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中国对人民币汇率大幅升值的逻辑并不十分充足
中国人民币升值会推动中国的投资泡沫更加疯狂，最终令中国经济陷入多年的萧条。并且，通货膨胀可能不会冷却下来，因为中国的金融市场在推动商品价格上涨，并进一步推动中国的需求。
廉价的流动性一直在推动投机
中国是一个很好的投机借口。廉价的美元流动性是主要原因。中国是不透明的、巨大的和充满传闻的经济体，这使得中国成为了投机资本的绝佳靶子。投机行动只有在一种情况下可以冷却下来：那就是美国联邦储备基金利率实质性地超过通货膨胀率。
世界成为了一个巨大的赌场
廉价货币的长期存在将世界变成了一个巨大的赌场。投机正在使得资产价格不可靠，使得长线投资者不愿意去投资。因此，金融市场成为了对冲基金把资金相互倒来倒去的赌场。
人民币不会现在升值
在11月中上旬我在美国遇见的绝大多数资本管理者保持这样一种观点：看多商品和看空美元主导了主要的交易。美国巨额的经常账户赤字和中国将大幅升值人民币的预期支撑着现在的这种交易。因为绝大多数资本管理者站在了同一边，对于大多数人来说，达到赚钱目的之前所剩的唯一的环节就是中国人民币升值，对他们所持有的资产再定价，这将认可他们对中国人民币升值的看法并为他们带来利润。否则，“看多商品和看空美元”的交易行为都将成为“零和游戏”。
我认为，在可以预见的未来，中国不可能重估人民币币值。中国汇率机制任何朝向灵活性的步骤，也将不得不等到中国经济实现着陆和围绕在中国周围的投机热情冷却下来以后，才能展开。而且，任何走向灵活汇率机制的行为都不是明显的升值，而是在升值和贬值之间做出平衡。
取代人民币大幅升值的是，中国经济将在明年迅速冷却，原因为以下两点：一是在房地产和其他几个主要行业，供给远远超过了需求；二是随着美联储持续加息，出口将出现迅速下降。冷却的中国经济将减少对产品的需求，并且会带来商品价格的迅速下降。
有一个梦，梦想有一天一觉醒来，中国人民币升值了25％，正在推动着今天这个世界上的金融投机。这种理论认为，中国为了对付通货膨胀和使得商品价格能够承受持续的高增长，中国可能提高人民币币值。中国的人民币升值将承认中国从美国的手里接过了接力棒来催动全球经济增长，全球经济增长也将证明美元币值降低是合理正当的。
以上的观点是一边倒的，并且忽略了人民币升值对中国经济的负面影响。
首先，投机使得这种结果不可预知。如果人民币升值的幅度足够大，那些把大量的资金放入中国银行系统等待人民币升值的海外华人将在获得利润之后将资金撤出中国银行系统。这将会打击国内的货币供给，并且打爆房地产泡沫。如果人民币升值的幅度很小，这将煽动更多的投机和吸引更多的资本流入，接下来引起房地产泡沫的进一步膨胀，并最终带来更大的经济危机。
第二，中国正在经历巨大的投资泡沫，特别是在房地产行业更是如此。在经历了一次泡沫之后，货币升值将导致宏观经济长期陷入低迷，就如同上个世纪90年代的日本一样。在一次经济泡沫之后大幅度升值货币是不符合逻辑的。
第三，中国人民币升值将引起商品价格进一步上涨的预期，这将使得中国的增长付出更加昂贵的代价。因此，中国，作为一个商品使用者，其升值货币所得到的结果将和预期的相反。金融投机者们迅速推高了商品价格，这是在对中国的经济增长”征税“。
将引起新一轮息差交易热潮
我认为，现在所发生的一切就是有太多的钱在这个世界上低利率的地区追求回报。即使美联储按照现在的速度再四次提高利率，美国的利率仍然会处于比较低的水平，并且低于通货膨胀水平。流动性仍然游荡在对冲基金的手里，其数量也还是那么巨大。现在，在金融市场所发生的一切是新一轮的息差交易。
此轮的息差交易开始于今年九月中旬，当时，因为某种担心，中国拒绝提高利率。在九月中旬，香港Ｈ股市场开始了一次大的反弹，这使得很多资金管理者相信，中国将升值它的人民币，目的是在维持经济的高增长的同时对付通货膨胀和保持利率低水平。
商品价格也随着Ｈ股指数的上涨而上涨。铜和石油的价格也重新迅速上涨。当中国提高上海铜期货和约交易的的保证金的时候，铜价首先迅速跌落。中国在10月28日首次提高了利率也为石油市场降温。
看空美元显示出本轮息差交易进入了最后阶段。在几周前，即使以前就流传的一些传闻，并且已经被证明了是不可靠的情况下，我遇见的资金管理者中的大多数人仍然还认为中国需要为即将到来的调整汇率机制做准备，中国将出售美元。
被格林斯潘的流动性驱动
全球经济正在经历着一次巨大的流动性泡沫，因为ＩＴ技术泡沫的破裂、9·11事件和伊拉克战争导致了全球的中央银行将利率降至了历史最低水平，在保持的时间上也创造了空前的记录。流动性泡沫绝大部分通过资产市场上的投机转变成了需求，主要表现在房地产市场上。作为结果而发生的资产价格高企，在经合组织国家（主要指发达国家）主要是通过房地产价格的高企所产生的财富效应转变为消费繁荣，在中国，主要受到对经合组织国家的出口快速增长和资本流入迅速增长而产生了投资繁荣。
需求的强劲增长导致了商品价格的迅速上涨和对中国升值人民币的预期强烈。目前这一轮的息差交易是在房地产泡沫刺激下全球需求强劲增长的一个衍生品。伴随着房地产泡沫的开始萎缩，尽管现在速度很慢，息差交易将随着时间的推移而逐渐减少。
混乱的中国传言
几乎每隔一周，全球市场上就会流传出一些有鼻子有眼的传言，通常情况下，这些传言是根据中国一些政府高级官员所发表的言论而演变出来的。即使一些传言以前曾经流传过，但是当它再次出现的时候，它仍然会对全球市场起作用。这些来自中国的传言仍然反复发挥作用的主要原因是，现在的市场上已经没有其他什么信息可以利用的了。
中国经济规模非常庞大，并且不透明。每个人都可以对中国抱有非常自信的看法，并且，这些看法都不能被证明是正确还是错误的。为一种观点开脱的最好方法就是：中国的数据并不可信，真实的数据将会支持这种观点。
针对中国经济，最流行的误解就是中国的高级官员能够控制每件事情。因此，如果你能够理解中国的高级官员在想什么，你就能够预知中国经济将会是什么样子。在这种想法支配下，市场的角色是迷失的。在中国，如果市场力量是如此的无用，那为什么中国正在努力建立市场经济体系呢？
中国拥有很多的政府官员。每个人都有一个令人敬畏的头衔，对每件事情都有一个观点。当一个问题变得非常热的时候，政府中各种各样的人都会站出来表达他们的观点，即使就是面对如汇率机制这样严肃的问题也毫不例外。那么，国际市场就会把每位政府官员所说的话解读为政府的立场。这就是对中国决策机制的一种误解。其实，在中国的政府部门中，只有很少的一部分人对重要的问题具有决定性权力。
中国的不透明和政府观点的大量“供给”为投机行动创造了丰富的弹药。只要对冲基金的流动性充足，围绕在中国周围的投机就会永远是挥之不去。实际上，中国和对冲基金正在绝佳配合和彼此利用。
这是一个鲨鱼互吃的世界
国际金融市场上的投机水平是如此之高，以至于吓跑了其他的投资者。当一个市场产生了大的变动的时候，现实很难说明其运行的基本原理是否会发生变化，或者仅仅是对冲基金发生变化。市场价格的不确定性造成很多长线的投资者不愿意去交易。因此，对冲基金在金融市场上越来越居主导地位，渐渐增多的对冲基金筹码意味着市场运行将是零和游戏。
在2004年中，绝大多数市场运做都是零和游戏。这在全球金融市场导致了一个新的游戏：每个对冲基金都试图跑到其他对冲基金的前面。举例来说，一个对冲基金能够猜测有几分内容的传言将会从中国传出来，并在这个传言被证实之前设定了一个投资仓位。作为另外一种选择，一个对冲基金可能设定了一个仓位，然后它开始散步一个中国的传言。今天，这个世界确实成为了一个真正的巨大的娱乐场。
谢国忠 摩根士丹利亚太区首席经济学家
