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摩根士丹利亚太区首席经济学家 谢国忠
廉价美元下的危机
在2005年，中国将面临严峻的挑战。西方国家在中国人民币政策上将继续施压、热钱大规模流入、工业生产能力过剩浮现和巨大的房地产泡沫，所有这些都将会威胁到中国经济的稳定。所以，中国政府一定会把保持经济的稳定发展作为制定政策的核心，并且，在缓解内外压力上将表现出足够的灵活性。
十年前的这个时候，东南亚地区正在经历着经济快速增长的繁荣。它们的出口和投资都在快速地增长。对“东亚奇迹”的大肆宣传席卷了全球的工商业界。西方国家的银行随意地贷款给东南亚国家和地区的工商企业。热钱大规模地流入给东南亚经济体的货币带来了升值的巨大压力。在东南亚所有大城市中都出现了房地产泡沫。雅加达成为当时全球最热闹的城市，在1990－1997年的七年里，雅加达的移民人口增长了10倍。这一地区的经济增长接近年平均10％的水平。
极好的经济表现和全球工商业界对它们的奉承在东南亚国家和地区的领导人中间创造了一种欣快症的感觉：他们认为他们的经济已经进入了“东方不败”的境地。最终，他们败在了货币升值上。因为美国的利率很低、美元贬值和日元的升值，实际上，东南亚的经济增长是受到了低息贷款的驱动。
它们的经济基础(金融体系的风险管理、公司治理或者法治环境)都非常地脆弱。他们天天听到那些试图参与到这个Party中来的西方人阿谀奉承。当日元的走势发生了反转的时候，Party结束了。
在繁荣的东南亚经济体系中并没有建立起能够忍受得住货币升值考验的、非常具有竞争力的公司部门。它的公司部门仅仅漂浮在廉价资本和房地产泡沫不断膨胀的基础上。当日元升值导致制造业商品价格下降的时候，它们遭受了出口收入下降的打击。巨额外债和脆弱的贸易平衡惊吓到了国际投资者，这些投资者要求撤回它们的投资，由此引发了亚洲金融危机。
今天的中国正在忍受着比东南亚国家和地区所经历的更多的压力。在过去的三年里，中国经济在很低的美元利率和弱势美元的环境中不断冲向更加繁荣。中国的出口在三年里翻了一倍。出口收入的流入资助了房地产行业在中国的沿海经济地带的巨大建设浪潮。建设浪潮转化成了商品和设备进口的快速增长。经济繁荣和美国压力触发了对人民币升值的大规模投机，并进而导致热钱流入放大了房地产繁荣。
中国的房地产泡沫
中国以房地产为导向的投资繁荣产生泡沫，主要基于以下两个原因：首先，因为美国的负真实利率政策导致的消费泡沫夸大了中国的收入增长，中国出口增长中的很大一部分是来自于从未来借款的美国消费。很多中国人购买房子是基于他们过去三年收入的增长，并且过度发挥了收入的杠杆作用得出的结果。
第二，这种资助中国发展的债务成本是不可持续的，因为是弱势美元触发了巨额的热钱流向了中国，而不是中国自有的资本支撑的。举例来说，抵押贷款利率仅仅相当于通货膨胀率。房地产开发商们能够间接地从国际投资者那里得到低息美元。弱势美元是两者的主要原因。
目前抵押贷款或者说房地产开发的债务成本低于正常值两到三个百分点。中国的房地产购买者正沉浸在货币幻觉之中——他们并没有真正意识到资金成本正在上升。这种货币幻觉夸大了在负债条件下的家庭房地产需求。
除了以上的这些基础性因素，还有一些其他很重要的因素夸大了房地产需求。首先，中国的房地产市场是一个新兴市场。除了经济增长所带来的需求之外，还有一个积累需求的因素，主要是来自高收入群体。积累需求的释放夸大了房地产需求的增长率。
还有，房地产价格的上升趋势、一个糟糕的股票市场和可以忽略的银行存款利率促使很多投资者将大量资金投入到了房地产行业。这些投资者中的绝大部分需求是投机性的。结果，在绝大部分主要市场(主要指城市中的房地产市场)，真实的租金收入收益率超过了房屋价值(租金减去折旧减去税费负担)接近于零。人们相信他们房子的价格会不断上涨。
此外，在中国的主要城市中，外国人不断地投机房地产。这种判断是基于中国城市的房地产价格比其他国际都市的房地产价格低很多。这也是一种货币幻觉。他们并没有考虑到收入的不同。举例来说，相同的房地产项目，纽约的价格是上海的三到四倍，然而，纽约的人均可支配收入是上海的十五倍。
消除贸易补贴相当于人民币升值
为了应对内外的挑战，中国需要调整政策使得房地产行业的风险最小化。我认为，中国应该采取以下的行动：
首先，中国应该逐步取消对其出口部门的特别补助金。对进口设备和零部件的增殖税补贴应该尽快地消除。这种折扣占了出口生产费用的8％。工业用地的价格也应该正常化。地方政府部门为了鼓励投资甚至赠送土地。中央政府部门应该建立与房屋平均价格相关的工业用地的最低价格。这种因素能够占到出口成本的另外5％。
中国也应该逐渐停止对外国投资者的利润税减免。很多的出口企业是属于外国投资者的，并且，出口产品还享受税赋的减免。通常情况下，这些企业会把他们赚取的利润投入到新的外资项目中，并再次享受很多税赋的减免，因此，他们基本没有什么税赋负担。当这种情况不存在了的时候，这相当于把出口产品成本增加了另外的3％。
实际上，通过减少对出口商的这些外在的和内在的补助，就相当于中国的人民币升值了16％。为什么中国应该升值人民币呢？通过这些措施也能够达到同样的效果，而且还不会动摇其他的方面，而改变人民币汇率将会威胁到中国经济的稳定。消除对出口部门的补助能够充分地增加政府的税收，这可以用来发展内陆省份的经济。这种实际的升值能够在相当程度上减轻国际市场对中国人民币的升值压力。中国能够达到“一石二鸟”的目的。
第二，中国应该提高利率，特别是抵押贷款利率，尽可能地抑制房地产泡沫。房地产市场是中国国内需求的支柱行业。房地产行业应该得到更加审慎的管理，以支持整体经济长期发展。现在创造一个更大的泡沫来扩充经济的增长，在未来就会承受更严重的经济衰退。这种泡沫仅仅会让一小部分内部人受益而伤害大多数人。
直接或间接与房地产市场相关的银行贷款的数量已经非常巨大。由房地产所带来的银行呆坏账将会出现巨幅增长。如果中国现在提高利率将阻止房地产泡沫进一步膨胀，这将尽可能地限制已经发生的损失进一步扩大。
第三，中国应该尽可能地将国有企业拥有的资产赋予社会。投资和出口已经主导了中国经济的增长。随着美国巨大的赤字规模变得越来越不可忍受，中国的发展模式很可能是不可持续的。这就需要中国在投资和消费之间寻找中国经济新的平衡点。财富水平过低将是中国转变为以消费为主导的增长模式的主要障碍。
提高财富占GDP的比重
在中国，对于家庭部门来说，财富占GDP的比重只有200％。对于常规的消费发展模式来说，这一比率应该达到300％以上。中国拥有足够多的国有资产可以将这一比率推高至300％以上。土地、基础设施和大型国有企业的财富规模应该相当于GDP100％的价值。
将国有资产真正赋予大众也将会创造出两个额外的好处：首先，中国国有企业的效率太低。当这些资产真正赋予大众的时候，在市场机制中，这些资产的效率将得到大大地提高。第二，中国的国有资产正在经历着大规模流失。很多所谓的管理层收购(MBO)仅仅是将国有资产装入某些私人的口袋。中国是如此的巨大以致于中央政府不可能有效地控制如此巨额的国有资产，也不可能控制得了其不断流失。还是将这些资产真正赋予大众才更有效率。
将国有资产真正赋予大众还有道德层面上的考虑。中国的财富是由几亿工人创造的，在过去的二十多年里，他们经常是艰苦劳作很长时间而只得到了很少的报酬，尤其是在出口工厂和相关的支持产业。因为中国有太多的人，人们处于彼此恶性竞争的环境中，他们忍受着很差的工作条件和很低的工资。然而，他们却是中国的竞争力所在。对于中国来说，大量的劳动力就如同在沙特阿拉伯的石油一样廉价。这是中国财富增长的源泉。
中国的某些白领阶层，特别是在公共部门和国有企业部门的管理层，对于中国经济来说是创造了负价值的群体。举例来说，金融系统摧毁了巨额财富，这些财富是由中国的廉价劳动力所创造的。通常情况下，国有企业的运作是低于国际效率基本标准的，这本身就意味着它们在糟蹋财富。
在私营企业部门，最好的、最容易的和获利最高的做法是“搞定”政府官员为自己争取到特权。当他们为了自己的利益去做事情的时候，整个国家并不会从他们的努力中受益。然而，因为他们拥有特权，这些破坏财富的人们夺取了中国经济发展所带来的绝大部分财富。在中国，财富的不平等主要是因为不平等的竞争规则而不是生产能力的差距。对这种不平等的认知是一个不稳定因素。
稳定需要深化改革
在修正这种社会不平等方面，政府部门能够做的最低限度的事情就是把国有企业所拥有的资产的产权真正赋予大众。有大量的证据表明，有些国有资产正在通过所谓的改革流入私人的腰包。举例来说，如果某些管理层收购(MBO)是被掩盖了的偷盗国有资产的行为，其实很容易就能被识破。中央政府部门应该创造一种机制来尽可能地维护好隶属于国有部门的资产。同时，我认为，政府部门应该采取以下行动。
首先，属于政府或者国有实体的上市公司的股票应该最大程度地真正公平地赋予大众。粗略统计，这些股票的价值相当于每人拥有国有资产中的4000元人民币的财富。对于所有的农村家庭来说，这些财富的价值相当于每户农民三年的收入。
第二，大型国有企业(比如银行、铁路、电力、水资源和矿产公司)应该尽可能地公开上市。特别要指出的是，采矿权应该包含在这些公司中，同时，地方政府不应该被允许将这些采矿权出售给那些有特权的新主人。在上市之后，这些公司的总规模相当于每人拥有国有资产中的1500元人民币的财富。这些财富的价值又相当于典型的农村家庭(完全以种地为生)另外一年的收入。
第三，每个城市的国有土地都应该转换成信托基金。这种基金应该是独立于地方政府的。它应该是公布基于市场的土地价格，出售土地所获得的收入应该被输送到国家财富储备中心，这些财富用来资助贫困省份的基础设施建设。
第四，在政府控制下的所有商业资产都应该被拍卖，对参与竞拍的人不做限制。特别要指出的是，国内外所有企业都应该被允许参与竞拍，同时注意维护中国的经济主权，这样可以将某些地方政府与商人勾结的风险最小化。
中国一定要将更多的关注点放在稳定上，而不是关注短期的增长。环境、能源和水资源是中国经济发展的长期瓶颈。中国一定要处理好这三个问题。为了经济的持续增长，中国也需要改善经济结构。在消费、投资和出口、财富公平分配三者之间更好地平衡是维持中国经济发展的关键性因素。
（ 责任编辑：胡立善 ）
