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■本报记者 张宏 北京报道
当海内外关于人民币重新估值的言论甚嚣尘上之时，渣打银行对此最新的研究报告吸引了众多投资者的目光。这家总部位于伦敦、但业务集中于亚洲的英国老牌银行提出了市场上迄今为止最深入、完备的分析体系——人民币汇率监控指标（ＣＮＹ Ｂａｒｏｍｅｔｅｒ）。
“从中国官方的角度看，渐进是人民币汇率政策转变的关键，时机也是关键。为此，我们建立了这个人民币汇率变动的监控模型。”渣打银行首席经济学家兼集团全球研究部主管莱肯斯（Ｇｅｒａｒｄ Ｌｙｏｎｓ）说。
在11月18日发布的名为《重估人民币——经济上：是的，政治上：争论中》的研究报告中，莱肯斯改变了以往的观点，预测人民币兑美元汇率的波动区间将在明年扩大至＋／－3％，在明年底达到8．03。
渣打监控指标
从去年初以来，关于人民币汇率重估的讨论此起彼伏，但关于具有评估的技术手段，真正拿出模型的机构却极为少见。
数年来，市场不断改变人民币贬值还是升值的论调，虽然改变观点的做法并没有错，但关键在于有某个指标来支持他们的看法，而这就是我们的人民币监控指标所提供的。”莱肯斯说。
通过广泛的分析，渣打银行确定了与人民币汇率相关的主要因素，因而可以对人民币汇率的经济面压力有深入的理解，并知道如何评估人民币汇率的重估压力。
在模型中，渣打银行考虑的因素包括中国经济增长的可持续性、竞争力和总体的经济表现。监控指标涵盖的时间始自1994年1月。
在这个监控指标（如图）中，渣打银行确定了人民币汇率需要变更的上、下两条临界线。在两个临界线之间，人民币汇率没有变动的必要。从1994年9月至2004年1月，人民币汇率无变动或考虑变动的必要。但从今年5月份以来，此监控指标已经突破了上限，表明人民币在经济和金融领域均正面临着重估的压力。
“这个指标使人们不仅可以评估目前人民币面临的压力，也可以提供对未来人民币面临的压力的评估依据。渣打银行今后将每月公布一次人民币汇率监控指标。”莱肯斯说。
重估压力增大
根据渣打银行的人民币监控指标，1994年人民币贬值了50％。“从监控指标来看，当时中国政府应该做出更大幅度的贬值，而图表在1994－1996年区间的上升走势也表明了这点：1994年之后，人民币汇率的估值压力出现过各种不同的走势。”
事实证明，中国选择的人民币汇率政策是非常正确的。1994年以来实行的汇率政策使中国免于1997年亚洲金融危机和1998年新兴市场危机。但到了2001年，这种保护作用消失了。
低廉的货币转而损伤了中国的竞争力。渣打银行人民币汇率监控指标在2001年7月达到了最低点，当时人民币贬值压力很大，但还没有达到必须改变汇率政策的地步。中国的决策层并没有选择贬值人民币，而是大力促进经济增长，使投资、生产率和经济表现出高速提升。随着时间的推移，人民币的基本面获得了明显改善。
“我们的研究显示，人民币正面临着有史以来最大的重估压力。”莱肯斯指出。在过去6个月中，这一人民币监控指标已经上升了4％，表明人民币重新估值的压力正在增大。这与过去相比是个巨大的变化。
经济、政治可行性
莱肯斯进一步从政治和经济两个角度上论证了重估人民币汇率的必要性。
“2004年中国进、出口总额占ＧＤＰ比重达到了约70％的高位，汇率开始在中国经济发展中扮演更加重要的角色。放宽人民币汇率的波动区间，将使中国为国内经济发展增加一个外部震荡的缓冲器。这也使中国可以更好地应对其贸易伙伴经济情况的变化。”莱肯斯认为。
同时，更具弹性的汇率政策也有助于降温中国过热的经济。渣打银行认为，10月28日中国央行升息之举表明，中国的宏观经济调控开始进入一个新的阶段。中国政府将逐渐减少行政干预的经济调控手段，更多地使用市场化调控工具。
在另一份近期报告中，渣打银行预测中国的一年期贷款利率将在2005年6月前上升51－99个基点；尽管居民消费价格指数在10月份回落至4．3％，但仍然存在着经济过热的风险。生产资料价格指数在10月份达到8．4％的高点。“逐步重估人民币汇率将是给国内过热经济降温的另一个手段。”莱肯斯说。
从政治角度上看，莱肯斯认为也是可行的。
“即便在美国大选过后，美国国内要求人民币必须升值的声浪此起彼伏，随着中国占美国贸易赤字的份额的扩大，这种外部压力可能仍将存在。”
人民币汇率政策若出现变化，表明中国政府仍将认真考虑国内和国际上各种因素，向自由浮动的汇率体系逐步迈进。
扩大波幅至＋／－3％
渣打银行确信，中国应逐渐扩大人民币汇率的波动区间，并在将来某个时点转变为与贸易加权的一篮子货币挂钩。
“下一个需要关注的是即将举行的中央经济会议，人民币政策可能是此会议的议题之一。”莱肯斯说。
他指出，不论是在此次会议或是以后的其他会议，中国决策层的决策都将是确保人民币汇率调整是小幅与逐步的。
2005年以后，中国可能逐步向上放宽人民币汇率波动区间，使人民币实现波浪式的升值。此后，中国可能采取与印度相仿的政策，将人民币汇率逐步转变为盯紧贸易加权的一篮子货币，但其推进过程将是审慎、稳健的。
市场中反映人民币汇率水准的另一重要指标是非交割人民币远期期货。目前非交割人民币远期期货反映人民币兑美元的汇率水准将在一年后上升4．4％。这一市场估价符合人民币汇率波动区间逐步放宽的趋势。
“在中国国内各种因素综合影响下，我们预测，人民币兑美元汇率的波动区间将在2005年扩大至＋／－3％，在明年底达到8．03。”
同时，莱肯斯指出，投资者应及早调整投资策略，以应对人民币汇率政策的未来变动，但人民币汇率的变动不应如市场预测的那么大幅度。因此，他建议，投资者可以抛售三个月期非交割人民币远期期货，买入12个月期非交割人民币远期期货。
