长江证券：安琪酵母 业绩低于预期不改长期价值

　　事件内容

　　2006年2月10日，公司公布了2006年度报告，实现每股收益0.56元，同比增长22.61%。

　　事件评论

　　1、2006年经营业绩低于市场预期

　　2006年公司实现主营业务收入86385.59万元，同比增长22.42%；利润总额11177.93万元，同比增长56.44%；实现净利润7646.39万元，同比增长22.61%；扣除非经常性损益后的净利润为6854.57万元，同比增长27.55%；每股收益0.56元，同比增长22.61%。

　　公司2006年经营业绩与本人上次调研快报中预测的基本一致，但要明显低于市场预期。导致公司业绩低于市场预期的主要原因在于：财务费用同比增长69.15%；处理固定资产损失及计提固定资产减值准备导致营业外支出达到1111.16万元，同比增长394.74%；国产设备投资抵免所得税金额同比大幅下降导致所得税同比增长84.93%；少数股东损益达到了2276万元，同比提高8.9倍；另外，公司污水处理费用的大幅增加将是导致业绩低于预期的主要原因。

　　2、价格上涨导致产品毛利率提高

　　2006年，公司产品综合毛利率达到了34.6%，同比提高2.98个百分点，其中酵母系列产品毛利率36.64%，同比提高2.76个百分点，占收入比重约20%的酵母提取物、味素、动物营养素等其他产品毛利率也提高了5.83个百分点。由于下半年主要原料糖蜜价格略有回落，酵母产品下半年毛利率较上半年提高3.52个百分点，并呈现逐季提高的态势。综合毛利率提高的原因主要在于年初酵母产品价格的上涨，上涨幅度在5%左右。从糖料的供需情况来看，预计07年国内糖蜜价格将保持平稳，公司在07年初对部分酵母产品销售价格进行了5%左右的上调，预计07年公司酵母产品毛利率维持在38%左右。

　　3、未来增长在于伊犁项目和广西崇左项目

　　公司目前具有5.2万吨/年高活性干酵母产能，是国内最大的酵母生产企业，也是世界第5大酵母生产企业。

　　2006年下半年，滨州分公司年产1.2万吨鲜酵母项目和伊犁分公司年产9000吨高活性干酵母项目建成投产，投产后，滨州和伊犁分公司酵母年产能分别达到4000吨和15000吨。由于滨州公司对原有的2000吨装置进行了拆除、报废，2006年滨州公司亏损762万元，预计滨州公司07年能够实现盈利。而伊犁公司产能扩建后，2006年实现的净利润达到了6790万元，同比增长230%，是目前公司盈利水平最高的酵母资产，也远高于本部2.5万吨产能的盈利水平。预计伊犁公司07年净利润同比增长35%左右。而广西崇左15000吨酵母产能一期6000吨将于2008年1月份投产，崇左公司最大的优势在于原料供应和成本优势，将成为公司08年及以后利润的主要增长点。

　　资料来源：长江证券研究所

　　4、未来国内酵母行业竞争状况有所加剧

　　我们认为，目前国内酵母行业竞争状况在加剧，这种行业经营环境的变化主要来自于主要竞争马利集团的产业整合和产能扩张。2006年马利集团对下属的5个分公司进行大规模的整合，主要表现在对5个分厂酵母产品实行统一销售，并以市场影响力最大的品牌作为全国性统一品牌，在全国各省均建立了销售办事处，大规模地扩充了销售人员，由以前的几十人增加至200余人左右，已与安琪酵母基本相当，并进入了毛利率较高的烘焙领域；同时马利集团也开始调整市场战略，由以前的以国外市场为主转变为开始重视国内市场，并拟在广西柳州新建1.5万吨干酵母产能。此外，另一竞争对手东糖丹宝利也准备联合法国乐斯福在广西来宾新建1.5万吨干酵母和0.6万吨酵母抽提物产能。因此，未来2年国内酵母行业产能的扩张、竞争对手的整合和经营战略的调整都将使得国内酵母行业进入新一轮激烈竞争。

　　5、环保支出、销售费用增长压力不容忽视

　　通过上次的调研，2006年公司污水处理成本大幅增加，其中宜昌总部污水处理费用同比提高超过了100%，而伊犁、赤峰等分公司污水处理费用也都呈上扬之势。随着国家对环境污染控制力度的不断加强，公司未来面临的污水处理方面的成本支出仍将呈现上升之势，这也是酵母行业面临的普遍风险。因此，公司污水处理费用的大幅增加将是导致业绩低于预期的主要原因。

　　此外，为应对竞争对手的竞争，公司在07年将加大产品广告投入和销售人员的销售费用，随着广告宣传费用的提高和销售人员差旅费的大幅上调，预计07年在产品毛利率提高的情况下营业利润率可能维持或者低于06年的水平。

　　6、中长期内给予“推荐”评级

　　预计2007年和2008年公司EPS分别为0.72元和0.88元，预计周一开盘后受业绩低于预期影响，股价将有所调整，但中长期内我们给予“推荐”评级!

　　作者：卞曙光 长江证券