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从加息看政策制定
摩根大通充分认识到，中国的政府部门在是否应该加息的问题上分歧严重。每个部门和政府机构都有它们的考虑。在中国出现这样的分歧并不让人十分惊讶。对投资者来说，关键问题是这种分歧对中国最终制定和执行其货币政策有多大影响。我们认为，最终，中央政府将会遵循中央银行的观点作出决定。
按照这种逻辑继续下去，中国面临的挑战是如何实现中央银行在制定和执行货币政策方面的独立性。这可能能够解决政府机构和各个部门在利率和货币政策方面的分歧。中国在十月底开始加息，再次证明了中国的高层能够在恰当的时候作出恰当的决策。接下来，中国对固定汇率政策的改变不应该成为一个例外。实际上，中国最近对利率变动已经证实摩根大通的观点是正确的。
因为我们注意到最近这次加息意味着中国的政府部门将更多地依赖以市场为导向的政策工具来管理当前的经济周期。我们认为，下一步的政策正常化将会是对现行汇率制度作出变革，这是与上一轮紧缩政策的最大差别。
对当前汇率制度的最大争论在于中国是否需要增加货币弹性以解决它目前所承受的经济挑战。在固定汇率机制下，中国失去了货币政策的自主权。在结构上，中国已经将自己放在了给汇率机制引入更多弹性的基础之上了。我们认为，随着时间的推移，中国将在未来的三到六个月对固定汇率机制进行改革。实际上，从循环周期的观点来看，在目前的情况下，为了更好地和更有效率地对付通货膨胀预期，中国需要对汇率机制作出调整，特别是面对进口成本推高的通货膨胀来说尤为如此。
考虑到已经采取了行政性紧缩政策，并且也开始了加息周期，加息也将会成为需求型通货膨胀中国内消费物价上涨的压力，但压力并不大，中国的通货膨胀压力很可能来自外部因素，比如石油、原材料和商品的价格高企。注意到食品价格开始稳定，权威部门已经逐渐增加了对CPI中非食品构成因素的关注程度，这反映出中国的通货膨胀可能会因石油价格和其他进口成本而上升。
11月份的CPI月度比较下降了0．4%，这一令人惊讶的下降主要是因为食品价格的变化，尽管在上个月发布的第三季度的非食品价格上涨压力也已经舒缓。以一年前为基准，食品价格年增长率仅仅上涨了5．9%，是自从二月份以来最少的增长。
新的通货膨胀令人担忧
最近的CPI上涨放缓是因为食品价格的增长放缓，而非食品价格的通货膨胀仍然保持强劲。货币增长暗示了通货膨胀压力的减轻，工资推动的通货膨胀带来的威胁很可能被夸大了。进口成本的增加是2005年通货膨胀的最主要威胁。调整人民币汇率是最好的解决办法。
中国十月份的经济报告令人惊奇地好成为了CPI上涨压力显著减轻的主要表现。与一年前相比，七月份和八月份的广义消费者价格指数达到了5．3%，九月份下降到了5．2%，而十月份进一步下降到了4．3%。确实，月度比较，十月份的广义消费者价格指数下降了0．1%，这是这一指标自从2003年六月份以来第一次出现下降。虽然，自从2003年年初以来，消费品物价膨胀就已经开始了，但主要是因为食品价格才大幅上升。相应地，在粮食丰收之后，广义消费者价格指数反映出了食品价格的稳定。月度比较，在十月份，CPI食品成分下降了0．9%，再上个月出现了自从三月份以来的最小升幅：年度增长幅度10．0%。
期间，非食品价格持续它们的中等水平但同时稳定增长：十月份的年度增长率为1．3%，是自从2001年八月份以来的最快速度。通货膨胀压力的重点不再是食品因素，而是变成了更加广泛的成本推动型通货膨胀。摩根大通的观点是广义通货膨胀率将进一步温和，在2005年可能达到年增长率3%的水平。这也成为了我们认为适度的利率增长未来12个月里的总幅度应该为100个基点的原因。这些预测建立在一个假设的基础之上：中国的人民币汇率的波动范围在未来六个月内将放宽，这将会导致人民币适度的升值。
更缓慢的货币增长
从历史的观点上说，中国的通货膨胀紧密跟随货币总和的增长而增长成为了中国的货币规律。特别是在2001年的M2数量见底之后，在2002-2003年期间，M2实现了加速增长，这为CPI型通货膨胀自从2003年年初开始增长铺平了道路。在更广泛的意义上，M2增长在今年早些时候见顶意味着CPI型通货膨胀将会进入2005年。然而，这种模式被今年的信贷紧缩措施临时打断了，信贷紧缩措施导致了M2和银行贷款自从今年第二季度的迅速下降。真实流动性条件令人误解的指标表明了，差不多规模的可借贷资金迅速流出了正规银行系统，而进入了地下灰色信贷市场。
官方的M2指标再次低估的实际的流动性，在过度的一年里，M2的增长显著超过了名义GDP的增长，幅度达到了7-8%。在未来几个月里，官方的利率上升可能最终会缓冲掉货币的增长，因为它们将一些流动性拉回了正规的银行系统。但是，与这种失常相对照，地下的信贷仍然在继续。
进口成本主导通货膨胀
对明年通货膨胀压力的担心涉及到了劳动力市场的条件变化。自从2003年年末以来，空前的劳动力短缺问题日益严峻起来，特别是在珠江三角洲地区的出口企业中。根据估计，劳动力短缺的缺口达到了200万人，这主要指的是传统意义上从农村来的工人。这种担心是中国将最终面临劳动力供给的限制，即使是在技术含量低的工种也是如此，这种劳动力短缺的压力很可能会导致中国出现持续的工资推动型通货膨胀。
我们的观点是，最近的发展已经反映出了劳动力市场的摩擦，这并不是全面的劳动力短缺。特别是，因为农产品<行情资讯 论坛 点评>价格上涨，相对收入的增长造成了农村劳动力而不是城市劳动力的减少，农村劳动力到沿海制造业中心打工的机会成本增加了。这很可能意味着这些低收入工人的工资水平需要做一些调整，这也会与农村收入的增加一起改善。但是，对通货膨胀的不断高企不会产生实质性地威胁。事实上，雇员整体收入的增长正在与名义GDP一起增长，并没有暗示出总体的工资水平上升会推动通货膨胀不断上升。
进口成本型通货膨胀是政策制定者考虑的最主要因素。展望2005年的通货膨胀，其上行的主要风险来自于进口成本的持续上涨，特别是石油、原材料和其他的商品进口，特别是考虑到国内的资源限制在不久的将来不太可能得到缓解。在中国最近的货币政策执行报告中，中国人民银行对与能源相关的和工业原材料成本持续上升表现出了引人注目地关心。的确，尽管广义消费者物价指数上涨压力有明显地放松，但是，PPI导致通货膨胀的压力持续上升的势头却没有减缓的迹象。通过中国人民银行的计算，总体的进口价格始终如一地持续升高，第三季度的年增长率达到了15．5%。如果持续不变的话，这种趋势将将会给下游产业产品制造通货膨胀压力带来持续增加的风险。
一石二鸟
放宽人民币波动幅度将会起到一石二鸟的作用。现在，通货膨胀的预期将成为中国制定政策的重点。因为对2005年的通货膨胀最严重的威胁来自于外部因素，在以进口成本上升推动的通货膨胀中，按照经济学的基本原理，最可行的办法是升值人民币。大量其他的重要因素已经说明中国经济需要更加有弹性的汇率机制，现在已经到了这个时候。比如，在管理中国自己的商业周期的中间，中国需要在货币政策制定和执行方面赋予中央银行更多的主动权。
人民币适度升值的另一个潜在好处是从货币方面提高中等家庭的购买力。这将有助于支持政府部门修正经济增长模型，使得中国更加倾向于通过国内消费来促进中国经济的增长，这将成为2005年宏观经济政策的一个重要目标。在这种意义上，来自进口成本的通货膨胀压力应该得到减轻将给政策制定者们实行更加有弹性的汇率机制增添砝码。
升值的策略和战略因素
摩根大通认为，中国正在处于是否决定升值人民币的战略阶段。现在是决定在什么时候和人民币升值如何走出第一步的时候了。
摩根大通最新的调查表明，中国国内金融行业取得了一致意见：中国将不得不放宽人民币汇率波动的幅度以允许人民币兑美元比价上升。中国公开讨论的音调也在发生改变，不再是人民币是否应该升值，而是“如何”和“什么时候”将会发生，这意味着中国的观点发生了非常重大的改变。考虑到技术上的安排，中国正在加速对放宽和加深资本市场改革的研究，特别是衍生品和期货市场（包括指数期货和衍生品、可交易指数基金、利率和外汇期货、利率交换和外汇交换等），中国人民银行也要求上海期货交易所尽可能地开发风险管理金融产品。
同时，也有一些报告认为，中国沿海城市的居民也将他们存在银行的美元储蓄转成了人民币存款，并且，有很多银行报告说，它们不得不提高某些对居民将外币兑换成人民币的“日常限制”。当地的媒体也报道说，在历史上是第一次，在中国，美钞已经变成了民众“不想”持有的货币。中国人民银行最近提高了美元的存款利率——其幅度与十月末中国对人民币存款利率的调整相比微乎其微，这对人们的行为并没有产生太多的实质性影响。如果这种趋势继续下去，它可能使得中国人民银行进一步提高人民币利率的努力复杂化。
当前的汇率机制允许放宽人民币波动幅度
正如摩根大通前几次指出的那样，原则上，当前的汇率管理——中国称之为“有政府管理的汇率浮动”允许某种程度的人民币升值，而不必改变汇率机制。这一点经常被市场评论员所忘记，中国可以允许汇率弹性放宽，而不需要宣布要“改革”汇率机制。在中国于1994年贬值了人民币，从一美元兑换5．7元人民币到一美元兑换8．7元人民币之后，后来又升值人民币到了8．3的水平，就形成了“有政府管理的浮动”汇率机制。只是在亚洲金融危机之后，中国人民银行最终实行了干预并转变“有政府管理的浮动”汇率机制为事实上的盯住美元的近似固定的汇率机制。因此，仅仅需要中国人民银行改变它的干涉行为，而不需要改革汇率机制，允许美元兑人民币的汇率再次下降。理论上，这可能会在任何时候发生，而不需要政府部门发布正规的声明。
考虑到美钞在美国大选之后急速贬值，中国一定要作出决定是否人民币兑美元需要一次性升值大约5%，在那个时候，中国的政府部门可能放宽人民币汇率的波动幅度，或者转向盯住一揽子货币。这样的行动是必要的，可以阻止人民币进一步升值的预期，特别是考虑到中国人民币实质有效汇率指数REER 突然间因为美元贬值而被实质性削弱。我们认为，中国极不愿意采取人民币一次性大幅升值的步骤——这可能是中国最近公开反对人民币升值的最主要原因。然而，美元贬值的趋势有些超出了中国政府部门可以应对的局面。最后，中国很可能不能选择一个理想的时间改变人民币汇率。考虑到美元弱势趋势的不可避免，人民币越早地升值可能对中国经济越有利。在当前的美元利率和汇率水平，我们不可能排除人民币逐步放宽汇率波动范围的可能性。（立方 编译）
□ 摩根大通中国研究部
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（ 责任编辑：周克成 ）
