编者按：刘纪鹏教授致电搜狐财经，将其搁置半年的旧作《评三万言书<评中国股市荒唐一幕>》授权搜狐财经独家发表。他认为，四年来，“股市赌场论”直接影响了政策市中决策者的脑和手，并对现在发表旧作出了自己的解释。搜狐财经发布此文旨在引起大家讨论，并不代表搜狐财经立场，欢迎持不同意见者共同参与讨论。以下是正文。
两个原因让我决定把《评三万言书<评中国股市荒唐一幕>》在搁置半年后拿出来原文发表：
其一，《华夏时报》的记者把我在《第十届中国资本市场论坛》的发言整理成《刘纪鹏炮轰赌场论》一文。文中引用的我的语言完全属实，只是引用的不够，因为我还说了：“四年来股市下跌是不正常的，是在不恰当的国有股减持和查银行违规资金入市、人为挤压股市泡沫等反市场规律的政策下发生的。如果说按照市价减持国家股是推倒重来的经济基础；那么股市赌场论则是推倒且不重来的道德文化基础。”而这些我都在《评三万言书》中做了详细的评述。令我不解的是，在这篇报道的几百条评论中，竟然大多数都赞成“股市是赌场”。尽管实事求是的对价减持终于战胜了照搬照抄的市价减持，推翻了推倒重来的经济基础，但要摒弃“股市赌场论”这一推倒且不重来的道德文化基础，却是那样的艰难。
其二，《中国证券报》记者杨光约我写一篇《股权分置改革后股市制度创新》的文章。我引用了去年9月做客新华网，回答同样问题时的一段话：“压抑中国股市发展有两座大山：一座是股权分置的有形大山，另一座是台湾股市旧文化与中国“股市赌场论”杂交的无形大山。推有形大山易，撼无形大山难。它要求政策市中的监管者首先要建立股市新文化，以保护不是赌徒的中小股民。
坊间广为流传的《股民老张》有这样一段歌词：“我来到这里的动机并不高尚，我起得到的作用却能兴国安邦；揣着一分梦想和九分坚强，六千万里有我一个股民老张。”尚福林同志曾说过：“为什么储蓄就光荣？而连股民自己都认为承担风险的股票投资动机不高尚呢？”“作为经济学家，在股市的重要转轨时期，把股市比作赌场是极不负责任的。”纵观四年来，“股市赌场论”直接影响了政策市中决策者的脑和手。中小股民是赌徒，赌徒是被打击的对象，而不是被保护的对象。而在股权分置改革上，则表现为赌徒赔了钱，居然要求对价补偿。岂有此理？！
反思五年来被边缘化的中国股市，主张股市赌场论的经济学家和市价减持、不惜推倒重来的人配合的是相当默契的。而抵制股市赌场论和主张对价减持的人则是一脉相承的。他们主张不能牺牲掉这一代可敬可爱的“赌徒”股民。
然而五年的股市发展却是无情的。七千万股民孕育了中国的资本市场，可这个市场却无情地“绞杀”了孕育了它的人，并最终导致“股市孕育者”和“股市扼杀者”站在了一起，汇出了同一 个声音：“股市是赌场，是垃圾场，是屠宰场。”
今天的中国并不接受赌场，为什么偏要接受一个连赌场都不如的股市呢？世间事物本来黑就是黑，白就是白。可让有良知的经济学家一搅和，就变成黑中有白，白中有黑，令人黑白难辨。从这个意义上讲，老管在《三万言书》中建议有限期地关闭股市的提法，无论观点是否被认同，但在做经济学家敢于表明自己的观点上，都是令人敬佩的。————刘纪鹏
附：（下面的文章单独发表，以链接方式提供。）
评《三万言书――中国股市的荒唐一幕》
刘纪鹏
前 言
一、股市争论的实质是中国改革的路径选择
（一）山雨欲来风满楼，论战迟早要来
（二）理论之战的实质是改革的路径选择
（三）正确的改革方法论首先是坚持中国股市发展的两阶段论
二、股权分置是空穴来风，还是实实在在的客观存在
三、我国股市四年持续下跌的真正原因何在
四、目前的股权分置改革是误判形势、错误判断的错误实验吗
（一）《国九条》是我国资本市场发展史上里程碑式的纲领
（二）股权分置改革试点是落实《国九条》的股市划时代行动
（三）把股权分置难题留给后人解决是不负责任的
五、股权分置改革中的对价概念是臆断和推想的产物吗
（一）股权分置改革法律依据的演变
（二）股权分置改革引入对价概念的法律依据和现实意义
六、如何看待股权分置改革试点及试点中存在的问题
（一）股权分置改革的艰巨性
（二）试点试的是什么
（三）如何看待试点中出现的问题
七、股权分置改革悬崖勒马为时已晚，股市应该关闭吗
八、如何看待国家运用有形之手，确保股权分置改革成功
（一）政府运用有形之手解决股权分置难题无可厚非
（二）确保大盘稳中有升是顺利解决股权分置的前提
九、两种理论之争决定股权分置改革成败
（一）“按市价自然并轨”是“推倒重来”的经济和法律基础
（二）“赌场论”是“推倒且不重来”的道德与文化基础
后 记
评《三万言书――中国股市的荒唐一幕》
刘纪鹏
前言
最近，有两篇文章对中国股市发展至关重要的股权分置改革试点提出质疑，一篇是见诸媒体的记者对吴敬链同志的采访，题目是《千点不应救市，补偿流通股股东不公正》；另一篇是在社会广为流传的未署名的文章――《中国股市的荒唐一幕――评股权分置改革试点》，又称《三万言书》。两篇文章都提到，股权分置改革缺乏理论基础，补偿流通股股东没有依据，损害了非流通股股东和全国人民的利益，大股东是弱势群体，监管部门向流通股股东“一边倒”的政策导致了混乱局面。
其中，《三万言书》更是用过激用词，称“股权分置改革试点是21世纪初在中国股市上演的一幕荒唐剧、闹剧、滑稽剧、丑剧、悲剧，堪称中国股市编年史上最为可耻的一幕”。结论竟是“悬崖勒马为时已晚，因此建议：（1）有限期地关闭股市，或者（2）暂停股市交易，或者（3）暂停部分股票交易”。
与此同时，外国投行的研究人员也在以公开或私下的各种方式表达着对股权分置改革的不理解。如笔者最近在接受山东卫视采访时，记者提的第一个问题就是“一些外国投行人员认为股权分置改革是打劫，你怎么看”？
鉴于当前股权分置改革正处关键时期，此役成败事关我国经济的可持续发展和社会政局的安定，而《三万言书》扰乱人们的思想，对我们统一认识这场改革的意义破坏力极大，因此有必要从理论和实践、从历史和未来的不同角度对《三万言书》中的观点给予澄清。正是出于这样的目的，笔者愿以亲身参与15年来中国股份制和股市创建和发展的真实经历，实事求是、心平气和地对《三万言书》中的观点进行评析。
一、股市争论的实质是中国改革的路径选择
（一）山雨欲来风满楼，论战迟早要来
自2001年以来，以国家股按市价减持开始的股权分置改革的理论之争，一直就在“以强调国情为主的实事求是派”和“以强调海外规范为主的照搬照抄派”之间激烈地进行。理论对上可以影响决策，对下可以影响媒体，理论上的话语权实质是股权分置改革战役的“制空权”。“制空权”被谁控制，谁就决定着股权分置改革战役的走势。而资本市场这颗棋子又直接决定着我国经济改革和发展的大局。显然，要从战略高度上看待股权分置改革的理论之争。它已不是简单的文人相争，而是决定中国股市命运和经济持续发展的路径之争。四年来，股市脱离蓬勃向上的中国宏观经济增长环境，坠入“休克疗法”的困市危局就是我们没有掌握“制空权”的明证。四年来的股市悲剧绝不应继续。面对《三万言书》，别无选择，只有接受挑战。
（二）理论之战的实质是改革的路径选择
中国历经四分之一个世纪的改革实践，获得了举世公认的成功。可在一些经济学家和海外人士眼里，中国经济改革却充满了不规范。他们对比美国的市场经济和由萨克斯之类的美国经济学家指导的俄罗斯、波兰的改革，总觉得中国改革不系统、不彻底、不规范，如股市中存在的股权分置和一股独大。吴敬链2002年以来就多次表达“摸着石头过河常常被称作中国经济改革的方略，以中国改革的实际来检验，我认为这个论断很值得怀疑”（见2002年《财经》杂志第十五期）。股份制的推行和深沪股市的建立是中国改革成功的重要组成。即使不是成功在“摸着石头过河”，可也得不出“成功等于不规范”的经济学逻辑。到底是中国改革不规范，还是“规范”出了问题，是值得人们反思的。
中国改革的成功不仅在于目标的确立，更重要的是在小平同志提出“摸着石头过河”的正确方法论的指导下，所实行的“渐变稳定、逐步转轨”的成功方略。实践是检验真理的唯一标准，与俄罗斯的全面照搬美国股市相比，中国股市虽然产生了股权分置和一股独大，但这却是我们在特殊的历史时期朝着既定方向稳步推进时最小代价的路径选择。设想中国改革在25年前就提出一个向市场经济迈进的全面总体规划，可能吗？设想我们在1990年代初期，政治上股份制还是私有化的巨大纷争之中，就去搞一个“先化后股”的俄罗斯股市全流通模式，明智吗？本来如果我们尊重国情，借鉴国际规范，坚持中国改革25年“渐变稳定、逐步转轨”的正确方法论，解决股市中股权分置这类的问题是不难的。但却由于2001年前后我们没有坚持中国改革成功的方法论应用于股市之中，要么违反市场经济的一般规律，弄不清股市的基本定位，要么盲目照搬西方，简单用西方的“尺子”来量中国的“布”，受海外人士“推倒重来”和国内不切实际的经济学家“赌场论”的误导，推出了不恰当的按市价减持国家股等政策，致使中国这一新兴尚未转轨市场在改革发展中的先后顺序由于不尊重国情和不坚持“渐变稳定、逐步发展”的成功改革方法论而被打乱，这是今天我国股市困市危局的根源所在。而经济学家的错误理论对中国股市和经济的破坏也使他们的威信在民众中降到了低点。
股权分置改革事关中国资本市场在实现自身的规范化和与国际市场接轨的进程中，究竟是放弃实践已证明成功的中国改革方法论，在关键时刻，步入“休克疗法”的误区，且不能自拔，还是确立并遵循实事求是、符合国情的改革方略，我们不能再继续回避这一矛盾了。显然，建立正确的股权分置改革方法论是决定中国股市未来发展的关键。
（三）正确的改革方法论首先是坚持中国股市发展的两阶段论
正确的方法论是建立中国股市科学发展观的关键，而正确的方法论必须从实事求是出发，尊重国情，借鉴规范，确立中国股市发展的两阶段论，同时看到我国股市今天新兴尚未转轨的特点。
我国股市的发展应划分为两个阶段：第一阶段由于存在股权分置的特殊国情，是新兴尚未转轨阶段；第二阶段在解决流通股和非流通股的股权分置和A、B、H三股的统一后，进入成熟股市发展阶段。我们今天的股市是处在新兴尚未转轨阶段，在这一阶段，正确的方法论是尊重国情，在一定规模的基础上，在发展中逐步解决中国股市的结构和制度性矛盾。由于这些矛盾具有中国体制的特殊性，很难简单靠模仿西方规范和市场自然并轨的方式解决，而是要求较多地发挥政策有形之手的作用解决这些制度性障碍，实现转轨。一旦并轨完成，进入成熟股市发展阶段，才可较多地借鉴西方股市发展的规范，解决股市监管和上市公司中普遍存在的如治理结构等一般性矛盾。
我们必须弄清当前我国股市的阶段性定位，切忌受一些不了解国情的“海归”人士和仅懂照搬照抄西方的经济学家的影响，在第一阶段就照搬第二阶段的所谓规范。
二、股权分置是空穴来风，还是实实在在的客观存在
《三万言书》称，股权分置问题之成为股市热点，缘于四年前的国有股减持；而国有股减持之成为股市热点，缘于人为制造，是杜撰的结果。由此得出结论，股权分置是空穴来风。其目的是否定我们当前推进的这场以对价为前提的股权分置改革。
1990年代初，我国的企业改革在经历了承包制和租赁制后，开始转向股份制的探讨，并相应地开始在深沪两地建立股票交易所。在这期间，笔者参加了国家体改委组织的《股份有限公司规范意见》的讨论和中国证券市场研究设计中心STAQ系统法人股交易市场的设计和组建工作。在《股份有限公司规范意见》这一被称为《准公司法》的讨论中，一开始面临的就是“股份制是私有化，将导致国有资产流失”的政治歧见和国有产权的清晰化尚未解决，流动后其收益归属难以确立等技术性难题。为回避这些难题，尽快把资本市场组建起来，我们根据“摸着石头过河”的方针，提出了“国有存量股份不动，增量股份募集转让”的股权分置暂行模式，其特点是：1、把股份分为四种，即国家股、法人股、个人股和外资股（见《股份有限公司规范意见》第三章第二十四条）。2、在增量发行的股票上，既没有采用海外流行的公募（Public placement），也没有采用私募（Private placement）的形式，而是创造了定向募集（Directed placement）的概念，即增量发行的股票向企业内部职工募集，向社会法人募集，这是由于职工是国有企业的主人，而当时的社会企业法人要么是全民企业、要么是集体企业，而这两类企业都属于公有性质的。3、定向募集的法人股探索在STAQ系统和NET两个法人股市场进行交易和转让，探索在公有制法人之间进行股票流通的试点。4、组建深沪交易所，在小范围内探索股市公募的自然人股交易转让的试验。这是中国人在借鉴西方规范的基础上，探索符合自己国情的股份制之路迈出的第一步，也可以说是我国股份制建立之初的股份分置阶段。
1992年下半年后，我国开始加速了在深沪股票交易所公募自然人股上市和在香港股票交易所以H股的形式上市的进程。其中，H股是从1992年三季度后开始启动的。为配合H股的上市，国家体改委集中了有关的15个部委、70多位同志，继《股份有限公司规范意见》出台后，又陆续颁发了12个配套文件。笔者当时是大陆企业赴香港上市H股的法律专家组成员，当时就分置的国家股和国有法人股怎么办双方专家还曾专门进行过讨论。
1992年10月证监会成立后，A股开始较大规模地在深沪股市募集上市，从1993年－1996年上市审批采用的是额度制，1997年－2001年采用的指标制，而这两个阶段凡是能够获得地方和部委额度和指标的绝大部分都是国有企业。由于流通是股份的天性，但流通的前提又是产权的清晰化。国有企业资产存量形成的国有股是以国家股和国有法人股两种形式存在的，国有股要流动就会产生收益或者损失。但流动后，收益归谁所有，损失由谁承担，这一切在国有产权清晰化没解决和规范的国有资产组织体系和国有资本经营预算没形成之前暂不流通是正确的。因此，无论从主观上还是客观上，证监会在审批企业上市的过程中，要么是在批文中，要么是在企业的募集和上市的公告中，几乎都提到了“公司的国有股、国有法人股和法人股暂不流通”。这一点在1993年中国证监会颁布的《关于公司申请公开发行股票的通知》中也被确立。这就出现了暂不上市流通的非流通股，而在现实中，流通股按市价挂牌交易，非流通股则按低的多的净资产价协议转让，迄今为止，股权分置现象在中国已客观存在了13年。
综上所述，无论是在中国证监会成立之前国家体改委及其财政部、工商局、税务局、国资局、央行等15个部委颁布的《股份有限公司规范意见》及其配套文件，还是在中国证监会成立之后，在审批上市公司的批文及招股书等法律文件的性质判定上，都是具有国家对整个股份制和资本市场以“裁判员”的身份进行监管的法律效力的。而《三万言书》称，“区分国家股、国有法人股，只是国有股权管理的内部事务；对于证券交易和证券市场管理而言，国家股、国有法人股与其他类别股应当享有同等权利，其间没有差别，无须加以区分”。显然是不符合历史事实的。
结论：不了解历史就看不清未来。股权分置是中国股份制和资本市场特有的产物，它是中国改革成功的重要内容，它的存在是实实在在的，否定它就等于否定中国改革的发展史。如何评价这一问题不能脱离当时的历史背景。《三万言书》否定股权分置历史的存在，就是要从根本上否定我们当前推进的这场以对价为前提的股权分置改革，为流通和非流通两种股份按市价自然并轨、为把我国股市推倒提供历史依据和理论前提。
三、我国股市四年持续下跌的真正原因何在
导致四年股市持续下跌的原因到底是什么？这场慢性股灾到底正常还是不正常？这是伴随股权分置改革四年来，“实事求是的国情派”和“照搬照抄的规范派”两种观点一直激烈交锋的焦点。前者认为股市四年的持续下跌是不正常的，其原因在于四年前由海外人士提出的国家股按市价减持的政策所致。而后者既否认按市价减持是导致股市下跌的原因，也不承认什么叫国情，认为下跌是正常的，是上市公司质量不高和“股市连赌场都不如”，是自然挤压泡沫的结果，只有股市达到千点才是干净的点位。而《三万言书》更是耸人听闻地提出，“如果一定要说股价下跌与股权分置相关，是以心理暗示为基础的自证式循环因果关系，是少数自居为股市民众利益代表的急进人士发表杞人忧天的言论，煽动起强烈的情绪，使股市变得极其脆弱。流言一片，令天地失色、日月无光。这种股市的非理性，与足球赛事、流行歌星演唱会、抢购抢兑风潮、非法集资、聚众械斗、政治风波、邪教组织活动等场合时有发生的部分群众过激行为，颇多相似之处”。我国股市四年的持续下跌似乎变成了邪教组织给成千上万的股民发功，做了心理暗示、中了邪导致的结果。
那么，导致这场股市下跌的真正原因是什么呢？
我国股市自2001年6月以来，至2005年4月底，持续47个月下跌，大盘指数从2200多点下跌到1100多点，70%以上的股票创历史新低；股市总市值损失约2.8万亿，对国民经济的直接损失和间接损失难以估量。其中，流通股股东市值损失7000多亿，7000万投资人损失惨重。
股市涨跌遵循经济发展的一般规律，本是正常之事。但中国股市的持续下跌却是在国民经济持续增长，明显违背正常的市场规律发生的。在我国新兴转轨的股市中，决定股市发展趋势的因素取决于三个环节：一是宏观经济背景；二是上市公司质量；三是政策对股市的影响。从宏观经济面来说，中国的宏观政治经济环境不存在招致这一慢性股灾发生的宏观背景。而上市公司的治理结构问题是一个跨世纪和跨世界的国际难题，全世界都在探索之中。中国股市今天的平均市盈率已跌到15倍左右，这对于一个处在发展时期的股市来说上市公司的质量不可谓没有投资价值。因此，导致这场慢性股灾的主要原因是由2001年前后受错误的股市认识论和方法论的影响，出台的不恰当的政策所造成的。
从政策对股市的影响看，这轮长达四年的股市下跌是从2001年5月开始的，在2001年5月到7月之间，两项只有中国股市特有的政策最终被推出：其一，在2001年5月出台了按市价减持国家股的政策，以实现筹集社保资金和挤压股市泡沫的双重目的；其二，在2001年7月派出调查组行政追查国有银行的违规资金入市。而到底何为银行违规资金？有无银行违规资金直接入市？究竟如何看待银行的资金通过企业流入到股市？我们至今都没有定论。显然这两剂猛药都是海外成熟股市所不可能发生的，这实际上是在用“休克疗法”挤压股市泡沫，结果导致股市从2001年6月的2245点跌到了2001年10月的1513点，在短短的四个月里面，大盘就下跌了近700点。如果说查银行违规资金入市是导致这场股市下跌的导火索的话，那么由国家股按市价减持并由此而引发的全流通问题则是导致这场股市下跌的最重要原因。
2001年10月，中央及时叫停了不恰当的国家股减持方式，但是《三万言书》却对中央的这次叫停横加指责，认为“即使是国务院如此部署，亦属行政之不得法”。
2001年11月，证监会通过网上广泛征集群众对国家股减持的积极建议，对这样一个监管部门集思广义，在短短一个月的时间里就征集了4000多个方案，首开监管部门科学民主决策之先河的好方式，却被《三万言书》指责为“如同号召全国小学生讨论和公决国家大剧院的设计问题，号召全国农民讨论和公决三峡项目的工程问题，号召民众讨论和公决登月飞行的技术问题，是一种代价高昂的假民主和奢侈秀，结果只能是制造乱局，加剧乱象，形成了更大程度、更大范围的认识混乱和思想混乱”。
2002年5月，按市价减持的国家股减持政策被终止，同时提出国家股将在场外进行减持，但场外减持的结果最终还是要在场内和流通股并轨。国家股转让给私人、民营企业和外商后，由于日后仍要进行全流通，人们对新的受让者能否在今后全流通时给流通股股东以某种形式的补偿十分疑虑，因此，对中长期股市的预期越来越差。预期的不明朗使人们看到在增量国家股减持的后面，还悬挂着4600多亿存量非流通股这颗“大地雷”，最终也可能按市价并轨流通，是近15年来1400家上市公司所发A股总额约2000亿股的2.6倍之多，数量巨大。而在当时又存在着10元左右的流通股交易市价和多年来一直存在的非流通股协议转让的2.6元左右的净资产价两种价格，价差悬殊。因此，以何种方式、何种价格并轨就成为决定股民投资预期和股市走势的关键。
综上所述，四年来导致股市持续超常、违反市场规律的下跌，主要是在错误理论的误导下，不顾国情简单按市价自然并轨的政策及其由于股权分置问题悬而未决以及给投资人带来的市场预期不明确导致的。无论是照搬照抄的规范派所认为的“当前中国股市的超跌是正常的，是市场理性的价值回归，应任凭其跌到位，政府不应干预否则就会影响市场价格信号的真实性”的论点，还是《三万言书》所称“2001年出台的国有股减持办法对股市扩容的影响仅限于发行额的10%，微乎其微。股市的持续下跌与股权分置无关，只是在一片躁动不安的情绪和气氛中，这个本来没有太多实质内容的事项，被错当成中国股市天字第一号的问题”的主张，都是不符合历史事实的，在理论上也是站不住脚的，在实际中则是非常有害的。事实胜于雄辩。矛盾已经暴露，问题无法回避，久拖不决，市场还会继续下跌。
四、目前的股权分置改革是误判形势、错误判断的错误实验吗
（一）《国九条》是我国资本市场发展史上里程碑式的纲领
2003年前后，中国股市倍受规模日益萎缩、结构性矛盾日益加大的双重煎熬。股市的基本功能如晴雨表功能、融资和资源配置功能以及价值增值和发现功能几乎丧失殆尽。人们对股市积极作用的思想认识日益混乱，人们不仅远离这个市场而且开始诅咒这个市场。在股市的日益萎缩中，上市公司和证券公司等中介机构中的问题公司和问题人士似乎也越来越多。中国股市在现实中正日益被边缘化。
解决股权分置这一制度性矛盾已成为中国股市发展的当务之急，这已成为决策者、监管部门、专家学者和市场投资人普遍共识。如何解决这一问题，既不能脱离市场化的改革方向，又不能脱离中国的国情。要结合中国股市新兴尚未转轨的特点，根据中国国情，运用政策之手，吸取前几国家股减持失败的经验和教训，对这一中国股市特有的矛盾没有海外经验可以借鉴，必须在实事求是基础上用创新思路才能解决。
2004年2月，党中央、国务院充分看到股市持续下跌对中国经济的危害性，从中国股市的实际出发，颁布了《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（国发［2004］3号），简称《国九条》。明确指出，“积极稳妥解决股权分置问题。稳步解决目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通问题。在解决这一问题时，要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，保护投资者特别是社会公众投资者的合法权益”，并强调“坚持改革的力度、发展的速度与市场可承受程度的统一，处理好改革、发展、稳定的关系”。《国九条》正是在市场化的方向上从国情出发，从保护公众投资人权益出发，从规范和创新有机结合的角度提出的。从某种意义上说，《国九条》是我国资本市场发展史上里程碑式的纲领。
（二）股权分置改革试点是落实《国九条》的股市划时代行动
此次监管部门在《国九条》的指导思想下，按照对价的思路来推进股权分置改革试点。就是根据国情，运用政策之手，从落实《国九条》，保护为中国股市作出重大贡献的7000万股民的切身利益出发，用特殊政策解决这一特殊矛盾，实现股市并轨，并在转轨中把尤其保护中小股东利益放在首位的探索和尝试。这一政策性成果是我们付出巨大的代价才取得的，来之不易。它预示着我们在理论上彻底摒弃了那种不顾国情，照搬照抄，按市价并轨的错误思路，是对四年股市大辩论的科学总结；也是我国股市在重要的历史关头在正确的方向上推出的解决我国新兴尚未转轨的股市特殊矛盾、实现制度性转轨迈出的具有划分我国资本市场股权分置和后股权分置两个阶段的划时代行动，具有重大意义。在这样的思路上进行股权分置改革的试点，方向是正确的。
而《三万言书》却称，“证券监管部门于2005年4月宣布改革股权分置的条件已经成熟并启动试点，是在错误的时机发动了一场错误的试验，其原因在于对当前形势作出了错误的判断”。甚至把在中国股市关键时刻，监管部门推出的这一划分股权分置和后股权分置时代的行动比喻为“身处危如累卵、脆如薄冰的险境，证券监管部门惊慌失措，孤注一掷，强行启动试点”。《三万言书》的作者全面否定这次股权分置改革的试点，其实质是否定在《国九条》正确指导思想下提出的用创新思路解决股权分置的政策。
（三）把股权分置难题留给后人解决是不负责任的
当前的这场股权分置改革无论是从中国经济体制改革涉及到所有制的推进上看，还是从中国资本市场最终要实现国际化、市场化、规范化的大目标看，已成为当前压抑中国资本市场的一座大山。这座大山不推翻，中国资本市场就不能迅速进入健康发展的轨道，甚至衰退，走向股灾，引发金融系统和社会稳定的风险。此外，面临中国经济总量和资本市场规模的进一步发展，IPO的规模和速度会随着经济发展规模的需要呈加速的趋势。随着IPO新股的发行，不解决股权分置问题，我们将进一步陷入两难困境。其一，若在新股发行上改变股权分置的政策，超前推出“新老划断”，就会造成现有1400家股票同比价格的下降，加大7000万投资人的损失。其二，继续容忍新股IPO的发行采用股权分置，非流通股就会越积越多，矛盾越来越大，解决起来越来越困难。资本市场的制度性改革和发展不可能停滞下来等待股权分置的解决。正由于股权分置问题的上述特点，把这一矛盾留给后人解决是不负责任的。我们已没有时间继续犹豫和徘徊。既然解决股权分置战役的序幕已经拉开，必然是“开弓没有回头箭”。这是一场真正的事关国家经济安全发展和社会稳定的背水一战。
然而《三万言书》却称，“所谓‘开弓没有回头箭’，慌不择路，盲目开弓，必然矢发无端、箭伤无辜，人为制造不安定、不和谐，毁股市，害股民，损及国家利益和政府公信，监管者自身也蒙羞受辱，到头来再想‘回头’，只怕是悔之晚矣”。这种言论简直令人无法理喻，只能让历史来证明最终到底是谁蒙羞受辱，悔之晚矣。
五、股权分置改革中的对价概念是臆断和推想的产物吗
（一）股权分置改革法律依据的演变
从2001年6月起至今，长达四年的股权分置改革在激烈的争论中经历了国家股减持、全流通和解决股权分置三个不同提法和阶段。相应地，其法律依据也从国家股可以市价减持演变到全流通股民应被补偿，进而发展到今天股权分置的改革应由两类股东对价协商解决。
1、国家股按市价减持的法律依据
2001年6月颁布的《减持国有股筹集社保资金暂行办法》中规定，国有上市公司在IPO和增发融资时，国有股按市价减持10%，收入缴社保基金。其法律依据是由监管部门从海外聘请的顾问提出的，即大陆的国家股与香港在亚洲金融风波中为阻击金融大鄂所组织的政府资金入市形成的官股性质一样，是公共产品，国家股是代表国家利益的特殊股权，国家股东是代表全国人民利益的特殊股东，减持是为了筹集社会保障基金，因此，可将其作为公共产品执行国家公共政策，超越其它性质的股权进行特别减持。
这种不考虑大陆和香港的实情以及大陆国有上市公司的国家股和港府在二级市场政府资金入市形成的官股的本质差异的错误理论和法律依据是不充分和无法成立的。（详见“2001年11月19日中国证券报《国家股减持的争论与思考》”）
2、补偿和双向补偿概念的提出
补偿的提法最早是由笔者在《补偿式全流通试点可成为市场利好》一文中提出的（详见2002年11月23日《证券市场周刊》）。当时之所以使用补偿式全流通这个词是处于下述考虑：
2001年10月，尽管国家股市价减持做法被暂停，但国家股按市价减持的做法已预示出数量庞大的非流通股在未来也可能会按市价进入流通，杀伤力巨大。2002年1月召开的“国有股减持方案专家评议会议”上，主持人的发言又引出了“解决上市公司非流通股的流通性问题，使新上市公司的股份不再延续部分流通、部分不流通的惯性，这是我国证券市场当前的重要任务”（详见2001年1月14日中青报《国有股减持思路出现重大突破》）。对国家股减持的争论已经深入到我国股市最终一定要完成的双股并轨时非流通股究竟以何种方式、何种价格进入流通。但当时一提全流通，市场十分恐慌，而并轨又必将来临，要告诉公众投资人防范这一风险，只有在抵制按市价减持、自然并轨的同时，又找到一个不导致市场恐慌下跌，能够给股民权益提供保护的提法和思路，这就是补偿式减持和流通思路提出的背景。
那么补偿的法律依据又何在呢？如前所述，我国股市由于股权分置的历史原因导致几乎每个上市公司的批文及所披露的招股书均提到“公司的国有股、国有法人股和法人股暂不上市流通”，这样的股票供求关系直接导致公众投资人以过高的IPO价格在一级市场申购股票，但《三万言书》却以“非流通股承诺的是‘暂不流通’不能解释为‘永不流通’”为依据，否定由于股权分置导致公众投资人以过高的IPO价格在一级市场申购股票的历史事实。
无人否认数量庞大的非流通股的可流通对流通股股东来说是巨大的风险，而这一重大风险却并未在任何一份法律要求必备的招股书《风险的提示和防范》这一章节中给予披露，这导致了股民在购买股票时完全未意识到非流通股可流通这一公认的风险。即使是按海外股市的监管标准看，这种数量庞大的非流通股不加任何说明和承诺地就自然按市价流通入市也是说不过去的。因此，政策和法律是应当承担责任的。这就是补偿的法律依据。
3、双向补偿与对价理论的衔接
当然，随着对这一问题的深入讨论，我们已意识到事实上股权分置是欠了两本帐，一本帐是由于信息披露不充分导致股民高价入市，欠了股民的账；同时也造成大股东所持的股份不能流动，欠大股东的账。因此，解决股权分置的法律依据也开始从单向补偿向双向补偿演进。其中，对非流通股股东的补偿就是让其持有的股份具有流通的属性。由于流通权是有价值的，且这种价值的释放又以流通股股价的下跌为代价，因此流通权的溢价价值不应按自然并轨的思路被大股东独享，而应由两类股东共享，即用部分流通权溢价向股民补偿，最终通过非流通股可流通释放出来的流通权溢价双向补偿两类股东在这一过程中由于各自让步所带来的损失。两类股东通过分类表决双向认同，双向补偿，最终实现双赢（详见《用双赢式全流通来振兴中国股市》2003年11月21日上海证券报）。这为后来提出的对价思路奠定了理论基础。
然而，《三万言书》却无视我们在解决股权分置进程中的思路演进过程和中国改革成功方法论在解决股权分置中的运用，无视要处理好市场的承受度就必须有效地找到两类股东的利益平衡点这一改革前提，而是片面地强调“非流通股东有权以市价出售股份，股权分置的主要受害者是非流通股东，因为他们以合乎资本市场规则的方式所取得的股份不能实现其市场价值，而且一个‘暂不’就长达十数年。从监管部门的导向和媒体舆论的倾向来看，现在强势早已转移到流通股（特别是机构股东）一边。在股市的喧嚣中和监管的强制下，大股东成了弱势群体”。这表明《三万言书》的作者并没有认真了解、总结和系统地归纳自2002年1月以后至今股权分置改革的历史进程和理论的演变，而是仅仅凭借其对股权分置改革初期人们在探索时提出的补偿概念所产生的偏见和冲动，就对当前以对价为理论基础的股权分置改革妄下结论。
（二）股权分置改革引入对价概念的法律依据和现实意义
2005年4月30日证监会在《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》（简称《4.29通知》）的配套说明中在双向补偿思路的基础上，首次提出了对价理论作为股权分置改革的法律依据。
1、对价的概念
所谓对价（consideration）是英美合同法中的重要概念，其内涵是一方为换取另一方做某事的承诺而向另一方支付的金钱代价或得到该种承诺的承诺。对价从法律上看是一种等价有偿的允诺关系，而从经济学的角度说，对价就是利益冲突的双方处于各自利益最优状况的要约而又互不被对方接受时，通过两个或两个以上平等主体之间的妥协关系来解决这一冲突时各方所作出的让步。这种让步也可以理解为是由于双方从强调自身利益出发而给对方造成的损失的一种补偿式承诺。
2、股权分置改革中的对价内涵
把对价这一法律概念引入我国的股权分置改革，其特殊内涵如下：
（1）对价的双方是流通股和非流通股两类股东。
（2）对价的标的物是非流通股的可流通权。未来非流通股要流通，导致流通股股价下跌，会给股民造成非流通股可流通的风险或损失，非流通股股东可流通权的获得必须要与股民对价才能实现。
（3）对价中双方的承诺。对价的双方是非流通股股东必须承诺其可流通不损害流通股股东的利益。因此用往前看和发展的观点，这种对价的前提是以一个明确的预期来保证流通股股东不受损失。而一旦非流通股股东承诺了这种预期，流通股股东则应同意给予非流通股的流通权。因此，只要对价是建立在未来一旦发生非流通股可流通时，以流通股股东接受非流通股股东愿意提供的一个承诺来保证流通股股东利益不受损失的基础上，双方的对价就实现了。
上述三点构成股权分置改革中对价概念的主要内涵（详见《用可流通底价明确上涨预期》2005年6月15日中国证券报）。
3、非流通股的可流通为何要与流通股东对价
在西方规范的股市中上市公司发起人股东持有股份的可流通属性是与生俱来的，非流通股到时候就流动出来，并不受与中小股东对价的约束。为何我国上市公司大股东所持非流通股的流通属性却没有与生俱来，而是要通过两类股东对价才能实现呢？这是由于在我国几乎每一个上市公司的IPO批文和招股书中都曾明确表明过“发行前股份暂不流通”的提示。由于平均每家上市公司中非流通股份的比例高达2/3，这产生了两个后果：其一，2/3股份不流动和全部股份可流动的市场供求数量不同，这直接导致流通股股东以过高的IPO价格在一级市场申购和在二级市场入市；其二，数量庞大的非流通股一旦并轨流通，将产生巨大的市场风险。但在每一份上市公司的招股书中，无论是风险的提示还是风险的防范这两个对投资人来说最重要的内容，都没有对这一肯定会给社会公众股东造成的风险给予起码的信息披露。这使得股民未能充分获知并忽略了非流通股可流通的风险，高价入市。
今天，非流通股要流通了，流通权本身是有价值的。由于非流通股的协议转让价格在其净资产价低位上，而流通股的买卖则在市场价格高位上，一旦并轨就会出现非流通股价格的上升和流通股价格下跌的必然走势。政策和法律承担这一历史责任的选择是由两类股东对价解决。
4、A股含权、补偿、对价三者的关系
A股含权和补偿、对价依据实际上具有相互继承性，都强调的是在解决股权分置时，不能按市价自然并轨，而是要充分考虑由于历史信息披露不充分和未来并轨时对流通股股东造成的风险损失防范给予补偿、承诺和保护。显然，在股权分置未解决前，A股应含有被保护和不受伤害权。没有使用对价概念之前，A股含权含的是补偿权；《4.29通知》后，A股含权含的是对价权。
综上所述，补偿补的是历史，强调的是由于政策的原因大股东对中小股东的历史欠帐；而对价对的是未来，强调的是在两股并轨时非流通股可流通时给流通股带来的风险如何防范。对价是一个法律术语，充分包含了双向承诺的含义，表达了对中小股东利益保护的思想，但又回避了补偿提法容易引发歧意的不足，求同存异，更加规范。可以说，对价是我们在解决股权分置这一制度性矛盾时按照实事求是的要求，保护中小股东利益，回避很多不必要的理论纷争，走出认识误区的一把利器。
显然，对价概念是我们四年来在解决国家股减持、全流通和股权分置问题上的重要的理论突破，它是集四年股市辩论之大成，既摒弃了照搬西方、双股市价并轨的错误观点，又扬弃了补偿和双向补偿提法的合理内核，是用法律术语对股权分置改革正确思路的规范概括，充分体现了中国人在股市转轨时期运用“尊重国情、借鉴西方规范”的成功改革方法论来解决制度性矛盾的聪明和智慧。以对价理论为本次股权分置改革试点的法律依据，在价值创造和提升的过程中来实现对流通股股东的保护是重大的政策性成果。它拓宽了解决股权分置的思路，使我们对解决股权分置的认识大大提高了一步，对指导这场股权分置的改革具有重要的现实意义。
而《三万言书》的作者在不了解对价概念及其在股权分置改革内涵的基础上，就一口断定“对价论只是臆断和推想的产物，实施对价补偿损害了市场经济和产权制度的基础，破坏了资本市场的游戏规则，是明目张胆、明火执仗地侵占和剥夺非流通股股东的合法财产权利。其中涉及国有股的，相当于用属于全体人民和全体纳税人的权益向部分股市参与者送礼，这是严重的违法行为。明明是剥夺、侵占大股东包括国家股东和国有股东的合法财产权利，大股东们还得口称万岁，‘自愿’输诚”，把在对价理论的基础上两类股东通过协商、互相让步，找到利益平衡点、实现双赢的统一关系，说得是水火不相容，搞得十分对立。这只能暴露其对这场股权分置改革的误解和偏见。
六、如何看待股权分置改革试点及试点中存在的问题
（一）股权分置改革的艰巨性
解决股权分置既是我国资本市场实现规范化、国际化和进一步市场化的目标，也是尊重历史、着眼未来、保护中小投资人利益的重大举措。股权分置问题是海外资本市场没有、中国资本市场特有的历史遗留问题。同时，由于股权分置改革会产生巨大价值并引发财富的重新分配，因此会牵动各方利益，付出一些代价，经历一些曲折是完全正常的。解决这个问题没有国际规范可以借鉴，我们只能尊重国情，实事求是，在实践中摸索。对此，应该说监管部门是有充分的思想准备的。
（二）试点试的是什么
1、试出几种能被各方认同的创新模式
深沪股市有近1400家上市公司，它们不仅在行业、规模、效益等上市公司的一般属性上各不相同，而且在历史形成过程、经济属性、股权分类的特殊属性上也差异很大。例如，在1400家上市公司中有800多家国有控股和参股的上市公司，而且还有约500家民营和外资控股以及三种性质的大股东共融一个上市公司的情况。其中，国有和国有控股的上市公司划分为国家股和国有法人股，在国家股中又分为中央国有和2级甚至3级地方国有；在国有法人股中则又区分为企业法人股和诸如学校、医院、科研单位、媒体等类的事业单位法人股。政府和各级国资委大股东主体之间在国有股问题上的关系还不够清晰，及其决策慢、协调链条长的条件所限，实施过程中需要磨合的环节多，情况十分复杂。
因此，各类上市公司是不可能由监管部门采用一刀切的对价模式的，只能在“统一组织、分散决策”的基本原则下，由上市公司根据自身经济性质、规模、行业和效益的特点由两类股东博弈，自主决定解决股权分置的对价模式。通过试点摸索出几种能够分别适用于效益好的上市公司、垃圾股的上市公司；国有上市公司、民营上市公司；规模较大的上市公司、中小企业板的上市公司；A＋H股的上市公司、A＋B股的上市公司，并能够在价值提升和创造中实现对价的股权分置改革的创新模式。上市公司根据自身特点和市场认同度的情况选择何种模式解决股权分置也会逐步清晰，加上政策的积极引导，就会实现从乱到治、从分散到统一的进程。
2、试出比较科学合理的规则和程序
由于股权分置改革没有国际经验可借鉴，因此，试点的第二个目的是要试出在解决股权分置过程中应普遍遵守的基本规则、程序和组织办法，如相关信息披露制度的制定、分类表决中如何在制度和技术上保护和保证流通股股东的表决和投票、股东大会制度及交易所的停、复牌制度的安排，在摸索中介机构、独立董事、律师以及上市公司两类股东各自应发挥的作用上，做出一些制度性和政策性的有利于体现“三公”原则的规定，最终为全面推开解决股权分置这项系统性工作做出探索性实验。通过试点在这些环节上发现问题，再行完善，最终为全面推开总结经验，并在此基础上形成一个较为科学合理的工作指引。
（三）如何看待试点中出现的问题
我们面临的是中国股市1400家上市公司股权分置的特殊性矛盾。解决这一矛盾既要遵守资本市场的基本规律，实现市场化的最终目标，又要考虑到在解决这一矛盾的过程中没有海外的成熟经验可以借鉴，只能根据中国市场经济的现实国情加以解决。因此，先期通过试点进行探索是非常必要的。这样一件对决定中国股市并轨起着决定性作用的大事，不可能在推进过程中一帆风顺，出现一些曲折是正常的。既然是试点就是要探索，也就有可能出现不完善、不尽如人意之处。重要的是在问题的基础上总结出正确的来，为全面推进股权分置改革并获成功奠定坚实的基础。有关各方应意识到股权分置改革的难度，积极配合监管部门。相信凭我们20多年经济改革成功的经验和方法论及中国人的聪明才智，是一定能够攻克这一难关的。而《三万言书》对股权分置改革试点中出现的一些问题却以“穿凿附会、生拉硬扯、七拼八凑、破绽百出”的极端言论一律棒杀，最终以“无论换了什么人也不可能做出好的方案，因为这件事从根本上错了，全盘错了”作为全面否定这场股权分置改革的结论。
七、股权分置改革悬崖勒马为时已晚，股市应该关闭吗
《三万言书》在指责这场股权分置改革的同时，矛头直指证券市场，认为“监管部门和舆论片面夸大了证券市场作用，误导了公众股东，对于证券市场的负面影响不能视而不见，列举了证券市场六大罪状：1、传播投资饥渴症，诱发企业盲目筹资、盲目上市，各级各类政府机构盲目争夺市场资源，造成严重后果。2、竖立起不伦不类的‘资本运作’旗帜，误导公司企业置产品、市场、生产、经营于不顾，热衷于资本市场的各种工具和手段，投机取巧、翻云覆雨、变化腾挪、从中渔利，致使正气不彰，邪门歪道盛行。3、培育出一批寄生于股市、缺失诚信的机构，其中有些已经成了深浅莫测的黑洞，随时可能爆发危机。4、黑庄、黑幕、黑嘴，造谣传谣，信息欺诈，内幕交易，价格操纵，直至刑事犯罪；与其伴生的却是一夜暴富，豪华奢侈。由此而加剧分配不公，倡导不劳而获，败坏社会风气，造成大面积的精神污染。5、在社会变革深化、传统价值观受到冲击的转型期，以暴跌暴涨、泡沫和其他市场畸形，诱导众多散户投资者进入股市，其中有一些对投资股票抱有不切实际的幻想，遭受巨大损失。6、威胁安定团结，威胁社会和谐。证券市场的负面影响不可避免，但证券监管部门对此视而不见，避而不谈，一味遮掩粉饰；只知片面宣传股市的迅速膨胀和正面作用，讴歌颂扬，顶礼膜拜。”
如何正确看待资本市场的作用？《国九条》明确指出：大力发展资本市场是党中央和国务院从全局和战略出发作出的重大决策。随着市场经济的深入发展，必须建立以资本市场为主体框架的现代金融体系。金融是现代经济的心脏，心脏的健康与否既是经济发展的动力所在，也是危机暴发的根源所在。银行、股市、保险三位一体，构成现代金融的核心，已为发达国家的实践所证明。从海外成熟市场经济国家的经验数据判断，在发达国家的社会总融资额中，直接融资比例通常在60%左右，而我国资本市场近年来直接融资额的比例在1998年曾一度达到占社会总融资额的15%，但从2001年按市价减持国家股政策后，这一比例却直线下降。2002年跌到4%，在近2万亿的融资总额中，股市融资仅为900亿左右；2003年和2004年则跌到3%，在近3万亿的融资总额中，股市融资仅在800－1000亿之间徘徊；2005年预计不会超过500亿，已掉到1.5%左右的低谷。严峻的形势要求肩负重任的资本市场必须振作起来。正是在这样的背景下，《国九条》才强调指出：推进资本市场改革开放和稳定发展的任务是：以扩大直接融资、完善现代市场体系、更大程度地发挥市场在资源配置中的基础作用为目标，建设透明高效、结构合理、机制健全、功能完善、运行安全的资本市场。在未来中国的改革和发展中，扩大股市直接融资在社会融资总额中的比例必然是我国金融改革的发展方向。
股市持续下跌还会对我国经济发展和社会稳定产生其他负面影响：
1、对国民经济的影响。改革开放25年来，我国GDP的平均增长高达9.5%；近5年的平均增长仍在8%以上，GDP值已突破10万亿。相比之下，我国股票的流通市值仅为1万多亿，仅占GDP值的10%，与发达国家的这一比值差距甚远。这说明我国资本市场发展远远落后于宏观经济增长。事实上，4年来资本市场呈不断萎缩之势，不仅难以成为我国进入快速增长时期的助推器，而且会拖国民经济发展的后腿。
2、对金融系统的影响。现代市场经济是金融主导型的资本经济，金融系统的两大支柱一是商业银行为主的间接融资，二是资本市场为主的直接融资。目前我国的金融体系主要以商业银行为主，而商业银行融资又以四大国有独资银行为绝对主力，其信用又是国家信用，居高不下的坏帐直接由国家承担着融资风险。由于我国主要商业银行的国有性质，使得银行的风险就是政府的风险。近年来，中央花很大气力清理商业银行的不良贷款，但只注重提高不良贷款回收率是不够的，降低银行不良贷款比例的治本措施是调整直接融资与间接融资的结构，这要求改变经济增长主要依靠商业银行间接融资的“单腿”支撑为资本市场直接融资和商业银行间接融资并举的“双腿”支撑，加大融资结构调整的力度。当前股市的极度弱化不仅和飞速发展的中国市场经济不相适应，重要的是，这一车轮的不支撑可能会直接导致快速发展的中国经济和金融“翻车”，更不要提为两行上市融资了。显然，股市的弱势化、边缘化不仅使资本市场单一系统蕴含风险，而且会连带商业银行系统无法摆脱困境，最终使金融风险难以避免，影响国家的经济安全。
3、对经济体制改革的影响。十六届三中全会明确提出，我国经济体制改革的目标是“要使股份制成为公有制的主要实现形式，建立归属清晰、权责明确、保护严格、流通顺畅”的现代产权制度。股票市场作为股份制的核心要素，是深化产权制度改革，建立流通顺畅的产权制度的重要前提。资本市场不仅是不可替代的融资场所，而且我国产权制度改革的深化也必须依托一个强大的资本市场才能完成。如果我们至今在理论上和观念上对资本市场仍无清晰认识，看不到资本市场将发挥日益重大的作用，那么体制改革的深化将会受到严重制约。
4、解决股权分置事关国家社会稳定。“三个代表”的重要思想将从根本上把我国经济、政治、社会体制的改革全面推向新阶段，与资本市场密切相关的中产阶层将成为实践“三个代表”学说的重要力量。目前，参与股市的投资人数量已近7000万，他们通过投资于股市，在我国进入小康社会中贡献力量，分担风险，以实际行动支撑经济蓬勃向上的走势。当前，监管部门如果任凭股市反市场规律的一直跌下去，而不给予流通股股东必要的权益保护，投资者就会远离、抱怨甚至仇恨资本市场，他们心底的怨气会长期存在，这对我们要保持一个长期向上的经济走势所必须具备的长期社会安定是极为不利的。
所以，中国不能没有股市，而且需要一个强大的股市为基础来重构中国的现代金融体系，以实现金融系统改革、投融资体制改革和产权制度变革的深化。因此，中国经济要保持未来实现小康社会的持续经济增长和在世界经济一体化的竞争格局中保持强有力的竞争地位，资本市场是我国实现经济可持续增长和全民奔小康的主战场，建立一个强大的资本市场体系就成为一个不可或缺的重要因素。而《三万言书》的作者却认为“就股权分置改革试点而言，错误已经铸成，危害已经发生；悬崖勒马，来不及了。采取措施使市场做好以下认识准备和思想准备：（1）有限期地关闭股市，或者（2）暂停股市交易，或者（3）暂停部分股票交易。”试问：当《三万言书》的作者草率提出关闭股市这样的大是大非问题时，以一个专业者的素质和站在中国国家利益的角度，是否曾想过：资本市场的建立和发展已经成为改革开放和保持社会稳定的一块不可或缺的基石。如果这块基石被推倒，不仅近1300家上市公司――国民经济增长的主力军会长期陷入困境，而且资本市场的推倒重来会像多米诺骨牌一样向我国金融的其他系统蔓延，最终可能导致金融风险的发生。同时，7000多万股民这一支撑中国资本经济的中坚力量所受到的严重打击还会带来中国政治、社会、经济的不稳定这样的大问题？
八、如何看待国家运用有形之手，确保股权分置改革成功
（一）政府运用有形之手解决股权分置难题无可厚非
中国股市发展的当务之急是解决股权分置这一制度性矛盾，这已成为决策者、监管部门、专家学者和市场投资人普遍共识，关键是我们用何种方式攻克这一难关。要结合目前中国股市新兴尚未转轨的特点，根据中国国情，处理以下几个股市改革与发展的关系：
1、注重股市改革与发展的先后顺序，循序渐进。
2、强调各项改革政策之间的系统相关性。
3、根据股市经济是虚拟经济的特点，强调在发展中逐步规范。
4、坚持股市改革力度、发展速度与市场可承受度的统一，正确处理改革、发展、稳定的关系。
5、用特殊政策解决中国股市特有的股权分置这一主要矛盾，尽快实现转轨。
显然，在今天股权分置改革和股市的稳定发展中，要处理好上述关系是很难简单靠照搬照抄和市场自然并轨的方式解决，这就要求要较多运用政府和政策有形之手来解决这些中国股市特有的矛盾。
同时，造成今天我国股市超常持续下跌的重要原因是超出市场规律所能解决的政策性因素。政府有责任运用有形之手，必要时必须辅之以总量调控手段，确保顺利实现并轨。《国九条》明确指出：资本市场的稳定发展需要相应的政策引导和支持。因此，这次在《国九条》指导下主要以政策的有形之手推出的以对价形式进行股权分置改革的方向是正确的，对此是无可厚非的。
（二）确保大盘稳中有升是顺利解决股权分置的前提
这次股权分置改革属于资本市场的重大结构调整，也是属于中国经济结构资源优化配置的重大调整。大盘超跌是股权分置结构性矛盾的痼疾所致，而这一矛盾的解决又必须依托稳中有升的股市大盘才能化解。这是由于以下几个原因决定的：
首先，当前深沪股市大盘如此之低，股市的融资等全部功能几近丧失，就像一个有发电功能的水坝一样，水位必须达到一个点位之上才可能发出电来，低于这一点位“电”就发不出来，就是“死水位”。1000点对于中国股市来说就是“死水位”，在这个点位之下，不仅股市融资功能没有了，而且股票的流动性也没有了，券商全行业亏损，股民深度套牢，场外资金进不来。显然，中国股市目前就像一个病人由于肺部感染体温上升到40度，此时最重要的是要“压冰块”先让病人降到没有危险的体温程度，以赢得根除病灶的时间。而如果没有先压冰块降温的手段，结果必将是丧失治本、根除病灶的前提。
其次，在当前解决股权分置的试点过程中，由于种种原因使得投资人的信心和对政策的信任还没有建立，股市仍在一个下跌惯性的通道中持续走低。如果任凭股市在下跌的惯性通道中发展，流通股的股票市价和非流通股协议转让的净资产价进一步接近，已没有释放“流通权溢价”的价值空间，流通股股东即使得到了送股的好处，也会由于大盘点位的下跌被抵消；而非流通股送出股后剩余股份的溢价流通权价值也基本落空，送出股后反而更大的吃亏，他们就不再愿意参与这场改革，这场改革就无法向前推进，按照《国九条》提出的改革思路已由于事实上的自然并轨使其无法实现。一个保护投资人利益，用对价理论顺利解决股权分置难题的时机将完全错过。股权分置改革必须在一个稳中有升的大盘点位之上推进才有意义。
当前，政府运用有形之手从总量上稳定股市，就是要为这次顺利解决股权分置、根除“病灶”赢得时机，目的是要用有形之手完善市场机制，顺利转轨，而不是要形成一个不断“压冰块、撤冰块”的反市场经济机制。因此，在解决股权分置的攻坚战中，政府坚决果断的辅之以必要的总量调控手段，以作为转轨特殊时期解决特殊矛盾的特殊临时手段来为股权分置改革保驾护航，是十分必要的。
而《三万言书》的作者却没有认识到这一点，把政府运用有形之手解决股权分置这一特殊矛盾却描绘为“到了面子的最后关口，就顾不得许多了：一方面严令机构做多，一方面苦口婆心劝慰公众。再不行，就有‘神秘资金’天外飞来，直接下场救市。如此煞费苦心，如此日夜操劳，如此六神不安，却又如此幼稚直露，真令观者可叹、可怜。这样的股市，这样的监管，还有救吗？！”对此，笔者真不知道如何与这位《三万言书》的作者摆事实、讲道理，只有用“如此幼稚直露，真令人可叹、可怜”的作者语言来与之对嘲了。
九、两种理论之争决定股权分置改革成败
符合市场规律的股市跌升是国民经济的晴雨表，它应该与国民经济的走势基本一致。通过这个晴雨表，市场会按照自身规律发出信号，实现经济结构的调整。而个股的股价下跌则与该上市公司质量的下降有关，它通过价格信号的预警，要求上市公司提高质量。因此，正常的股市下跌与上升一样，对国民经济结构的调整和上市公司质量的提高都是有利的。但四年来，我国股市既不顾宏观经济走势，也不管个股质量的优劣，全部下跌，表明其中必有反市场规律的因素存在。而在我国新兴尚未转轨的股市初级阶段，政策之手对股市的稳定和发展起着关键作用，政策的预期不确定将导致投资人无法对决定中国这个新兴转轨市场的未来作出判断。而政策又以理论为依据，以股权分置改革为例，到底是按照海外人士和《三万言书》的作者所言应坚持按市价减持，还是正视国情按照《国九条》和《4.29通知》的精神推进股权分置改革的试点，都取决于在理论上如何认识这一改革。正确理论的建立是股权分置改革制胜的前提。在这一事关中国股市发展的重要时期，统一思想，坚定信心，澄清人们对股市中若干现象的不正确认识至关重要。
（一）“按市价自然并轨”是“推倒重来”的经济和法律基础
存量非流通股的解决到底是照搬照抄西方股市按市价自然并轨进入流通，还是尊重中国股市的特殊国情，按照对价理论给两类股东双向补偿之后进入流通，是这一时期理论交锋的焦点。两种理论会导致两种不同的政策和做法，而这将直接决定着股市两种截然不同的走势和命运。
自从2000年下半年，海外人士向高层谏言，通过国家股按市价减持募集社保基金。在2000年10月，监管部门在召集专家讨论这一问题时，面对与会人员的疑问，回答是“不要再问为什么按市价减持，只考虑如何按市价减持”。2001年5月，国家股按市价减持的办法推出之后，很快就被外资投行的“海归”人士和国内的个别经济学家把其作为挤压股市泡沫，规范“连赌场都不如”的中国股市的强力措施。把中国股市大盘打压到1000点的干净价位上，重塑中国资本市场等人士也把全部希望都寄托在坚持按市价减持国家股的政策上来。其中，最典型的是“推倒重来”论。有文字为证的是2001年10月22日《21世纪经济报道》的一篇题为《革命性调整，券商遭遇猝死危险》的新闻报道，文中提到“9月份许小年主笔的中金公司研究报告，题目是《终场拉开序幕－－调整中的A股市场》。文中提到，从2001年5月－10月大盘急挫700多点的股市暴跌‘是一场革命性的调整，当指数跌到较干净的程度－－或许是1000点，政府再引入做空机制等一系列的重建手段再塑一个健康、完美市场。如果发生股灾，中国经济中最有效率的民营部分不会遭受很大冲击，券商破产、倒闭，由于其并不具备银行信用的放大效应，也不会涉及国家信用，影响不大’。从某种程度上说，这次调整有推倒重来的意味”。即使在2001年10月，中央叫停不当的国家股按市价减持政策后，他们仍坚持认为“叫停是政府干预市场，政府将失去信誉，一旦人们认识到，政府会在压力下屈服，不管是合理的还是不合理的，他们今后就不会认真看待政府的政策”（见许小年2001年10月20日《证券市场周刊》）。正是在这种理论对决策的直接影响下，股权分置问题长期悬而未决，中国股市也因此走上了与国民经济蓬勃向上的势头相悖离的漫漫熊途。
（二）“赌场论”是“推倒且不重来”的道德与文化理论基础
四年股市的持续下跌，离不开这一时期有影响的国内经济学家和有外资投行背景的研究人员陆续在内部和公开的刊物上提中国股市泡沫过多，像个“巨大的老鼠会”，“连赌场都不如”。如果说非流通股按市价自然并轨是“推倒重来”的经济理论基础，那么“赌场论”则是“推倒且不重来”的道德与文化理论基础。
而《三万言书》的作者建议关闭中国股市的另一个说法也是“不少有识之士指出中国股市存在着诸多弊端和风险，如投机活动过烈，又不规矩，还不如‘赌场’；突发狂涨，与实体经济脱节，积聚了泡沫”。那么这种长达四年的股市持续暴跌就是正常的行为了？
四年来股市“连赌场都不如”的论点在股市文化的辩论中对下主导了舆论的导向，以中央电视台二套经济部等主流媒体对股市“连赌场都不如”的始作俑者的持续宣传对中国股市非市场因素的下跌起了推波助澜的作用；而对上则直接影响着决策者在股市发展问题上的决策之手。
从某种意义上说，四年来股市的持续下跌和人们对股市认识的混乱，主要是受台湾股市旧文化与大陆“股市赌场论”的杂交产生的负面影响。在中国的传统文化上历来对股市存有偏见，这种偏见加上我国股市建立初期无批判地借鉴台湾的股市文字语言，导致有明显误导作用的赌场用语在股市大行其道，如庄家、跟庄、筹码、发牌、洗筹等，使人们置身股市如临赌场。这为“股市赌场论”的提出形成了广泛的社会基础，不仅股民无法建立正确的投资观，而且股民自卑，自认为发的是不义之财的观念十分普遍。而社会普遍认为股市是好人不去的地方，股民是赌徒，赌徒是被打击的对象，而不是被保护的对象，具体到在解决股权分置时是否需要对股民给予某种形式的补偿上，则表现为股民都是投机分子，投机分子赔了钱要求补偿是损害了13亿人的利益的偏见。事实上，如何看待股市和股民的投资行为问题已成为理论在影响决策之手是否善待股市、出台何种政策的一个重要因素。股市到底是不是赌场，股民到底是不是赌徒，股民的投资行为到底是不是光荣、应该被保护的？显然，我们必须为将成为我国未来经济可持续发展和全民奔小康的重要战场――股市正名，必须为15年来为我国经济改革和国民经济发展做出重大贡献的股民正名，充分论证和宣传股市的增值功能，使其和“赌场”、“老鼠会”区别开。如果说解决股权分置只是我国股市近期的一项重要任务的话，那么排除“股市赌场论”的干扰、建立股市新文化、树立股民的正确投资观，则是我国股市落实科学发展观的一件长期工作。
当前，我国的经济改革和发展正面临和平崛起的重大机遇，绝不能错失中国新一轮经济高速发展的大好时机，让股市成为灾难的发源地。也正是出于这一目的，才需要把四年来误导中国股市方向的错误理论阐述清楚，看到其给中国国民经济带来的巨大破坏和投资人财富的巨大损失，才能用损失掉的近万亿财富买来一个清醒的认识，在今后的股市发展和金融领域的其他改革方面汲取这一教训。正因如此，激发了笔者面对《三万言书》在当前股权分置改革关键时刻再次挑起对中国资本市场的理论之战的感言：必须为中国成功的改革方法论在资本市场占据主导地位而战。
后 记
7月下旬，接到一位朋友转发来的《三万言书》，文中似曾相识的“文革”过激语言令人直感觉“前胸膛发热”，好在作者没用上“要把中国股市打翻在地，再踏上一只脚，让它永世不得把身翻”。既然你能用文革斗士的语言批判当前的股权分置改革，我这个当年的红小兵战士怎么就不能用更猛烈的炮火进行回击呢？！从那个年代过来的人连街道大妈都会拿起笔作刀枪，冲上舞台去以排比句和对口令的形式表达愤怒的激情。于是决定写一篇评《三万言书》的文章进行回应。
然而在写到第八个问题时，《财经》杂志披露了《三万言书》的作者是管维立，并在文中提到了吴敬链《千点托市不应该，补偿流通股股东不尽公正》的专访，指出“产学两界对股权分置的争论已发生了关键性转变，从各家公司补偿方案的优劣高下转至对此次股改策略及股改方式本身的质疑”（见《财经》2005年138期）。再感震惊！无论如何，我都不能把《三万言书》的作者和我相识了18年的管教授、管司长连在一起。放下《评》文，陷入沉思之中。
我和老管相识是在1987年，那时他是北京工业大学的副教授，我是中国社会科学院的助理研究员。当时的国务院总理要求国家经委搞一个股份制条例，于是国家经委体改局的徐振局长召集了一些专家学者就如何制定这个股份制条例进行讨论。我在发言中提到，是搞股份制条例还是搞股份条例？前者我们要沿着《公司法》和《股票法》的思路走，后者我们得沿着《国有资产管理条例》的路子走。会间休息时，老管对我说，我赞成你的观点，否则搞不出来。当时由于年轻鲜受表扬，所以对老管这几句话我至今记忆犹新。
以后，国资局成立，他调到国资局作企业司司长。由于我的研究方向是公司问题，所以接触也渐增多。从1992年起，大家为配合大陆企业到香港上市又共同参与了由国家体改委主持的《股份有限公司规范意见》及其有15个部委参加的制作出的13个配套文件。以后，为配合国有企业股份制改造工作的推进，国家体改委决定组建中华企业股份制咨询公司，由孙效良同志任筹备组长，我任副组长，筹办由国家体改委和香港联交所共同主办《大陆企业到香港上市研讨培训班》。中华咨询公司成立后，我由于负责“联办”法人股上市工作，故调离了中华咨询公司。这时管维立也离开了国资局，随后，他出任了中华咨询公司的副总经理。……在和老管相处中，无论对老管的学识还是能力，我是非常敬重的。
《评》文辍笔十几天。这期间，心情非常复杂。想给老管打电话，但我了解他的性格，认准的事是很难改变的。同时，8月中旬《南方周末》采访了管维立，他把《荒唐一幕》公开了。当我问记者，老管为何要写这篇文章时，记者回答说，“可能是出于对国资的感情”，但老管的回答只有四个字，“立存此照”。我真不理解此文如何“立存此照”，是该文的观点还是文采？都很难立存此照。例如把四年的股市下跌描述为市场激进人士的煽动，在用词上描述为“萤虫一点，可使野火燎原，焦土一片”。你就是把激进人士的“萤火虫屁股”转了基因，也不可能点着一颗烟。
《三万言书》观点鲜明、语言犀利，在坊间流传甚广、影响甚大，即使像《工商时报》水皮这种没有人（包括他自己）不敢挤兑的名记，都说，“不止一个人读后只感觉后脊背发凉”（见《工商时报》2005年8月10日）。许多年轻人并不了解中国股市和股份制改革的发展史，我们有责任把中国企业改革从“独资――股权分置和一股独大――现代公司制度”的渐进过程说清楚。
此外，中国不能没有股市，既然建了它，就该善待它，对它与生俱来的问题和后天发生的坏毛病要客观地进行分析。既要在股市作为虚拟经济会产生资本泡沫的本质特征下承认它，就不能置中国资本市场的历史于不顾而一味站在对立面打击它。在这样一个事关中国股市发展前途的原则问题上，只有弃个人私情，保资本市场之大义，在这个问题上，不管是领导还是师长，也不管是兄弟还是朋友，把它分辨清楚是唯一的选择。
于是，我决定恢复《评》文的写作，删掉了原文中“一派胡言、信口雌黄”之类的“文革”语言，实事求是、心平气和地对作者的观点进行评析，希望由每一个读了管维立《三万言书》和我这篇《评》文的人自己做出是非判断。
（作者为首都经贸大学教授）
2005年8月 (责任编辑：张雪琴) | 
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