中国企业的资本回报率是多少？这是一个几乎难倒所有人的问题。我们不能因为投资者在股市无法获利而怀疑中国的GDP增长数字不对。同样，中国企业，特别是大企业的生产率近几年增长迅速，这并不说明投资者能从中获利

　　中国企业的资本回报率是多少？这样一个简单的问题却可以难倒所有研究中国企业的专家学者。即使在企业家当中，也很少有人可以就他们自己的企业，对这个简单的问题给出一个令人满意、信服的答案。

　　我有一位大学同学，曾经在全球最大的一个投资公司负责投资中国的企业，令他最头痛的一个问题，就是无法根据中国企业的数据来估算资本的回报率。他常常向我抱怨，中国的很多著名的企业家，特别是国有企业的老总，根本不知道也不关心资本回报率，而在印度，资本回报率则受到相当的重视。

　　我有许多海外朋友，从报纸、电视上看到中国经济如此繁荣昌盛，都希望能够参与中国的淘金热，但从心底里对投资中国的企业没有信心，主要就是担心资本的回报率可能太低及没有保障。

　　因此，我可以理解当世界银行的学者发布研究报告，指出中国国有企业的净资产收益率(此处净资产为总资产减去非股东所属总负债，也可称作股东资本，英文为equity或equitycapital)从1998年的2％迅速上升到2005年的12.7％，非国有企业的净资产收益率从7.4％上升到16％，而且中国企业拥有大量的现金收入时，许多长年从事中国企业投资的业界精英感到十分震惊，甚至气愤。如果中国企业的利润率是如此之高，为什么他们作为投资者居然感觉不到？在这些投资者看来，世界银行的报告简直是天方夜谭，一定是大错特错！

　　在这些投资者当中有一位杰出的领袖，他曾经是美国顶尖商学院的教授，目前则是著名的美国新桥投资的合伙人，他就是单伟建博士。单先生在《远东经济评论》、《亚洲华尔街日报》、《21世纪经济报道》等海内外媒体连续撰文反驳世界银行的报告，而世界银行的学者也毫不示弱，针锋相对地给出回应，一些著名投资银行的经济学家，也加入了这场论战。《南方周末》编辑希望我对这场论战作些评论，帮助读者理解分歧的原因及其政策意义，这又再次让我为难，因为论战的双方都是我的朋友。

　　理论上，资本回报率十分简单清楚，就是利润与资本之比。可实际上，利润与资本在中国企业现有的会计、税收及所有制环境下都不容易测量。

　　首先，资本是什么？是注册资本、固定资产、股本、总资产，还是总资产减去欠股东之外的所有负债、净资产？如果是股本或净资产，应该按市场价算还是按账面价算？

　　利润又是什么？是不是企业会计报表中报告的利润？企业会不会为了少缴税而隐藏利润？各种不同所有制的企业在中国面临的会计制度及税率并不相同，他们的利润计算方法也就不一定相同。大部分的中国企业还没有上市，上市与非上市公司的资本与利润的计算方法也不一样。中国企业的会计、税收及所有权制度在改革中也不断发生变化。

　　可见，要计算及比较中国企业之间的资本回报率及其变化非常困难。这种情况对中国企业的股东极其不利，错综复杂的会计、税收及所有权制度创造了一个有利于内部人控制的机制，使得外面的股东根本就不知道资本的回报率是多少。最典型的例子，就是大部分国有企业的股东至今为止还不清楚他们有没有分红的权利，也从来没有享受过分红。

　　在这种背景下，单伟建先生根据他的观察、经验与对数据的推算，断定中国企业的投资回报率远比世界银行报告所指出的要低时，几乎没有一个专家学者可以清爽地驳倒他的论点，因为单伟建先生心目中与西方国际市场惯例一致的资本回报率在中国基本上是无法可靠地算出来的。

　　这正是问题的关键，中国企业在会计、税收及所有权制度及其制度实施方面的缺陷导致投资者的实际真实资本回报率往往远低于潜在的或隐藏的资本回报率。单伟建先生看到的是中国企业由于在制度基础设施方面的低效率而导致的对投资者而言资本的低回报、低效率。

　　可惜，世界银行的研究人员并不是投资者，他们考虑的是整体宏观经济的效率，而不仅是投资者的资本回报及投资效率。如果中国的国有企业没有利润，没有给股东带来任何回报，但却能给职工付更高的工资，有更多的现金流用来淘汰替换陈旧的技术与设备，这些国有企业就提高了资本回报率，宏观经济的效率也由此有所提高。

　　世行研究报告主要是探讨中国经济的增长为什么那么高及中国高投资率的资金来自何处。他们发现，企业留用现金收入在投资资金中的比重比通常想象的要高，而来自银行的贷款却比重较低。

　　从世界银行研究人员的角度来看，他们并不需要特别担心微观层次由于会计、税率，及所有权制度导致的分配效率问题，因此，他们选择用国民收入核算体系这个宏观分析框架来计算资本的回报率。

　　使用国民收入核算体系最大的好处是可以避免因会计、税收及所有权制度不同而导致的不同企业间的非可比性。国家统计局收集企业数据的一个重要目的就是为了计算企业的增加值，而企业的增加值正是国民收入的一部分。增加值的统计有一个统一的标准，不受会计、税收，及所有权制度不同的影响，因而根据国家统计局国民收入核算数据得出的资本回报率具有很强的可比性。

　　世界银行报告中指出国有企业的净资产收益率大大低于非国有企业及过去几年净资产收益率大大上升的宏观结论因而具有相当的可信度，但这些宏观结论对广大的投资者并没有太多的帮助。

　　中国的GDP增长一直接近双位数，可中国的股市曾经一蹶不振多年，为什么？我们不能因为投资者在股市无法获利而怀疑中国的GDP增长数字不对。同样，我自己的研究显示，中国企业，特别是大企业的生产率增长近几年非常迅速，但这并不说明投资者能从中获利。

　　记得几年前，我在香港大学主持了一个有关中国货币政策的论坛，当时中国货币政策委员会的委员李扬(李扬新闻,李扬说吧)先生与单伟建先生也有一场类似的辩论。我当时总结时说了一句话，引得全场大笑，我说“你们的观点我都同意”。为什么？我用了一个英文谚语解释：一杯水是半满还是半空？(acupishalffullorhalfempty？)仁者见仁、智者见智。问题的关键是搞清楚争论双方的角度及思维框架，而其中的一些技术细节及概念的误解，需要澄清，但并不重要。

　　在我看来，世界银行及单伟建博士的分析从不同地角度提出了一个共同的政策问题：中国必须进一步改革会计、税收，及所有权制度及其执行，也就是我常常提到的建立一个现代化的稳固的产权基础设施，使得学者、社会、投资者都可以准确地理解及测算中国企业资本的回报率，从而大大提高投资的效率。中国的高储蓄及生产率高增长完全可以支持更高的有效率的投资，但必须控制低效率的投资。

　　(作者为香港大学经济金融学院副教授，电子邮箱xiaogeng＠hku.hk)

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(责任编辑：崔宇)