中行组合拳对冲升值风险 股价走出泥潭重要一环

　　本报记者 刘兆琼 程晓蓓 上海报道

　　1月11日，人民币对美元汇率创历史新高，达到7.8元，自汇改以来，人民币累计升值已经超过5%。而国际大部分投行都预测，人民币还将在2007年升值创出新高。

　　人民币升值的预期令银行股一路向好，但对于在四大行中拥有外币资产最多的中国银行(4.73,-0.20,-4.06%)来说，却是一件令人头痛的事情。不过，中国银行已经开始利用人民币掉期、期权的组合来对冲人民币升值给中行外币资产造成的定价损失，而由此，中行也在上市之后的一路下跌中，掉头上行。

　　中行被沽空

　　2006年7月，中行成为在香港和内地同时上市的第一家国有商业银行，虽然冻结资金空前巨大，甚至引起了香港市场的资金利率大幅提高，但是并没有改变中行上市即被很多机构抛售的命运。

　　截止到7月底，已经有相当数量的国内基金公司将申购的中行股票抛售一空，当时一家抛售中行股票的基金经理称，“中行案件曝光多，规模不如工行，除了国际业务之外，其他业务缺乏特色。在工行之后，中行将黯然失色。”

　　海通证券当时的报告称：“中国银行是国内上市银行中估值最高的银行。无论从P/E(市盈率)、P/B(市净率)还是P/PPP(拨备前利润)来看，它的估值水平都要高于其他国内A股和H股上市银行。与其他亚洲新兴市场的上市银行相比，它的估值水平也最高。”

　　而国外投行中除了中行的保荐人瑞银和高盛之外，大部分机构都对其做出了“沽售”评级。摩根士丹利发表报告表示，给予“减持”评级，目标价3元；德意志银行首次将中国银行纳入研究范围，但给予“沽售”评级，目标价3﹒14元。而中行的保荐人之一，瑞银集团发表研究报告，初次给予“买入”评级，目标价4.22元。另一家保荐人高盛给予“中性”评级，目标价3.9元。

　　在国内外几乎同声沽空的背景下，中行上市即一路下跌。从开盘价的3.99元下跌到3.3元附近，并在这一价格区间盘整几个月。

　　掉期交易对冲风险

　　几乎是在11月14日之后，中行的走势出现了戏剧化的逆转。而一个容易被忽略的信号就是，在这一天，中行行长李礼辉发表了一席演讲。演讲中提到，中行已经采取了在银行间市场进行掉期交易、期权等组合的方式，来对冲人民币进一步升值带给中行的外币资产定价损失。而这一声明一出，中行的股价迅速开始回升。

　　这一声明事实上回应了此前国内外投行对于中行的担心——摩根士丹利称，中行的外汇贷款息差低于人民币贷款，但其人民币存款的成本较同业高。预期中行今年及明年的净息差分别达2.42%及2.5%，但仍低于同业。人民币升值2%，已经给中行造成了几十亿的损失。甚至有业内人士粗略算出，在四大国有行中，因中行外币资产最高，人民币升值中行所受影响最大，人民币对美元每升值1%将使中行利润减少3.3%。

　　货币掉期交易，是指两种货币之间的交换交易，在一般情况下，是指两种货币资金的本金交换。利率掉期交易是相同种货币资金的不同种类利率之间的交换交易，一般不伴随本金的交换。掉期交易与期货、期权交易一样，是近年来发展迅速的金融衍生产品之一，成为国际金融机构规避汇率风险和利率风险的重要工具。

　　利用掉期业务来回避资产组合中外币资产的贬值风险一直是企业常用的手段。“近期如国航等航空公司，以及一些出口贸易企业都开始利用掉期业务来改善自身的赢利能力。这对于上市公司来说是未来发展的一个方向。”一家国外投行人士表示。

　　利用掉期业务的中行，在此后节节走高，虽然不排除国内外投资机构对银行股普遍看好的市场因素，但是通过金融中介手段来改善财务报表的做法却是中行股价走出泥潭的重要一环。

　　来源：经济观察报网