面两个问题的基础上和大家分享一下对未来A股市场走势的一个基本判断。
国内的机构投资者分析A股市场考虑得会比较多一点。有两个角度考虑的比较多，一个是游戏规则，这是制度变迁的东西；另外是驱动证券市场和股票市场的因素，可能在某个时候游戏规则更重要一点，对A股市场来说，某个时候经济增长和盈利增长更重要一点，有时候两个都很重要。有时候我们从时政的角度来看，2002年的游戏规则，国有股的减持和暂停是主导2002年A股市场的投资主题。2003年又转到另外一个方向，2003年是渐进式的制度变迁，游戏规则没有太大变化的情况下，投资主题是部分行业爆发性增长，导致企业盈利大幅增加。2004年是一个特别戏剧性的一年，年初大家特别乐观，宏观调控以后大家又特别悲观，最近又特别乐观。
在最近一个星期以前大家讨论更多的是宏观调控对A股市场本身的影响，没有考虑太多的原因。由于宏观调控引发对游戏规则的改变可能触发了对2004年投资主题的思考，正如刚才周教授说的任何事物都相联系的。
我们首先看一下A股市场在宏观调控之前是怎样的运行轨迹和状态。2003年之前中国股市变化都特别复杂，特别混乱，我们取2003年这个起点开始往后分析。2003年有一个特别明显的现象就是分化的非常严重。他们看上面一个图，绿色是综合指数的，从年初到年底收益率应该是0，没有太大的变化，但是部分的股票和部分行业表现特别好，我们这里列了国内A股市场的基金前20名的组合，是40－50％的收益率，特别高。2003年出现了很多的分化，出现了很多的词汇，从一开始叫“五朵金花”，年中出现了“核心资产”，到了年底又出现了中国的“漂亮50”，又出现了“28”，又出现了“19刻划”的词汇。这些刻划的词汇说明了一个重要的东西，不是所有的公司都值得投资，28核心资产可能只有一部分，漂亮50只有50个，都是一些词汇。回头看2004年，2004年从4月7日开始宏观调控以后，整个的情况发生了很大变化。2003年表现特别好的周期性的行业跌幅特别大，所以宏观调控对A股市场的影响最表面上的影响应该就是指数的下跌和分行业的表现。更真实的影响还在后面，我在这里和大家分享两个观点。
第一个观点对中国在成熟过程中的投资者或者是成熟过程中的机构投资者投资理念的一个挑战。2003年比较混乱，2003年发现投资一些真正的企业，能够为股东创造收益的企业。实际上这么一个理念正好契合了2003年的市场。中国的投资者在价值投资理念的道路上可能仅仅把价值投资理解为企业盈利的持续增长，盈利的增长在宏观调控以后预期并不太好，一下子找不到方向了，就有一个很强的争论，到底是投资还是投机。
更深层次的问题，刚才周教授说到一个很重要的问题。实际上对机构投资者来说就是投资标的的问题，换一个角度，作为一个好的击球手，你必须要一个好的击球机，这里又到了更深层次的问题。中国好的标的，好的投资的标的就是构成，所以愿意和大家分享两个图。左边是博时的模型，同样一个公司净资产是一样的，可流通的部分都特别高。不可流通在他自己可以转让的程度上定价也会比较低。中间这个红线是一个隔板，流通与非流通是隔开了，这是一个水池，假设左边是水，右边也是水，这个红的隔板拉开会发生比较大的问题。这个模型分析了2002的主题。如果是股权分置和股权分割的问题，右边是市场分割的模型，绿的部分，我们看所有股票的股指水平和上证180和深圳100的股指水平。蓝颜色是H、B股和红筹股的股指水平，如果市场分割的程度减低也可以明确的判断出方向。
第二个重要的影响，宏观调控的影响，本质的问题是推进了游戏规则的重构，这是可能这次中国股市下跌的一个很悲观的事情。这个图可以简单的认为是刻划了最近三年的一个情况。黑色是近似认为是指数的变化，红色的是估值水平的情况，最近碰巧宏观调控引起了市场下跌触及到了底部，实际上我们观察到了每一个指数水平都会激发规则的改变。这一次到目前为止我们看到激发得特别彻底，所以讨论了一些特别深层次的问题。例如可能会考虑到股权分置的问题，管理部门协调的问题和其他的一些问题。这里我们比较谨慎打了一个问号，在目前最近这么一个激发这么一个游戏规则重构的预期下面，作为一个理性机构的投资者会看这些游戏规则改变的时间表的变化，而不是单单的看预期。中国的投资者包括机构投资者在市场的六年当中不断的有学习和进步，所以关键是要做什么而不是要说什么或者说了什么。
第三个层次分享一下宏观调控对A股市场的影响，三个层面。第一个层面我们从总体角度来看，我们会说一些简单的话，比如经济和股市的关系，可能像主人和狗的关系一样。狗永远跑在主人的前面，但它离开主人太远的话，它一定会跑回来，这里说的是指数和GDP的关系。从总量上来看，我们大概判断宏观调控降低了企业的盈利预期，所以我们用了一个模型。我们估计未来两年中国的工业企业增长的情况，未来两年处在一个高速增长的阶段，但是我们做了一个趋势的下滑，这是第一个方面。第二个方面从结构上看，因为中国的机构投资者第一次面临着怎么来处理周期性股票的挑战。所以第一节的薛澜女士说中国的A股市场比H股晚了一个月，后来我和她交流的时候说，因为中国在学习的过程中，正好一个月的交流差不多就可以跟下来了。第二个方面我们认为宏观调控对企业和行业的影响还没有显现出来，我们可以继续关注三季报，四季报企业的资产负债表以及资产负债表的帐的情况。从行业来看，毛利率的变化现在比较清楚一点，消费类的企业毛利率可能恰恰在最困难的时候处于上升的阶段，因为消费的行业和企业市场结构是完全竞争的结构。它在最艰难的时候还没有死去，我们当然相信它他确实有自己的核心竞争能力。而原材料是比较垄断一点，对自己的企业的竞争能力会打一个问号。这是总量的情况。
同时我们更强调结构的情况，结构调整用在这个地方是没有错的。如果说前一期更强调了是周期的影响和政府看得见的手的影响，以后我们会更关注行业和企业自身的结构调整和市场的市场内部的因素影响。这四个因素从来都是在一块儿的，可能更关注的在行业竞争当中通过自身能力打拼出来的企业和行业结构的整合，可能会更为关注一些。这是经济基本面的情况。
我们从股票市场的供给需求方面也加强了认识，换个角度，实际上在中国A股市场有效供给是不足的，而需求会不断地增加。刚才说有其他的一些合规的资金进入需求会增加，现在来看，国内基金的规模大概到了三千亿。换个角度，前五十名A股的流通市值大概是3000亿左右，到了前150名大概是4000亿或者更多一点的水平。所以有效供给是不足的，需求可能会更关键一点。
最后跟大家分享一个大的趋势，我们觉得从整个一个封闭的市场，在国际化进程当中会比较明显。上午第一节有咱们的一位朋友问了薛澜一个问题，怎么来看这个水平。我这里愿意跟大家分享一个图，中国A股市场的市盈率分布是3倍左右，美国是1.5倍左右，香港证券市场是0.5倍左右，这是PB的角度。如果从PE的角度来看，大概中国A股市场前一百名上市公司的PE市盈率是22倍，从100名到1300名的上市公司是48倍，同时H股的市盈率应该是12倍左右，这么一个水平。这是一个客观的现象，所以整个的趋势大概是这样的。
同时我们注意到QFII的资金和国内的资金都处在一个互相学习的过程，掌握QFII和国内资金的同时会有一个比较统一的估值方法对一个企业进行估值，这里很难说美国数学和中国数学的不同之处，其实都是一样的。
最后感谢各位，敬请批评指正！
John Leonard：谢谢杨博士的精彩演讲。您说的和迈克尔·库尔兹先生讲的问题，他说限制了公司能够上市的数字，然后您又是说从另一个方面来说我们供应是不足的，投资者与需求投资是两个不同的看法吗？
杨锐：我把这个问题延伸一下，去年年底我们说了一个主题叫做“让中国的投资者真正分享到中国经济增长的收益”。实际上，我们观测到有一些比较好的公司到境外上市了，到A股市场的上市，第一量比较少，第二质量比较差社。再引申一个层次我们会说一个例子，二手车市场或者说次货市场，如果在这个市场当中你交易的车始终是二手车，那么出价的人会出比较低的价格，卖车的人会拿更差的车出来卖，这样的话这个市场会会萎缩，会降到零。
如果没有好一点的公司到A股市场来上市，这也是很大的一个问题。另外大家现在可能会比较关心，如果说好一点的市场如果是H股定价到国内A股市场来上市可能价格比较降，可能对整个A股市场优比较大的下降。如果充分考虑A股市场的利益的话，可以让持有A股市场以比较低的投资价值来分享新上的一些大的企业，这样的话，在一个方面得到损失，在另一个方面得到补偿，可能会好一些。
迈克尔·库尔兹：我简单的讲一下，其实这是一个硬币的两面。有很多人说中国政府正在合理的控制进入股市的公司的质量，实际上他们不想存款太快地从银行中流出去，就是让他们想从银行中流出去，但不想流的太快，如果太快的话，可能会带来非常不利的影响。比如说短期内我们可以看到有很大量的新股的发行，这样的话就太早的卖出了股票，这是一个不利的影响。这是短期的影响。
另一个方面来说，就是我们要更加理性的进入股票市场，现在银行流动性来说我们觉得银行的资产负债表还不是特别强的。他们资产负债表显示的他们的偿还能力也不是特别的吻合，因为银行的流动性比较高，所以资本如果过份流出了。比如家庭的存款流入到股票的话，银行的流动性就会下降了。流动性下降银行的偿还能力问题马上就显现出来了，银行就会出现清偿能力的危机。所以现在政府正在有意识地去控制发展的速度，让他不能够那么快的进入股票市场，是一个有控制的过度期以减少不良的影响，不光是银行的不良影响，也是股票的不良影响。
提问：请教一下你们对于整个证券这个行业，我们听到很多研究是关于银行、保险公司。一个比较全面的证券公司的研究好象就不常见，尤其是在一个背景，就是有很多违规，很大的一些亏损的方面的问题，我们对于这140多家证券公司的前景怎么看。就是说未来几年会不会缩紧一大部分亏损，那么对整个A股市场的影响是怎么样的？谢谢！
周春生：这确实是很有意思的一个现象，现在A股市场的公司规模都不是很大，大的像中国电信，中国石油基本上都在境外上市。但是我们中国1000多家上市公司就有140多家证券公司再加上若干家基金管理公司，所以中介机构的数量，可以说一家中介机构平均起来分摊几个上市公司而且是规模不大的上市公司。这种势必会造成一些恶性的竞争。这和我们在美国见到的情况差别非常大。在美国，大家都知道投资银行尽管有很多小的，但是主要是一些大的投资银行，像摩根斯坦利、贝尔斯坦、UBS沃贝尔等等。但是我们也发现最近证券机构发生一些有趣的变化。前一段时间出现中信证券收购深圳的广发证券，这个案子还没有结束，还有几家证券公司同时出现被收购还是怎么样的一个情况。我相信这个变革只是开始，中国的证券公司一定会发生整合的，因为证券公司也需要有盈利，它也像企业一样要追求一定的规模效应。
现在很多小的证券公司，他们能从事的投资银行的业务非常少，我们传统的经济业务现在又很难给他们带来利润，经济业务这几年可能亏损比较普遍，很多营业是亏损的。这也给我们前一段时间所谓佣金的市场化做的调整有关系，同时也和这几年市场的景气不好整个交易量萎缩都有关系。但是总的来讲，根本原因是有多的证券公司在做竞争，政府如果不做调整，原来的日子还稍微好过一点，但是证券公司相互之间也在竞争，我觉得这也不只是表现在一个行业，中国有很多行业都面临一样的问题。我记得在八九十0年代如果江苏省造冰箱赚钱了，那浙江肯定要搞几个冰箱厂出来了。美国如果是抽烟就万宝路几个牌子，但是在中国，中国各省都有自己的香烟出来，湖南有芙蓉王，我这次新疆他们就有雪莲王，这就是文化的问题。长期来看，证券公司要想生存，要想活得很好，必须要进行整合，监管部门应该已经认识到这一点，中信收购广发已经从某种意义上反映了监管的意图，具体的细节我不是很清楚。
提问：中国股市一向有政府的介入，在刚才专家的演讲当中，温总理提出加紧落实股指调整之后，我们看到有不少类似的落实措施在陆续出台，包括央行表态说支持商业银行成立基金公司。昨天有报道说关于鼓励货币资金进入市场的工作小组，这个制度的安排正在抓紧。另外严格讲宏调的工作小组也在抓紧工作，后期的一些利好政策，包括制度上的安排会出来，您对此是怎么看的。这些政策动向对中国股市的危机，我们前段时间把中国股市称之为处于危机状态，新股上市，然后跌破发行价，很多的证券公司亏损，这个政策的变化一是中国股市的危机已经过去了。
杨锐：一个人吃了一片药可能还得是病人， 我们作为机构投资者的主要工作是对上市公司进行估值，这是我们的日常工作，也比较关注。至于制度的变化和游戏规则的改变我们的研究不多，也密切注视政府推出时间表，经过多年的变化，应该在危机的基础上可能会有确实有效的政策出台。第三点证券市场从来就是投资和投机混杂的地方，从来就是各种不同来源的资金混杂的地方。有长期理性的资金，可能也有短期投资的资金。在股票市场预期比较稳定的情况下，可能比较长期的理性的机构投资者在市场普涨了以后，还是会用企业的行业盈利能力来量企业和公司。但是也不排除其他的资金来源和资金使用期限的一部分机构有其他的一些行为。
John Leonard：我们今天已经讲了很多了，下面可以提最后一个问题。
提问：我想提两个问题，我是来自一家证券媒体的，证券专刊杂志社。我想问周教授，第一个问题是一个资本市场的泡沫问题和资本市场的活力定价问题。经过大盘三年的下跌，目前市场处在低点，PE、PB都是处于和国际接轨的水平，PE20倍左右，PB是6块左右，这是大家所期待的和价值接轨的局面。大家最近的政策利好大盘1250多点，涨了十几了，中国股市十多年来始终是在政策和价值回归的轮回，现在市场价值又上去了。而且估计随后的时间里我们预期会有进一步上升。是不是到了40倍市盈率或者是其他的指标以后我们又来谈泡沫，又上去，最后政策又给他刺激激发。我想监管高层也好，是不是有一个非常合理的尺度来量度多少的指标，我们国家的资本市场是一个合理的定价，不算是一个泡沫。
周春生：其实我觉得定价应当是市场的定价，应当是投资者判断的事情。因为市盈率我们大家心里都有一把尺。但实际上这把尺具体用到股票上就不一样了，因为每只股票的高低影响着这家公司的增长速度。每年有20％的增长速度的公司和每年只增长2％公司的市盈率当然是不一样的，这不是政府监管部门应该干涉的事情。在中国的经常做法就是领导人讲话，以后还发过人民日报社论，现在发社论已经不多了。这种讲话某种意义上只是为了鼓舞投资者的信心，而且也表明政府的态度。可以采取一些措施来稳定股市，这个稳定不只是说我讲讲话或者是什么，包括一些政治方面的改革、改进等等。
我同意刚才这位记者所说的，股市低了大家就想怎么样拉一拉，然后股市高了又压一压，造成政府认为怎么样合理我就想把这个股市维持在什么样的区间，和汇率一样。就在这个区间内，不能出这个边界，股市和汇率还是有相当大的区别。我刚才在做主题发言的时候也谈到，上市公司是投资者的衣食父母，这说明一个什么问题？最终上市公司的价值取决于上市公司的质量，他的市盈率高低也取决于他的质量。中国现在从表面上来看，因为股市长期的下跌，现在在1400点左右的水平，我们已经涌现了不少所谓的具有良好投资价值的股票。但是另外一方面我们也应当看到这个结构并不是很合理。从总量上来看，你觉得20倍好象和国际的水平差距并不太大，比香港高一点，比纽约也高一点，但高不并不多。我们应该看到结构上的问题，同样我们应该也看到，上市公司提供的资产回报率和别人还是有差别的。判断市盈率高低的时候，并不是说市盈率是10倍的股票一定值得买，也不是说市盈率是30倍的股票一定要避免。其实从价值投资来看，市盈率是一个指标，包括信息披露、管理水平，未来的增长潜力等等。
John Leonard：我最后再讲两句话，迈克尔·库尔兹和我昨天晚上参加了一个很有趣的论坛。我们提到了很多的论点，尤其在中国这里就是监管部门采取了比较远距离的控制方式。他们让市场自由的运作，更符合一个市场经济的规律。当然这可能是社会主义特点的市场经济了，但是我们可以看到越来越多的监管者有一点倾向于让这个市场自己去决定，监管者后退一步然后让市场自己决定尺度和标准。这可能是一个更有效的方法，这也是我们今天讨论的一个很重要的范围。
我想大家跟我一起，对我们今天几位发言表示感谢。
