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若市场汇率并未达到兑换保证汇率，而银行又没有触发兑换保证交易，总结余便会维持在高水平，利率则继续保持在低位。这种被动性反映现行制度不够灵活，未能有效处理市场异常现象
对某种货币来说，货币与外汇市场的互动关系相当复杂。一般来说，在其他条件相同的情况下，本地货币的利率若高于外币，便会吸引资金流入以及汇率上升。相反，本地货币的利率低于外币，便会引致资金外流以及汇率下降。然而，实际情况往往并非如此。不同地区的经济前景存在的差异，可能会引致两地有明显的息差，以致外汇市场出现相应的资金流动。每当这些差异被放大并影响金融市场的短期表现，甚至强度被夸大的话，以上所说的一般原则便不适用。同时，我们还要考虑投机因素，很多时市场出现大幅度及急剧的变化，都是由投机活动引起。
相信读者都知道，由于一直有资金流入，港元利率连续18个月大幅低于美元利率。资金流入港元是可以理解的。香港经济强劲复苏，并且应会持续下去。同时，香港更取得国际收支盈余。此外，市场预期一旦人民币汇率制度改革措施出台后，港元会跟随人民币升值（无论这样的预期是否合理）。
然而，香港货币政策的长期目标是联系汇率，我们是通过实施规范化的货币制度来达到这个目标。在这个制度下，我们必须按接近联系汇率的汇率水平来进行“不冲销的”外汇买卖，即金管局买入或沽出美元，并于交收时对总结余注入或从总结余提取相应的港元款额。因此，资金流入令港元利率迅速下跌，并较美元利率大幅折让。但比较难以令人明白的是，利率折让幅度扩大，为什么未能完全扭转资金流入的情况，令货币状况回复正常？
我们发现有两个需要处理的原因。首先是在联系汇率强方的具建设性的含糊性。正如我曾指出，虽然这种具建设性的含糊性有助遏止做空港元的投机活动，但亦带来有关港元汇率可转强程度的不明朗情况。若市场正受到港元升值的预期影响，这便不太理想了。因此，金管局上星期推出联系汇率的强方兑换保证，以消除这种不明朗情况。
第二个原因是兑换保证的被动性可能会影响货币与外汇市场在货币发行局制度下的调节效率。我们在过去18个月所汲取的经验显示，即使市场汇率几乎达到弱方兑换保证汇率的水平，总结余都没有实时作出调整。若市场汇率并未达到兑换保证汇率，而银行又没有触发兑换保证交易，总结余便会维持在高水平，利率则继续保持在低位。这种被动性反映现行制度不够灵活，未能有效处理市场异常现象。金管局在兑换范围内进行市场操作，有助处理上述以及类似的异常现象，促进货币与外汇市场在货币发行局制度下的畅顺运作。
读者可能都已获悉金管局于5月25日进行了在兑换范围内的首次市场操作。由于即将有多项大型的发售新股事项，港元流动资金的需求增加，因此港元转强，各种期限的港元定期存款利率均告上升。金管局在考虑到市场形势后，沽港元买美元。这次市场操作当然完全符合货币发行局的运作原则，即货币基础的增加有外汇储备的相应增加支持。
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（ 责任编辑：胡晓波 ）
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