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9月26日,中国证监会出台了《关于加强社会公众股股东合法权益保护的若干规定》的征求意见稿,规定了上市公司再融资等重大事项必须经过流通股股东半数以上通过方可实施,类别股东表决机制将引入我国股票市场。
类别股东表决机制是指一项涉及不同类别股东权益的议案,需本类别股东及其他类别股东分别审议,并获得各自的绝对多数同意才能通过的机制。我国资本市场存在着流通股和非流通股之分,即股权分置,这种制度设计的缺陷时常导致非流通股东侵害流通股东利益事件的频频发生。《若干规定》出台类别股东表决机制有利于减少我国上市公司大股东侵害中小股东利益的行为,是符合广大流通股股东利益的一项制度安排。
但是由于我国股市价格形成机制的缺陷和投票选择机制的复杂性,类别股东表决机制并不能成为解决我国上市公司大股东侵害中小股东利益的一项基本制度。
由控股大股东、一般小股东、场外其他新投资者的三方共同参与的股票市场拥有一个高级复杂的投票选择机制。控股大股东选择“持有”或“卖出”,一般小股东选择“卖出”或“持有”,其他新投资者选择“买入”还是“不买”,参与的每一方都有两种选择,相互之间的身份也可以转换,这种多方相互制衡的复杂机制就形成了股票的市场价格。但由于股权分置,控股大股东没有参与股票价格的形成,流通股股价的涨跌与大股东无关,投票选择机制就存在着重大缺陷,市场不具备三方制衡的股价形成机制。股权分置使得本来应该利益联系紧密、共同支持上市公司发展的非流通股东与流通股股东之间不存在有机的利益联系机制。
在这种制度缺陷下,非流通股东可以“强制侵害”流通股股东利益,流通股股价的下跌与非流通股东无直接关系,非流通股大股东不因股价的下跌而受损害,反而会因再融资资金的融入而受益。而现有流通股股东只能对非流通股东做出的决议进行用脚投票,承担股价下跌的损失。所以增发转债等价格制定,只要比现有流通股股价低,使得场外其他新投资者买入后有利可图即可,而损失的是现有流通股股东的利益。
类别股东表决机制只适用于解决专项专事,在某些个案中,如再融资,保护流通股投资者利益有着积极的意义,但是是属于“事后纠正”。假设大股东带着“侥幸通过”心理提出了有损议案,公告后部分流通股东首先采取用脚投票予以反对离场,股价下跌受损,后来类别股东表决才得到否决,这种机制并不能在“动机”上杜绝大股东侵害意愿或行为的发生,可以说,实行类别股东表决机制不能代替全流通制度。
在类别股东表决机制下,新的“强制侵害”也可能再次发生,上有政策,下有对策。假设大股东仍然利用股权分置的缺陷来损害现有流通股东的利益,先提出一个非常差的全流通方案的提案,股价暴跌,后来类别股东表决不通过未执行。与庄家合谋乘机吸纳流通股,再出台一个好的全流通方案的提案,类别股东表决通过,股价暴涨,这样就可以通过操纵二级市场股价来获得利益。与此类似,其他合谋侵害流通股股东利益的行为也会因新政策而“不断创新”。
一切市场监管制度的安排源自“防范于未然”,才能从源头上减少伤害投资者权益事件的发生。类别股东表决机制是一种制度补充,更多地带着“过渡性”色彩,要从根本上减少大股东提出议案的随意性,在正确的提案获得相应利益的同时,也必须要为自己的错误提案付出代价。将全流通、要约收购、类别股东不同的利益关系等同时考虑设计才能得出最佳的解决方案,使全流通股票市场本身具备的价格发现机制和投票选择机制真正发挥作用,根本制度上解决我国上市公司大股东侵害中小股东利益的问题。