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苏州河作为对冲土地价格风险的衍生工具而获得了新生，淮河始终不具备有价值的标的物，其命运也就必然和《京都议定书》一样。
我参加过淮河治理工程。非常遗憾的是，这一次我对于交给我的任务一筹莫展，无计可施。
那是2002年冬天，我来到淮河上游某县的一个投资近亿元的污水处理厂，这个厂是用国债资金建设的，自建成之日就只开工过一天：为领导剪彩而开工的那一天。因此，我去的时候，厂区已经空空荡荡，设备锈迹斑驳。这个厂的财务倒是一个勤恳而实在的人，她一直坚守着这些几近废弃的设备，忠实地记载着累计亏损和折旧。
这个厂开工一天的现金成本就需要1万多元人民币，而污水处理却是一项收不到任何费用的事业。淮河是一条排污作用比较明显的河流，把经过处理的污水排放入淮河并不能赚取任何收益。我无法改变这个现实，也就无法使这个污水处理厂变得盈利。
最近听说有关淮河治理的消息，在过去10年时间里，国家主导的投资并没有改变淮河的命运，污染型工业的废水使这条河流始终保持着黑臭。与此同时，如果我们把这个例子进一步推广到我国的环境保护事业中，就可以理解为什么上海市区内原本黑臭的苏州河却经过几年的改造，变成了城市的景观水域。
淮河和苏州河命运的根本差异在于标的物的价值。上海市区的土地价格很高，而苏州河沿岸的土地价格却很低，政府通过改造苏州河，创造出一项买方期权，使上海市政府有权以低价获得苏州河沿岸高价土地的权力。苏州河水越清，沿岸土地就越值钱。苏州河水并不是标的物，沿岸的土地才是标的物，苏州河水其实是土地的衍生物。而淮河的水和沿岸的土地都不是有价值的标的物，因此，治理淮河的投资（创造买方期权的行动）也就变得没有价值了。
其实，淮河和苏州河命运的比较，同样也适用于二氧化碳和二氧化硫的排放权问题。诺贝尔经济学奖得主肯尼斯·艾伦教授Kenneth Arrow曾经就二氧化碳排放造成全球温室效应的问题提出过一番精妙的解答，能够帮助我们更好地理解衍生交易和标的物之间的关系。他最早提出建立全球范围内的二氧化碳排放指标的交易体系。任何公司需要向大气层排放二氧化碳就必须先购买一定的排放配额。而那些用不完配额的公司则可以通过交易体系将这些配额转让。但是这些提议从未得到实施，体现这项提议精神的《京都议定书》被美国的布什政府否决。
艾伦教授所推崇的类似思想在美国得到另外的实施：他在1967年为美国能源署提供的一个解决美国国内二氧化硫排放的金融方案。美国最终于1991年建立了二氧化硫排放配额的交易体系。这个交易体系的建立使得二氧化硫排放配额有了一个市场价值。当许多公司发现提供技术改造可以将二氧化硫排放配额出售赚钱时，美国的二氧化硫排放就开始明显减少。——这是市场定价的作用。
究其原因，“二氧化硫排放配额”其实是一个“卖方期权”，允许持有人将污染物质“二氧化硫”（假设其价值为零）当作“纯净空气”（假设每吨价值100美元）出售给市场（排放入大气层）；这就相当于用每吨100美元的执行价格出售价值为零的二氧化硫，是一个典型的卖方期权。使这项卖方期权具有价值的前提是：作为标的物，美国的“纯净空气”首先应该具有市场价值，否则标的物的衍生品种“二氧化硫排放配额”就不可能有价值。
二氧化硫属于本地的污染，而二氧化碳的问题则属于全球。美国批准二氧化硫排放权而否决二氧化碳的排放权，说明美国只关心本国的利益，它们只打算让本土的“纯净空气”具有市场价值。因此，二氧化硫的排放权作为美国本土纯净空气的衍生品就具有了一定的卖方期权的价值。
布什政府拒绝签署《京都议定书》使得“纯净空气”无法在全球成为一项有价值的资产。相应地，“全球纯净空气”的衍生物“二氧化碳排放权”也就不具有任何市场价值。这就类似于一项以执行价格为零的卖方期权，这个期权本身的价值也为零。因此，我们无法创造出可以对冲“全球纯净空气”被污染的风险的衍生交易：纯净空气的卖方期权不具有价值，我们无法创造出二氧化碳排放权的交易，最终无法鼓励厂商去开发能够降低排放的更有效的手段。
苏州河作为对冲土地价格风险的衍生工具而获得了新生，淮河始终不具备有价值的标的物，其命运也就必然和《京都议定书》一样。
