七大专家激辩大盘蓝筹回归A股

　　2007年1月13日，第11届中国资本市场论坛在中国人民大学逸夫会议中心举行，本届论坛以“中国资本市场的战略转型”为主题，围绕“大型国企回归A股、中国蓝筹股如何建立、市场资金来源和2007年股市发展步骤”等问题展开广泛而深入的讨论。

　　主持人：非常感谢各位老师的发言。我们现在有一些问题，就是关于我们今天的主题回归A股这个主题。回归A股一方面是让中国的好的企业回来，使中国投资人能够分享到经济成长的成果，另外可能也有很大的想法，也是上午很多嘉宾提到的，增加这个市场的稳定性问题。

　　这个市场上面是不是蓝筹这么一个一个回来就能增加它的稳定性呢？我们可以看到最近刚上来一个中国人寿万众瞩目的，在它上市之前，它已经发行市盈率90倍了，发行以后涨到一百零几了。这个时候市场出现另外一种情况值得大家关注，比如中信证券和中国人寿在行业上都是属于金融服务业里的投资服务业，在中国人寿上市之前，中信证券它的估值大家觉得已经很高了，二三十块钱，但是人寿一上来，大家发现同样一个行业，中信证券市场地位和中国人寿有一些差别，但是市盈率差了那么多，反而大家觉得中信证券不是被高估了，从中国人寿上市开始，中信证券就涨了。这个蓝筹上市的意味是不是有一些变味，就有一些感觉是不是整个蓝筹来了以后，不一定能起到稳定器的作用，是不是会增加这个泡沫，我想首先希望让中银国际的曹远征(曹远征新闻,曹远征说吧)先生回答一下，因为你们中银是第一个回归的有分量的蓝筹的A股。

　　曹远征：其实我觉得这个问题不发生在蓝筹本身的回归不回归的问题，而是在与市场比较高度上涨的空间。而这个上涨的原因短期来看最主要是流通性股市，过多的资金追过少的股票一定会使它的价格上涨，我们知道流通过剩在过去两年加大，理论上货币供应 量加大，一定反映在物价上涨上，中国产能过剩 有种种原因，如果不反映在物价上面一定反映在什么方面呢？过去说房地产过热，很多资金追着房地产，现在房地产受到种种抑制，我个人认为它已经开始进入股市，这就是很多人，各位嘉宾发言中提出来的是要警惕这个问题一个很重要的原因。倒不是蓝筹回来，波涛汹涌的大海中间，任何一个东西是稳定不住的。在风浪比较平稳的情况下，可能一个大船能稳定好一些，如果12级的大风大船也会翻船的。

　　主持人：同样的问题，还是中国人寿的这个问题，我们可以看到中国人寿上市，香港股价24块钱，国内股价40块钱，我们看到大部分买入是机构投资者，大部分是以基金为代表的机构投资者，我想问一下国务院发展研究中心的巴曙松教授，您是怎么看待对这种明显高估的价格追捧的现象。

　　巴曙松：说到个股的估值就比较难了。关于人寿我们也和他们谈了看法。坚定认为它要往上走，坚定认为它要跌的两派基金经理都有。如果估值这么简单，就不用成为金融学大家这么学习了，复杂就复杂在变量很多，不同看法也很多。比如说上市之前我在上海证券报写过A股回归因素的小文章，有好几个方面的因素，比如低利率时间扩张的业务，人民币值的上升，收益自然上升，再比如保险业扩张的初步阶段占有很大的优势，再比如中国人寿能够获取很多其他的机构所获得不到的管制带来的意见，还有我担任独立董事的一个商业银行，这家银行明年底可能会上市，现在1块钱，可能以后会变成10块钱、8块钱，它的差异很大。包括香港24块，市盈率你刚刚说错了，上市的时候18.88，是59倍的市盈率，上市以后是90倍的市盈率，我也查了一下，日本的一个小的保险公司上市是140倍，还有一个是110多倍，到底看法差异，到个别个股定价分歧，我们很难简单的说是泡沫还是不是泡沫。但是肯定有一点，你刚刚从机构投资者的角度来看，在上市的头一天，我们找了几个机构的基金讨论第二天开盘价，一个基金经理给我了一个账，说现在第一天6亿股上市，5千亿的股票型基金如果配2%，你们算一下大概是多大的买量，这个是投资机理所决定的，你作为一个组合，其中金融或者保险这个领域必须要配置占多大的比例，还是要有多元化的投资工具和投资者，中国人寿在香港，第二天我看到有4亿股的卖空，如果股指期货期权有一个内在的平衡力量，现在我们市场上没有，如果不看好中国人寿有这个机制，你就卖空它，你自己承担这个风险。

　　主持人：同样还是这个问题，这个可能牵扯到市场定位和市场份额问题，如果成熟市场，资本自由流动，现在显然有套利机会，我可以在中国A股市场卖空39块，然后再香港市场24块钱买进。这样明显有价差存在，就这个问题，关于整个QFII，以及其他的沪深股市和香港股市的定位资本分割问题，我想就这个问题问一下香港大学的何教授，还有朱武祥(朱武祥新闻,朱武祥说吧)教授。

　　何佳：分割肯定是存在的，套利肯定做不成，如果能做大家都做了。资本的流通是受到控制的，肯定是出不来的。所以有人建议要搞CDI，尽量使两边的价格能够连在一起。这个方面还有很多问题，目前还做不了。另外刚刚讲的中信证券，它的估价远远高于了高盛，你高盛赚这么多钱，每个人赚了这么多的奖金，估值到底是否合理，这个事情确实很难讲，日本在经济飞速增长的时候，股票增长了4倍，南朝鲜是8倍，台湾人是20倍。所以这个事情确实也很难说。资金流通性过剩不仅仅是中国的事情，全世界都是这样。资金现在有的是，好的项目很少，钱实际上都在这里，香港那么多的钱在那里，找到一个项目很难找。到处都过剩，现在的问题为什么在中国大陆估值这么高，这个里面有没有其他的泡沫成份等等，这个肯定是有的，只要不破就行。

　　曹远征：刚刚何教授说的很对，因为在人民币资本金不能兑换现象，两个市场肯定会出现差距，一般是套汇套利所得，所以这个时候有很多压力。人民币汇率 机制中间由于种种原因，利率上的影响，我们知道现在在利差中国和美国利差在2点到3个点，通常利润上，如果汇率涨幅不超过两三个点，基本上不会有什么流动的。所以我觉得这个问题是一个很尖锐的问题，需要采取好的方法使它有所缓解，我们说可能一时半会解决不了。

　　杨成长：对这个问题比较复杂，我的一个基本看法，第一个不能把股市的繁荣归结到所谓流通性过剩，相对故事来讲，中国的流通性过剩是十年以来都存在。相对股市的规模，相对储蓄资金来讲，流通性过剩绝对不是现在这个阶段出现的事情。财富效应这些东西还是非常重要的因素。眼前这种繁荣跟我们短期流动性有着直接的关系。

　　第二，这个阶段大蓝筹回归，大家有一个基本概念，现在股市这么涨，又不能像过去那样行政干预它，国内现在蓝筹资源不足，没有想到新回来的公司恰恰都是好的公司，恰恰都会形成一些新的价格坐标，人寿、平保等等一个比一个价格高，这样市场反而在短期形成了一个价格向上推动得这么一个形势。这个我觉得是很重要的因素，总的来讲大蓝筹的回归或者大蓝筹不断增加，是应该增强市场的这个功能，但是一定时期内难以发挥这个作用。

　　第三，包括一些过高估值的股票是仅仅由于机构对它的亲睐导致的，我认为我们存在机构资金供应和大蓝筹的平衡问题，短期内对大蓝筹股票起作用的是相当一部分散户的资金在起作用，如果是游资对着大蓝筹整个市场波动会更大。这样就出现大涨大跌的情况，大众想，人寿只要回A股，每家基金都要买一点，我想理性的基金经理，不会像大众这样想。

　　另外定价权的问题，我觉得大家逐步认识到了这样的问题确实比较复杂。但是世界上各个国家不同的市场所认可的市盈率确实是不一样的。你比如说最简单的日本，它的经济形势，它的金融状况，它的升值，它的利率和我们相比，世界上长期认可它，40倍上下的市盈率，到目前为止它比其他的国家市盈率要高得多，中国的投资者认可什么样的市盈率其实需要历史来检验的东西，是难以直接回答的。

　　朱武祥：刚刚几位都谈到单独讲一个股票很困难。刚才都谈到市盈率问题，我一开始也讲了，估值里发生变化，对一个高速成长企业，市盈率可能不适应了。所以大家可以尝试PEG或者别的方法，刚刚讲了你对中国人寿可以有很多的，未来中国人寿这个市场规模，中国人寿的市场能力，从下往上看，整个人寿规模，它的市场份额，它的资金来源，中国资本市场发展，人寿按照我的理解就是一个最大的公募基金，它也买股票，它的钱多不多？它的赔付率，中国的人口时代都是年轻时代，很长一段时间净赚很多。人寿你把它看成基金来评价也可以，评这个东西的时候要仔细分析，你换一个指标就PEG方面来做，大家发现PEG方法好像还能管住未来多少年，理念变化也是对估值有很大影响，你们可以回去试一下，今天做为一个题材来讨论，我很难回答这个到底是高估还是低估。

　　第二蓝筹股能不能稳定市场，这个问题好像我们讨论基金能不能稳定市场一样，最早我记得当时一开始发展基金的时候，很多人写论文。当时都说基金很稳定，有这个好处有那个好处，后来发现美国也没有稳定，我觉得首先不要寄希望基金来稳定市场，还是希望改造一个至少是改造投资者结构问题，至少基金比散户更专业一些。你们的父母风险业务一般都会买基金，相比起来看，基金还是相对要好一些，小公司成长风险会更大，大公司毕竟来讲，它的成长能力，融资能力，规模效应还是不一样的。相对改善，很难说一定要让它稳定市场这个很难。

　　另外我觉得在中国有可能，我们可能在国内基金也好，还是蓝筹股也好它的市场稳定性会比纯市场经济要好一些，毕竟我们还有行政劝导在里面。

　　巴曙松：刚刚朱老师讲的很对，我补充一点，同样一个事件，未来的估值怎样。中国人寿每个月月初会公布当月新增的业务，11月份公布的是下降的。你要用PEG来估，当月业务是下降的，不看好的，是一个重大的负面消息。为什么下降呢？从另外一个角度也可以看好它，它的其中很大一部分是和投资连结相关的，很多人不买保险买基金了，这个是作为收入方，他作为投资收益肯定会比较好，你怎么评估这样一个指标所可能会给我们带来公司估值的影响。不是像表面看起来那么简单。或者新增业务上升了就买它，这是一个很复杂的过程。

　　施炜：刚刚说股价估值在中国这个市场可能要多一个角度。中国是一个新兴工业化，同时也是城市化。很多企业的增长是一个飞碟，不是连续的，不是线性的可能会突然业绩膨胀，但是也可能会突然收缩。我们各个基金分析这个估值的时候，包括中国人寿，如果从目前保险产品市场渗透率指标来看，这个空间是无底的，比如很好的保险产品，突然一下子业绩增长很快，可能要关注中国企业突然的加速，这个和成熟国家比，差距很大。

　　我12月底去了一家，目前收购量地每股收益最高的叫做持红锌者。我有机会和它的领导层还算是比较深入，这个企业很有意思。你要看到中国在锌加工，这个企业本身从前两年的加工能力是8万吨，后来突然提升到25万吨。加工能力定价起来，这个用传统市盈率来估计就不好太过了。我不是说中国人寿估的高就是对的，这可能要多一个视角，我分析时候可能会更准确一些。

　　主持人：在座的老师有第一次见面，也有很熟的。我们说回归蓝筹本来就是今日蓝筹，现在更关注明日蓝筹，怎样从民营企业里，现在还小的企业里给他发出一个蓝筹股，比如我们的创业版，能称上蓝筹的大概就是苏宁电器，它的流通市值、交易量、市场地位都可以看出蓝筹雏形，经过好几年的培育，因为施老师本身搞管理咨询的，您就明日蓝筹这方面，制约中国明日蓝筹大量成长上市的过程，您觉得最主要的因素是什么？

　　施炜：至于崔永说的明日蓝筹，我个人买股票基本上不碰民营企业。他刚刚有一个限定，明日蓝筹是民营企业蓝筹，我回到这个问题，我自己拿自己辛辛苦苦的钱买一点股票的时候，不太碰民营企业呢？因为我是工作，整天接触民营企业，整天跟民营企业讲MBA、EMBA这些课程，信心不足，我实事求是的讲。不说民营企业的商业模式，经营战略问题，就谈能力构成，无论企业伦理，企业里面的理念，比如说价值共享、利益共享的理念在很多民营老板理念是没有的，没有共享理念。他比较贪婪，没有共享就做不了很大，比如说它的组织化程度，我们经常说从人治到法治，从一个人到一群人，有一个组织效能，我们表现比较好的民营企业，我有的认识的，去那考察培训过的我觉得也没有完成这些，这样的民营企业股票说它再成长一分钱也不能成长，还不如买一些中国石化，加油站天天加油，它的组织化程度也比较低，另外中国民营企业现在挑大梁的企业家，本身知识背景，心理结构，精神状态我认为是有缺陷的。因为大多数是50多岁的，我不说这代人不行，我没有这个意思。因为他们成长背景是中国改革开放初期的特殊的背景成长起来，他们的一些心态，一些观念，包括他们一些投资的做法，到目前为止还没有彻底的消除，我觉得从总体上来说，我觉得中国的明日之花要产生在民营企业里面不是说没有可能，也就是说，可能只是极少数的企业看像小说里说的，在碱水里洗几遍，盐水里洗几遍。

(责任编辑：陈晓芬)