始于2005年5月的股权分置改革,是中国股市的一次重大制度变迁。然而,时至今日,支持这次股权分置改革的理论基础依然不甚坚实,虽然一些人提出了"流通股含权"说、"非流通股股东承诺"说和"合同对价"说等等,也有人认为股权分置改革将导致"国有资产流失",但这些说法在解释股权分置改革中的各种问题总显得缺乏足够的说服力和逻辑的严谨性。

因此,我们认为,需要重新探讨股权分置改革的理论根据。

　　课题组负责人:王国刚

　　主要执笔人:王国刚、杨涛、张扬、胡滨、全先银

　　探讨股权分置改革的理论根据,需要遵守如下几项原则:第一,这一理论应是共识的,不是根据股权分置改革这一特殊实践而编制的；第二,这一理论不仅应能解释股权分置改革中的"对价"现象,而且应能解释这一过程中的其他现象；第三,这一理论不仅应能解释股权分置改革,而且应能解释中国10多年来股市实践中的主要事件,甚至能够解释中国经济体制改革过程中的诸多重大选择；第四,这一理论不仅在经济学逻辑上是成立的,而且在法学原理上也是成立的。我们认为,支持股权分置改革的经济学理论应是"公共利益"。

　　实施股改的难点

　　股权分置的各种弊端,早已为关注中国股市的各方面人士所认识。自1990年代中期以后,主张解决这一顽疾的呼声也不绝于耳。但是,股权分置改革作为一项牵动股市基础性制度调整的重大举措,其实施受到诸多方面因素的严重制约:

　　第一,股市投资者的股市损失

　　10多年来,在股权分置的条件下,投资者在股市中的投资损失严重。股市投资者的损失有多少,可以有不同方式的计算:

　　其一,根据监管部门的有关统计数据,截至2005年6月9日,上市公司在A股市场上共筹集资金8305.93亿元,投资者因股票(相关:理财 财经)交易而上缴国家的印花税达到2119亿元、缴纳的交易佣金达到2158亿元；但同期,A股上市公司累计向投资者派现仅为3106.79亿元(含税),其中向流通股股东派现总额为758.92亿元,减去20%所得税后的数额仅为607.14亿元。

　　其二,通过对1992-2003年的12年间,二级市场投资者的股票投资进行货币购买力损失补偿(即考虑物价上涨因素)和股市投资风险补偿(即考虑投资者承担了作为公司股东的风险所预期获得的补偿)后,有人得出计算结果说:"投资者对国内A股从1992年以来的预期投资收益为亏损5309.79亿元",在同时扣除二级市场投资者所必须支付的交易费用之后,"我国二级市场投资者对国内A股市场从1992年以来的预期投资收益为亏损8909.79亿元。"

　　其三,根据股市走势和股价变动,计算投资者的股票市价损失。

　　15年来,究竟内地股市投资者损失了多少资金和可得收益,根据不同计算方式可能得出不同的具体结果。但是,有两点是清楚的:一是投资者就总体而言亏损严重；二是在实行股权分置改革中,在政策层面上应对这种投资损失有一个比较明确的回应。但政策层面如何做出回应确是一个实实在在的难题。

　　第二,股市走势大幅下落

　　股权分置改革在直接关系上解决的是非流通股的全流通问题,由此,一旦占上市公司股本总额2/3的非流通股进入股市交易,就很容易引致三类现象发生:其一,股市定价体系全面调整；其二,在资金供给跟不上的条件下,大量非流通股进入股市,必然使股市供求关系发生实质性调整。如果因非流通股大量入市引致股指暴跌(更不用说,某些人担忧的"股市危机")或股市长期低迷,股权分置改革的意义就难以凸显。

　　第三,股市的融资功能丧失

　　实施股权分置改革,意味着4000多亿股的非流通股将入市流通,其扩容盘子远远超过每年新股发行的几十亿股到100多亿股的规模,由此,将严重限制新股发行。

　　意外效应:各种说法的内在矛盾与外部效应

　　股权分置改革是中国股市发展中的一项重要制度变迁,它理应有足够的理论支持。为此,在2002年国有股减持暂停之后,学术界和实务界就没有停止过对解决非流通股可流通的相关理论研究。3年多来,除了将原先"股票全流通"命题改为"股权分置改革"外,先后提出的具有内在关联的主要说法有如下几种:

　　"流通股含权"说

　　2002年国有股减持暂停后,在探讨非流通股入市应给予流通股股东以"补偿"的过程中,有人提出了"流通股含有流通权"的观点,认为:"股权分裂的前提或必要条件是股权分置,即允许一部分股流通,而不让另一部分流通。但股权分置并不必然导致价格变异扭曲即股权分裂......股权分裂的充分条件是分置的暂不流通股权变相流通,形成协议转让的第二交易市场,从而形成了客观存在的价格差异。流通股与非流通股的分置,两者分别交易并形成价格的重大差异,加上产权定义和政策信息披露的严重不足和含混,这才构成了股权分裂的充分必要条件。从我国证券(相关:理财 财经)市场的历史发展过程来看,正是从1994年、1995年起,有关部门严格区别两类不同股份的分置,严厉惩罚任何违规流通的行为,同时敞开了场外低价协议转让的大门,1996年中才出现了所谓'价值发现'其实是股权分裂的革命,流通股股价大幅攀升,而且从此居高不下,形成了股权分裂基础上的流通股相对高价格认同。"由此,这一观点强调:"A股含权是股权分置改革理论的基石。因为如果A股不含权,即与非流通股同股同权,那么,股权分置的提法就没有意义,所谓改革也就成了无的放矢。"

　　"流通股含权",是2003年以后探讨股权分置改革的依据中具有较强理论性的观点,也具有明显的新意,但这一观点的成立是比较困难的。主要理由有三:一是不合理论规范。"流通股含权"在理论上是不成立的。在经济学中从来没有关于"流通"属于某种特殊权利并具有对应特殊价值的理论。不论从中国还是从海外的民法、公司法、证券法以及其他相关法律来看,都没有所谓的"流通权"概念,也不存在流通"含权"的规定,因此,"A股含权"是不符合法律机理的；二是与历史事实不符。即主张"流通股含权"的有关"敞开了场外低价协议转让的大门,1996年中才出现了所谓‘价值发现’其实是股权分裂的革命,流通股股价大幅攀升,而且从此居高不下"的说法是不符合这段历史事实的；三是逻辑矛盾。主要表现为循环论证和自相矛盾。

　　"溢价补偿"说

　　从探讨国有股全流通伊始,"溢价补偿"的说法就很得股市投资者的赞赏。这一说法的基本含义是,上市公司中的国有股(实际上,"国有股"只是"非流通股"一个通称)是按照1元/股的价格形成的,社会公众股(即流通股)的发行价通常在5元/股以上(最高的可达38元/股),由此,流通股股东的持股成本明显高于非流通股。由于溢价收入在计入上市公司净资产以后,股东以其拥有的股份比例而占有净资产比例,因此,非流通股股东获得了巨额差价收益。假定,某上市公司原有股份1亿股,净资产数额等于股份数额。IPO发行股份5000万股,发行价为7元/股,股票发行总额为3.5亿元,则股票发行结束后,该公司的注册资本为1.5亿元,净资产总额为4.5亿元,每股净资产3元。由于非流通股占注册资本的比重达到2/3,与此对应的净资产数额为3亿元。由此,非流通股通过溢价发行股票而获得了新增2亿元的净资产收益。一些人认为,这些新增净资产实际上是非流通股股东放弃流通权所得到的收益,由此,如果非流通股要进入股市,非流通股股东就必须给予流通股股东以"补偿",即补偿因溢价发行股票给流通股股东带来的损失。

　　就现象而言,这一说法似乎是公平的也是有道理的,但只要仔细一深究,就不难看到,它是缺乏说服力的。

　　"合同"说

　　这种说法认为,股权分置改革的主要理论依据是,流通股股东与非流通股股东之间曾经以某种方式达成了一个合同。该合同的内容是,非流通股不享有上市流通权,不能在证券交易所内上市交易；如果非流通股要入市交易,就意味着变更了持股合同内容,由此,必须向流通股股东支付违反合同的"补偿",以获取流通权。

　　"合同"说以合同的存在为基点,不仅提出了一系列如何理解有关法律条款的问题,同时,也提出了一系列值得深究的理论问题。其中有几个主要问题需要商讨:

　　第一,是否存在"默认"的合同条款。合同法上同"默认"相关的术语有两个:一个是默示合同条款,另一个是默示意思表示。如果属于第一种情况(即"默示合同条款"),那么,即便不考虑中国法律是否承认默示合同条款的问题,在流通股与非流通股东之间也应当首先存在一个明示的合同条款,并且这一明示的合同条款的内容必须与默示合同条款的内容相关。但不论是募集设立还是发起设立,上市公司在IPO的《招股说明书》、《上市公告书》和《公司章程》等文件中都没有有关非流通股东的股票不能上市流通方面的"默示合同条款"规定。如果属于第二种情况(即"默示意思表示"),那么,非流通股东与流通股股东订立的关于股票不上市流通的合同就必须是一个独立合同,它独立于股份认购合同。

　　第二,公司设立方式是否含有股权分置的制度规定?"合同"说认为,股份公司设立方式分为募集设立和发起设立两种,这为股权分置确定了法律制度平台。但这种认识既不符合法理,又不符合逻辑,还不符合各国和地区的实践。

　　第三,关于非流通股股东与流通股股东订有明确的合同。"合同说"认为,上市公司在《招股说明书》、《上市公告书》中记载有非流通股不上市流通的承诺。但事实上,在2001年以前发股上市的公司中没有1家在这方面有过任何承诺。

　　"对价"说

　　在"合同"说的基础上,一些人提出了"对价"说。他们认为,既然非流通股股东曾经承诺过股份暂不流通,并且与流通股股东达成了"合同"关系,那么,如今非流通股入市流通就是违反合同约定的行为,由此,非流通股股东就必须为自己的违约行为支付"对价",即补偿流通股股东的损失。但如上所述,"合同"说是不能成立的,非流通股入市从而股权分置改革没有违反任何法律法规的规定,也没有违反所谓的"合同"关系,与此对应,建立在"合同"说基础上的"对价"说也是不能成立的。

　　同理,一些人将"对价"说建立在"流通股含权"说或"溢价补偿"说基础上,由于这些说法均难以成立,因此,对应的"对价"说也难以成立。

　　意外效应

　　上述各种支持股权分置改革的说法,虽然在理论上、逻辑上和实践依据上难以成立,但从6个多月来的股权分置改革的实践来看,在直接关系上,它们并无多少负面影响,相反,还收到了意外的积极效应。主要表现有三:第一,这些说法在一定程度上满足了流通股股东的心理要求,稳定了他们的市场行为取向,提高了他们的投资预期。第二,这些说法在一定程度上为非流通股股东所接受,使他们认同了以"对价"方式补偿因非流通股入市可能给流通股股东带来的利益损失,从而,支持了股权分置改革的顺利展开。第三,这些说法在一定程度上为政府部门和监管部门所接受,成为实施股权分置改革的重要内容。

　　因此,对这些说法的积极意义不应否定,也许在中国股市发展史中还应记上一笔。

　　公共利益:政府政策的基本点

　　始于1978年底的中国经济体制改革,在直接关系上,是由中央政府推动的。20多年来,中国经济改革过程中的历次重大举措也都在政府推动下实施,此次股权分置改革也是如此。一个简单明了的事实是,如上所述,就时机而已,此次股权分置改革的时点并不有利,如果不是中央政府在权衡各方面利弊之后断然决策,也许股权分置改革还有待日后再实施。由此,提出了一个最基本的问题,政府部门重大决策的理论依据是什么?

　　无论在西方经济社会体制中,还是在中国的传统计划体制中,或是在建设市场经济新体制过程中,公共利益都是支撑政府职能和政府重大决策的最基本理论根据。

　　政府的公共性

　　对政府部门而言,维护公共利益的行为表现为政府职能的公共性。

　　政府是一个国家在经济社会活动中为了协调各类主体利益关系、规范相关行为、维护公共利益而建立的机构。由于经济社会生活是复杂的,所以,政府的公共性也就具有复杂的内容。虽然在一些场合,政府的公共性主要表现为经济政策,但其深刻的内涵绝不仅仅局限于经济领域,常常有着社会、政治、人文和其他方面的多重含义。

　　在现代经济学中,政府的公共性理论主要建立在"市场失效"(或"市场失灵")学说基础上,基本要点有三:其一,经济活动中的个人和企业趋于追求自身利益的最大化,缺乏维护公共利益的意愿和能力。由此,为了在整体上协调和增进社会(包括个人在内)的整体福利水平,必须建立公共秩序以协调各个个体之间的利益关系。与此对应,以公共事务治理为职能的实体------政府就应运而生。其二,由于市场机制在一些场合无法达到资源的优化配置,或者市场对以社会目标为主的活动无能为力,因此,需要以政府为主体的公共活动的介入和干预,由此,派生出公共部门经济问题。从广义上来看,主要的市场失效问题涵盖了公共产品和劳务、外部性、不完全竞争、非对称信息、失业与通胀、分配不公等多个层面。其三,政府在履行公共性职能过程中,一方面公共资金的管理和使用必须符合公共利益、获得公众认可并接受公众监督。这种权力的规制,是克服权力异化的根本途径,是实现政府公共性的重要保证；另一方面,公共利益的表达需要有一套特定机制,防止政府政策服务于某个特定利益集团的需要。它强调介于国家和社会之间的公共领域,是公民参与并表达"公共理性"的场所,是克服权力异化的重要力量。

　　实现政府公共性的基本原则

　　政府的公共性通过政府政策和政府行为贯彻于经济、社会、政治、人文等各个方面。在这个过程中,政府的一项政策举措能否在社会体系内体现其公共性特征,既是这项政策举措合理性和合法性的基础,也是判别这项政府行为有效性的基本标准。在改革开放的20多年进程中,如下三方面原则是中国政府始终坚持的:

　　第一,创造经济社会可持续发展的环境基础。改革开放是一个复杂的经济社会系统工程。党的十一届三中全会公报指出:它要求"改变一切不适应的管理方式、活动方式和思想方式,因而是一场广泛、深刻的革命。"在这个过程中,要保障经济社会的发展,就不能片面地进行"一步到位"的改革开放,"决不允许损害社会主义现代化建设所需要的安定团结的政治局面"。因此,要始终注意处理好稳定、改革和发展三者的关系。其中,经济社会秩序的稳定,既是改革开放的前提和保障,又是经济社会可持续发展的基础条件和重要表现,所以,在20多年历程中,"稳定压倒一切"。为了保持经济社会的稳定,中国政府作出了艰辛努力,付出了巨大代价,甚至采取了一些非常措施。

　　第二,坚持"以人为本"。经济社会的一切活动是人的活动,一切利益归根到底是人的利益。"以人为本"之说,中国自古有之。坚持以人为本,一方面要处理好社会公众的局部利益和整体利益,既避免某些社会群体只重视局部利益而牺牲整体利益的倾向,也要避免某些社会群体为了自己的利益而伤害其他群体的利益,还要避免某些群体利益处理不当引致整体利益受到损失；另一方面,要处理好社会公众的短期利益和长期利益,既避免因追求短期利益而忽视长期利益,影响经济社会的可持续发展,又避免片面强调长期利益而忽视社会公众的眼前需求,使长期利益成为一种"可见不可得"的辞藻。

　　第三,协调公平与效率的关系。从理论上说,政府应着眼于公共利益,因此,应以维护"公平"为各项政策的基础。但在中国改革开放进程中,面对经济、技术、管理各方面都比较落后,缺乏"公平"的物质条件的现实,在一定时期内,重视"效率"有其内在的必然性。实际上,在1970年代末以后的一段时间内,"效率"本身具有公共利益含义,即如果中国不加快步伐,提高经济、技术、管理及其他方面的水平,缩小国际差距,就将面临"被开除球籍"的危险。20多年来,在实现公共利益的过程中,中国政府一直面对着协调好公平与效率的难题。

　　公共利益的实践含义

　　不论维护公共利益的实现方式有多少种类多么复杂,一个基本目的都在于维护经济社会生活秩序的稳定。内在机理是,经济社会生活秩序的稳定,是公共利益的基本点。

　　在经济社会实践中,"公共利益"的含义是丰富复杂的。一般来说,涉及全体公民利益或社会公众利益的事件、行为和活动都存在公共利益问题,但在实践过程中,真正涉及全体公民(或社会公众整体)利益的事件、行为和活动是不多的,绝大多数事件、行为和活动涉及的是部分公民(或部分社会公众)。对此,是否也属于公共利益问题,由此,是否需要政府部门以维护公共利益方式履行职能?从中国实践来看,至少以下几种情况是比较突出的:

　　第一,治理环境污染。环境污染的具体类型很多,其中包括:水、空气、垃圾、病毒等污染。就单一污染事件而言,它所涉及的人口数量和空间范围都是有限的(中国迄今没有发生过在全国范围内影响全国13亿人口的污染事件),尽管如此,每一污染事件从而治理每一污染源均属公共利益范畴。

　　第二,处置重大人员伤亡事件。重大人员伤亡事件包括交通肇事、矿难、飞机失事、工程伤亡、食物中毒和火灾等等,虽然每一具体事件涉及的人员只有几个、几十个乃至几百个(上千人伤亡的事件是很少发生的),空间范围更是有限,但它依然属于公共利益问题,因此,不仅政策上而且法律法规上有着明确的规范性条款。

　　第三,保障无收入和低收入家庭(或个人)的生活。中国13亿人口并非都处于无收入和低收入状态,无收入或低收入家庭(或个人)在全国城镇人口中也不占多数,而且每个城镇差别甚大,但保障这些人口的最基本生活还是属于公共利益范畴,为此,各级财政支出了一笔可观的费用。

　　第四,治理自然灾害。诸如水灾、旱灾、虫灾、地震、非典、禽流感及其他自然灾害,就单一事件而言,涉及的人口和地理范围都是有限的,但治理这些自然灾害、恢复经济社会运行秩序还是属于公共利益范畴,因此,各级政府部门不仅付出了大量财政资金,而且付出了大量人力物力,以防范于未然。

　　第五,救助下岗工人。下岗工人是人口中的一部分,在下岗期间属于未就业人口的一部分,但各级政府采取各种方式(包括提供财政资助、进行再就业培训、介绍就业岗位等)予以救助。

　　第六,扩大公共福利设施和增加公共产品供给。不论是公园、博物馆、图书馆、绿地还是城市道路、照明、社区健身设施等都受各种因素影响都不可能发生同一时点由所有的人使用,但这些公共产品供给依然属于公共利益范畴。

　　还可以继续列举,但上述现象已足以说明,并不是只有涉及所有的人口在全国范围内发生的事件、行为和活动才属于"公共利益"范畴。

　　维护公共利益的实现方式

　　与公共利益的实践含义是丰富复杂的状况相对应,维护公共利益的实现方式也多种多样,并且可以从不同角度予以分类。从费用支付角度看,大致可分为如下几种:

　　第一,政府财政支付。由各级政府财政拨款支付由治理自然灾害、治理环境污染、保障无收入和低收入家庭(或个人)的生活、救助下岗工人、扩大公共福利设施和增加公共产品供给等等,是比较常见的方式。

　　第二,企业支付。在治理自然灾害、治理环境污染、处置重大事故、保障低收入家庭(或个人)的生活和救助下岗工人等方面相关企业常常支付一定的费用。企业的支付方式又可分为直接支付和间接支付。前者为直接开支,如增添环保设备,投入人力、物力、资金等治理自然灾害,给予低收入家庭(个人)以补助；后者为间接开支,如投保,按期缴纳保险费,一旦发生被保事件,由保险公司予以赔偿。

　　第三,当事人支付。在发生重大事故、自然灾害、环境污染等条件下,处置这些事件的一部分、大部分直至全部费用可能是由当事人支付的。在某些条件下(如环境污染、火灾等),当事人不仅要支付处置的费用,还要支付罚款等费用。

　　第四,社会公众支付。在一些涉及社会公众利益的场合,其费用由社会公众支付。例如,城市生活垃圾的处理需要支付大笔费用,由此,向社会公众收取垃圾处理费；又如,城市中停车场有限,为了限制停车,向社会公众收取停车费。

　　第五,复合支付。在一些场合,维护公共利益的费用是由多个主体共同承担的,既有政府财政,又有企业,还有当事人。

　　此外,也还有各种捐助、彩票等方式。(中国社科院金融研究所"股权分置改革研究"课题组)

(责任编辑：郭玉明)