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宏观经济状况趋好
1、宏观经济高速发展
我国宏观经济运行自1998 年进入低谷以来，在2003 年开始显示出快速的增长势头，在当年出现非典疫情的情况下，全年经济增长率依然达到了9．3％的高速增长，从而确立了经济运行新的增长周期的到来（见图1）。
为了防止经济过热，2003 年下半年以来，政府出台了一系列紧缩措施，并对2004 年经济运行产生了明显的降温作用，预计2004 年ＧＤＰ 增长率将有所回落，2005 年ＧＤＰ 增长率仍将可能在2004 年的基础上继续略有回落。
2、ＣＰＩ高位回落
10月份，居民消费价格总水平同比上涨4．3％，涨幅比上月回落0．9个百分点，环比为零增长，说明居民消费价格总水平基本稳定。ＣＰＩ在5％上方经过4个月的高位整理之后，有所回落。生产资料在过去一年中不断涨价在今后一段时间对消费品价格的影响值得特别关注。
3、固定资产投资增幅继续回落
固定资产投资增幅稳步回落。1－10月城镇累计完成投资43556亿元，比去年同期增长29．5％，增幅比上半年回落1．5百分点，比前9个月回落0．4个百分点。从单月固定资产投资增长率看，10月份城镇固定资产投资完成额5528亿元，同比增长26．4％，增幅比9月份回落1．5个百分点。固定资产投资增幅在7月份出现反弹后，8－10月份稳中回落。但是投资增长过快的局面还不能说已经根本扭转，至少还要一段时间巩固宏观调控的成果。
4、银行信贷快速回落
货币供应量增幅进一步回落。10月末，货币供应量Ｍ0、Ｍ1和Ｍ2同比分别增长10％、13．1％和13．7％，增幅分别比6月末下降2．2、3．1和2．5个百分点，仍在延续不断下降的走势。目前的货币供应量增速已明显低于近些年来平均15％的水平。货币供应量和信贷规模增速均呈持续下降态势。
总体而言，从近几个月各种指数和指标的变化情况来看，宏观经济运行逐步回落到正常区间，说明宏观调控的措施和力度已基本到位，宏观调控的效果还会继续显现。因此，下一阶段行政措施有必要逐步让位于市场化和法律化手段。
5．财政政策由"积极"转向"稳健"
12月3日至5日中央经济工作会议在北京举行。中央政府对当前经济形势表示更为"谨慎"； 宏观调控将是2005 年经济工作的重点；积极的财政政策逐步淡出；2005 年中央将着力推进各项改革；货币政策的调控力度有望适度放松。
市场发展加快 创新不断
1、市场总体表现平稳，收益率明显提升
2004年以来，随着新的市场参与者的不断加入，改变了以往市场资金供求的格局，市场利率起伏相对平稳。同时现券市场在升息预期不断强化的情况下，市场收益率曲线持续上移，现券价格急挫，新券发行收益率屡创新高。
2004年4月，现券市场连续出现急跌，现券收益率不断攀升，以7年期跨市场国债为例，到6月30日其收益率较年初上升120个ＢＰ。同时，市场机构趋于谨慎，新券发行收益率屡创近年新高。04年5月财政部发行7年期记账式国债，最终发行收益率达到 4．89％，创下6年来国债发行收益率新高。而4月国开行发行7年期浮动利率金融债，153个利差点的招标利率也创下银行间债券市场浮息债发行历史新高。
2、市场分割逐渐疏通，跨市场国债地位凸显
交易所市场和银行间市场的分割应当说是一个历史遗留问题，近年来，财政部和证监会一直在为打通两个市场进行渐进的工作。
跨市场国债日益成为重要交易定价品种。到2004年跨市场国债已经成为是银行间市场的最重要的交易品种。截至到目前为止，04年财政部共发行10期记账式国债，其中有7期为跨市场发行。从02国债15开始，跨市场国债累计发行11期，随着各期限品种的不断发行，交易所市场基本已经形成一条完整的收益率曲线。在活跃市场、引导市场定价、创造新的盈利点、促进远期交易等方面跨市场国债发挥着越来越重要的作用。
3、央行操作力度加大，手段日趋灵活
2004年央行继续加大其在公开市场操作上的力度。截至11月央行票据累计发行91期，规模为1．49万亿元，同比分别增加了37期和增长了120％。同时央行扩大公开市场一级交易商，吸收证券公司，保险公司等机构进入扩大公开市场业务影响范围。而在操作手段上央行体现出一定的灵活性，例如在5月央行针对贷款增速过快的几家商业银行发行500亿非流通定向央行票据借以控制其贷款规模，以及在6月市场利率走高的情况下适时减少正回购规模以熨平市场利率波动等。
4、市场创新步伐加快，买断式回购初显活力
在管理层和市场成员的推动下，5月20日银行间市场买断式回购正式推出，这一业务品种融合了融资、融券、卖空、套利等多种功能。从买断式回购标的券来看，共有41只债券被作为标的，类型涵盖国债、政策性金融债和央行票据票面期限基本在10年以下。
12月6日上证所国债买断式回购交易正式推出。此次总共推出了7天、28天、91天等3个回购品种，采取大宗交易系统交易。这些措施和创新将为国债市场增添新的投资机会，提供新的盈利模式或途径。
随着中行、建行等商业银行次级债券的发行与流通，泰康人寿发行13亿元的次级债券也开创了保险公司发行次级债的先河。同时铁道债券开始进入银行间债券市场流通，创新品种不断推出，债券市场供给不断完善，有效的满足了不同投资机构的需求。此外，国家开发银行在新债发行过程中，也不断推出发行人赎回权、投资者回售权等创新债券品种，让投资者和发行人都有更多的选择。
5、投资者结构有望发生变化，趋于理性
随着2004年以来，债券基金、货币市场基金、邮政储汇局、以及外资银行全面进入，一定程度上改变了以往四大国有商业银行控制市场资金供给格局。债券市场投资者结构有望进一步出现机构化和多样化趋势，特别是更易被中小投资者接受的债券基金和货币市场基金将会渐渐成为债券市场中的新的重要力量。这将有助于活跃市场气氛，并促进债券市场行为进一步理性化，减少暴涨暴跌现象出现的频率。
投资机会较多
1、长期债券：在升息导致债券价格下跌的同时，债券的收益率水平也在提高，其收益率水平提高的过程也就是其投资价值不断增加的过程，因此，对于长期投资者而言，债券市场的下跌也恰恰是在不断创造着投资机会。
从2004年上半年国债走势可以看出，长期券种收益率水平的波动明显加大，预计如果利率上调，长期券种出现过度调整的可能性也相对较大，因此，未来随着利率水平的上调，长期券种的投资价值将会迅速显现，当其收益率上升超过100 个ＢＰ 之后，投资者可有限度增加中长期券的投资额度。
2、浮动利率债券和中短期债券：在利率上升过程中，浮动利率债券和中短期债券因为具有一定的避险优势，因此会得到投资者的青睐甚至追捧，在这种情况下投资这两类债券是较为安全的，可以将其作为资金配置的一种选择。
3、企业债券：2005年，随着积极的财政政策逐步淡出，企业债券市场面临着很大的发展机遇。同时政策面的利好因素将对企业债券市场带来积极影响：资金面。保险资金投资企业债券的比例还有进一步扩大的可能，银行等金融机构也将可能被允许投资企业债券，这将会增加企业债券的资金供给；流动性。《证券法》的修改为企业债券上市创造了便利，而且随着01铁路债券在银行间市场的上市，企业债券的流动性将得到提高，这将有利于改变企业债券与国债之间的收益差，增加企业债的投资价值。因此，未来两年企业债券市场值得关注，其中，一些具有准国债性质的、信用等级为ＡＡＡ 级的企业债券应成为投资的重点。
4、买断式回购：在市场变动方向无法确定的情况下，利用开放式逆回购后债券可立即抛出的特性，在继续持有债券现券的情况下，进行开放式逆回购，将融入的债券与现券进行对冲交易，实现套期保值。在债券市场普遍预期下跌的情况下，买断式回购所提供的做空模式可以使投资者获得一定的价差收入。
5、可转债申购：对2003年7月以来发行的可转债进行统计分析，期间总共发行了19只转债，其中只有华西转债、云化转债、复星转债、钢联转债等四只转债的申购净收益为负值，其它均为正值。因此，结合市场环境，分析上市公司基本面，以及转债条款，进行可转债申购，可获得一定收益。
总之，我们认为央行上调存贷款基准利率0．27％的措施意味着我国开始逐渐步入升息的轨道，这给投资者后续的债券市场投资带来了一定难度。毕竟，在利率处于上升周期中，债券的长期走势将是下跌的。但是，这并不意味着债券市场没有投资机会。
首先，债券投资不同于股票投资，债券投资的收益很大程度是从债券的定期息票中获得的，因此，持有息票较高的债券将会相对安全，其抗风险能力相对较强。其次，虽然利率处于上升通道中，但这并不意味着债券价格就会一直下跌。
鉴于以上分析，我们认为，2005年债市投资者仍应采取较为稳健的投资策略。
（1）、继续保持较低的组合久期。为了避免中长期升息预期在债市提前反应的潜在风险，投资者应该将组合久期尽量降低。
（2）、适当增持浮动利率债。利率中长期上升的趋势继续存在，因此浮动利率债券在2005年的低位调整将有可能逐步构筑底部形态。
（3）、积极关注新债发行中的投资机会。目前，在升息预期存在的情况下，新债的发行收益率一般都具有相对较高的定位，从而具备一定的投资价值。
（4）、企业债市场方面，需要结合市场政策面分析，目前这个市场的流动性已基本丧失，不适合短线操作，持有到期的投资者可予以考虑。
（5）、转债市场方面，适当关注一些相对于平价溢价率低的品种，同时对于一些基本较好的转债发行可以进行申购。
投资方面，建议投资者以规避债券市场的风险为主，控制中长期券的投资比例，投资方向以短期券、附息券、央行票据等短期品种为主，同时关注近期新发高票息债券，并可辅以回购业务，基本面较好的转债申购，以提高资金的盈利水平。同时可以根据宏观经济情况、债券市场短期影响因素的变化，长期券种出现过度调整的情况下，可有限度增加中长期券的投资额度。
（ 责任编辑：任宁 ）
