酒精饮料：盈利持续高增长支持高市盈率

　　酒精饮料行业收入加速上涨，盈利能力增强。

　　2006年1-11月份行业收入同比增长23.46%，快于上年同期增长速度，行业盈利能力增强，成本费用利润率从2003年的7.9%，上升到了2006年11月的10.11%，产品价格也持续上涨。

　　国内消费能力增强是推动酒精饮料行业增长的主要动力。

　　预计在国内经济高速发展的背景下，酒精饮料行业07、08年还将维持20-25%的增长。酒类消费更加高档化，在食品安全问题的刺激下消费可能会进一步向品牌产品倾斜。

　　白酒、葡萄酒和啤酒消费和生产特征不同决定了其盈利增长的不同步。

　　本轮经济增长中高收入人群的财富效应显现最快，高档白酒和葡萄酒的增长已经更快的体现，在随后的中低收入群体收入增长后，啤酒可能会有相对明显的受益增长。

　　高档白酒准奢侈品特征显现，弱周期性促进短期业绩增长。

　　白酒行业复苏，2006年利润总额增长速度居于三个子行业之首。高档白酒消费作为身份和地位的体现开始向奢侈品靠拢，打开了价格上升的空间，价格的攀升并没有影响其销量，量价齐升的故事应该还可以持续2年左右。部分企业具备的大量隐性资产提升公司价值。

　　国内葡萄酒消费刚刚起步，市场空间巨大，短期受到关税下降冲击。

　　我国葡萄酒消费量仅占国内酒类年消费总量1％，人均年消费量仅为0.4升，不过增长非常迅速，2006年已经达到49.50万吨，五年复合增长率达到16.12%。2005年葡萄酒进口关税大幅下降使得进口急剧增长，竞争加剧，负面影响明显，不过我们看好国内葡萄酒消费市场的增长，将继续跟踪行业变化。

　　啤酒行业经营杠杆高，竞争有所缓解。

　　啤酒行业固定资产占比高，资产负债率也较高，使得行业经营杠杆高，在行业复苏时业绩增长更快。行业竞争格局已经基本形成，寡头竞争雏形显现，近年来行业销售费用率持续下降，资产收益率加速上扬，显示竞争有所缓解，并且我们认为行业集中度上升空间大。

　　行业“增持”评级，不轻易看空行业龙头企业。

　　考虑到行业盈利在一段时间内还会维持较高的增长，尽管市盈率已经不低，我们仍然给予酒精饮料行业“增持”评级。

　　给予可能出现管理层思路转变的五粮液、出现经营拐点的泸州老窖、整合初见成效的青岛啤酒“买入”的评级。

　　山西汾酒、贵州茅台、张裕A、燕京啤酒“增持”评级。

　　投资要点

　　随着国内经济的高速发展和国民收入的提高，国内酒精饮料销量增加，行业收入和利润都呈现快速上升的局面，而且我们预计这种趋势在未来的3-5年都不会改变。同时国内酒精饮料的消费出现了高档化的趋势，在食品安全问题的刺激下消费可能会进一步向品牌产品倾斜。近年来白酒、葡萄酒和啤酒的销售均价都持续上升，盈利能力增强。

　　消费税、所得税的下调给大部分酿酒企业带来了利好，我们预计未来几年很多优质酿酒企业盈利将持续提升，给予酒精饮料行业“增持”评级，给予五粮液、泸州老窖、青岛啤酒“买入”的投资建议，山西汾酒、贵州茅台、张裕A、燕京啤酒“增持”评级。

　　酒精饮料制造行业近年来业绩增长非常快，从2006年销售情况看我们预计行业收入全年增长23.6%左右。并且在未来几年国内消费购买能力强劲上升和消费升级的预期下，行业销售收入还将保持20%左右的增长速度，行业盈利能力持续提升。我们对行业的未来几年盈利状况仍然保持非常乐观的预期，主要是基于以下几个原因：酒精饮料行业现在正处于加速上升阶段；销售价格上升，并且随着消费升级酒类产品还存在价格上升的空间，产品销售毛利有望上升；国内消费能力增强是推动酒精饮料的需求增加的主要动力，这也是我们看好该行业的最重要的原因之一；食品安全问题有利于品牌优质的酿酒企业；由于实际所得税率高于33%，如果所得税下调，对于大部分白酒和葡萄酒企业来说无疑是重大利好。

　　我们对酒精饮料中的三个主要子行业进行了比较详细地分析。白酒、葡萄酒和啤酒作为主要的酒精饮料，产品具有一定的替代性，但是由于其消费人群和消费特征不同，行业生产销售的趋势也存在很大差异。总体上看高档白酒、葡萄酒以高收入人群为主，经济活动和宴请需求占比较多，因此在近年来经济活动增加以及高收入人群的财富效应显现的情况下最快，高档白酒和葡萄酒的增长已经更快的体现出来。啤酒最大众化，在随后的中低收入群体收入增长中，单价较低的啤酒可能会有相对明显的受益。

　　通过行业财务数据比较，我们认为白酒增长趋势明显好于啤酒和葡萄酒，并且我们认为行业增长的基础没有改变；啤酒行业盈利能力明显增强，我们看好行业未来利润的增长；葡萄酒行业在经历了2005年的繁荣以后主要盈利能力指标弱化，但是我们对于国内葡萄酒消费市场的空间仍然非常有信心。

　　高档白酒准奢侈品格局逐渐形成，行业产量、收入、利润明显增长，并且我们认为高端白酒市场仍然没有饱和前销量和价格还将保持比较稳定的增长，此后就只能依靠产品价格的提升来维持增长，其速度将开始放缓。从竞争格局看传统优质品牌仍然是市场主流。部分白酒企业的大量隐性资产我们也应给予重点关注，如白酒企业的生产用的窖池、地缸、优质基酒等。消费税下调的利好在明年一季度还将反映。..尽管增长很快，但是我国葡萄酒消费量仍很小，仅占国内酒类年消费总量的1％，人均年消费量仅0.4升，未来市场空间巨大。行业目前已经基本形成了三足鼎立的竞争格局，对于中挡产品具有相当强的控制能力，但是国外产品窥视高端市场，行业竞争加剧。2005年进口关税下降，进口快速增长，对国内企业负面影响显著。

　　啤酒行业无论是销量还是销售收入、利润都明显好转。啤酒是销量最大的酒精饮料，行业规模效益明显，固定资产比重和负债率都比较高，经营杠杆明显，在行业复苏时期的净利润增长将较快。啤酒销售半径小、地域性强，从很多成熟市场看市场集中度都很高，我国目前行业集中度有大幅提升的空间，国内目前竞争格局已经基本确立，竞争有缓解的迹象。

　　最后在综合考虑各种因素的基础上给予酒精饮料行业“增持”评级，同时对估值问题进行了简单的探讨，简要分析了主要的酒精饮料行业的上市公司五粮液、泸州老窖、青岛啤酒等，给出我们的评级理由。

　　1.继续看好酒精饮料行业的几个主要理由和市场主要分歧

　　本文的酒精饮料行业中主要讨论白酒、葡萄酒和啤酒三个主要子行业。尽管酒精饮料行业的优质公司2006年已经经历了一段波澜壮阔的上涨，但是我们目前仍然看好这个行业，其主要的几个理由如下：

　　酒精饮料制造行业近年来业绩增长非常快，从2006年销售情况看我们预计行业收入全年增长23.6%左右。并且在未来几年国内消费购买能力强劲上升和消费升级的预期下，行业销售收入还将保持20%左右的增长速度，同时随着产品价格的上升，行业盈利能力还有望继续提升。这是我们继续看好酒精饮料行业最主要的理由。

　　食品安全问题有利于市场向优质的品牌酿酒企业，目前国内上市的酿酒企业大多数都是行业中的佼佼者，行业龙头的业绩增长速度预计超过行业增长。

　　高档酒的准奢侈品特征已经逐步体现，并且高端市场仍供小于求，销售运作的成熟促进了行业地位的提升，市场对酒类行业和企业的认识已经有所改变。中低价酒则更多受益于高价酒提价打开了上升空间以及中低收入者收入的提高。

　　部分酿酒企业具备大量的隐形资产，如已经折旧完毕但是仍然可以使用的固定资产；大量的有能力顺畅销售的存货等，这部分资产的价值很多并没有在经营业绩和资本市场的估值中体现出来。

　　所得税下降的利好刺激。酒精饮料行业的税负目前普遍比较重，如果所得税合并，绝大多数酿酒类上市公司的实际所得税率下降将超过8个百分点，利好程度高于国内其他行业。

　　很多优质酿酒企业业绩增长稳定，未来几年盈利能力有望持续提升，且预期比较明确，市场应该给这些公司更多的溢价。酿酒企业的高市盈率体现了市场对行业未来盈利稳定增长的预期。

　　不过在经历了大幅上涨之后，市场中对于酒精饮料行业的分歧已经开始，但是目前来说并不太大，主要集中在以下两点：（1）高端就目前的量价齐升的局面能维持多久？（2）目前的市盈率水平是否过高，或者已经完全反应了公司的价值？我们将在下面的正文中详细阐述我们的主要观点。

　　2.酒精饮料行业将保持快速增长

　　从酒精饮料行业目前的经营状况和基本经营环境看，我们对行业未来几年盈利状况仍然保持非常乐观的预期，主要是基于以下几个原因：酒精饮料行业现在正处于加速上升阶段；销售价格上升，并且随着消费升级酒类产品还存在价格上升的空间，产品销售毛利有望上升；国内消费能力增强是推动酒精饮料的需求增加的主要动力，这也是我们看好该行业的最重要的原因之一；食品安全问题有利于品牌优质的酿酒企业；由于实际所得税率高于33%,如果所得税下调，对于大部分白酒和葡萄酒企业来说无疑是重大利好。

　　2.1酒精饮料行业收入加速增长，盈利能力上升

　　酒精饮料行业近年来销售收入呈现加速上涨的趋势，2005年行业销售收入同比增长了20.63%，2006年1-11月份同比增长23.46%，高于上年同期20.45%三个百分点，产量也出现了一定幅度的上涨，2006年白酒、葡萄酒和啤酒产量分别上升了18.18%、18.04%和14.69%。我们预计2006年酒精饮料行业收入增长大约在24%左右，并且预计2007年、2008行业整体收入增长仍然能维持在20%-25%。

　　行业成本费用利润率（成本费用利润率=利润总额/成本费用总额）保持稳中有升的格局，从2003年的7.9%，上升到2005年的9.43%，2006年1-11月份达到10.11%，这显示行业的盈利能力所有上升，我们预计在国内白酒、葡萄酒、啤酒销售平均价持续上升的预期下，酒精饮料行业的盈利能力在未来的几年中还可能略有上升。我们将在后面详细阐述主要子行业白酒、葡萄酒和啤酒行业的收入利润变化。

　　换一个角度，我们从行业企业数目合亏损企业比例的长期变化可以看到，企业数从1996年的低谷开始增加时亏损企业数目也随之增长，直到2001年的行业中的企业数目和亏损企业数目双双达到高点，但是本次2005年以来的行业复苏过程中，企业数目增加，但是亏损企业数目却仍然下降，这也从另一个侧面显示现阶段行业经营的效益非常好。

　　2.2国内消费能力增强推动酒精饮料需求增加

　　在国内经济快速发展的背景下，国内居民的可支配收入和消费能力都有了较快的增长，2004年、2005年农村家庭人均纯收入和城镇家庭人均可支配收入增长都超过了10%，2006年也应该会有两位数的增长，而且预计人均收入增长的趋势在未来几年暂时不会改变。同时我们看到国内社会消费品零售总额在持续增长，但是国内居民家庭恩格尔系数持续下降，显示家庭购买能力增强。国内购买能力增强是酒精饮料消费增长的主要动力。

　　酒精饮料在我国的消费习惯上也是餐饮和宴请中必不可少的食品，是经济活动的润滑剂和亲朋好友联络感情的方式之一。国内经济活动越来越频繁，家庭外出消费越来越多，这也将促进国内酒精饮料的消费增长。从目前餐饮业的增长看年增长速度在16%左右，市场容量超过了一万亿元，这对酒类消费也会是很大的促进。

　　2.3酒精饮料消费档次提升，产品销售价格上涨

　　从国内目前酒精饮料的消费结构看，中低价的酒占据了销量的绝大多数，但是中高档酒却是行业利润的主要来源，近几年国内高档酒收入、利润增长非常明显，主要原因我们认为有三个方面：（1）高档品牌产品的消费价格敏感性低，定价能力比较强；（2）

　　国内经济活跃，商务活动增加，从而对中高档产品的需求增加；（3）国内居民收入增长使消费能力增强，尤其在地产、股市的财富效应下，城市中高收入者的消费进一步升级，对中高档酒的消费需求将出现突发性的增长，并且对中低档酒产生部分的替代。高档白酒在国内奢侈品市场逐渐形成的过程中找到了自己的定位，准奢侈品特征开始体现，从而非常明显的打开了产品价格上升的空间。

　　同时一些中低价位产品开始填补部分产品档次的空白，提高了整体价格。我们认为在酒类销费基本饱和以后，行业公司业绩的增长的主要动力将来自产品价格的上升和产品结构的高档化。

　　2.4人口红利效应惠及酒精饮料行业

　　国内人口红利的效应也惠及了酒精饮料行业。酒类产品特性决定了在人均消费量上存在一定的限制，很难有大的增长，数据显示国内人均酒精饮料消费量从长期趋势看是稳中略降，城镇居民人均购酒量已经从1992年的9.85公斤下降到了2005年的8.85公斤，但是由于国内人口的增长，总的消费量仍然维持上升趋势，城镇居民总的消费量已经从1992年的319万吨上升到2005年的497万吨，2006年预计还略有上升。我们认为长期看尽管人均消费量会有少量的下降，但是我国人口增长还是会推动消费总量的增加，预计酒类产品销售量还会经历一段比较长时间的超过两位数的快速增长。

　　2.5所得税下调将大幅度提高酿酒企业利润

　　新的所得税草案2006年底已经提交人大会常委会第二十五次会议审议，如果方案通过，那么2008年开始内、外资企业所得税税率将统一为25%，对外资企业的过度期为3-5年。由于酿酒企业在税收上一直是以重税为指导思想（啤酒除外），现阶段绝大部分的酿酒企业适用的说得税都是33%，而且加上酒类企业的广告费用高，很大一部分在税前都不能抵免，导致大部分酿酒企业的实际所得税率高于33%。

　　从表1部分酒类上市企业目前实际所得税税率情况我们可以看到，除了张裕和燕京啤酒，其余企业2005年年度的实际所得税税率都超过33%，尤其是泸州老窖的税率高达62.53%。如果所得税率下降到25%，那么对于实际所得税率超过了33%的酿酒企业来说增加的净利润将超过8个百分点，这无疑是行业的重大利好，并且现阶段所得税率越高的企业能够获得越多的税率下降收益。

　　2.6食品安全问题有利于优质的品牌酿酒企业

　　近年来食品安全事故层出不穷，消费者对于食品安全的重视程度大幅提高，这使得其对于产品的名牌消费品的品牌溢价的承受能力增强，简单的讲也就是如果以往知名品牌食品与一般品牌食品的价差在10%范围之类消费者会选择知名品牌，那么现在15%的价差范围内消费者也会选择好的品牌产品，或者是在限定的品牌溢价的范围之内，有比以往更多的消费者选者知名品牌产品。这对于具有品牌的优质酿酒企业来说无疑是遇到了更好的销售形势，并且更容易获得客户的忠诚度，有利于消费向具有品牌优势的优质企业倾斜。

　　3.三大酒精饮料子行业比较分析：白酒、葡萄酒、啤酒

　　我们对酒精饮料行业中的白酒、葡萄酒和啤酒的不同消费特征进行比较，认为不同收入人群的收入变化对这三种酒的需求影响是不同的，由于本轮经济增长中经济活动增加以及高收入人群的财富效应显现最快，高档白酒和葡萄酒的增长已经更快的体现出来，在随后的中低收入群体收入增长中，单价较低的啤酒可能会有相对明显的受益。

　　3.1白酒、葡萄酒和啤酒消费特征分析

　　白酒、葡萄酒和啤酒作为酒类消费的主要产品具有一定的替代性，但是由于其消费人群和消费特征不同，行业生产销售的趋势也存在很大差异。

　　3.1.1白酒是传统文化的载体，高档白酒消费是身份和地位的体现

　　白酒是我国历史悠久的传统酒类饮料，传承了国内酒类消费的文化习惯，在国内的消费基础非常广，尤其是高档白酒的消费，更是消费者较高的社会地位或者强劲的经济实力体现，在经济商务场合和礼节性的往来中使用非常广泛。同时由于高档白酒的酿制有特殊的水源、气候要求，以及长时间的自然发酵过程，因此在短时间内要大量的扩张很难做到，在产量上有一定的限制，更体现出其“物以稀为贵”的特征。

　　从消费的人群和场所看，绝大多数高档白酒的消费局限于高收入或者具有一定地位的30-60岁的人群，并且多数是用于经济和政治活动中，价格敏感性低，品牌是高档白酒主要的消费考虑因素，其次才是口感。虽然目前有部分高档白酒消费被高档的洋酒替代，但是从消费习惯和层次上看，高档白酒的消费仍然是其中的主流并且替代性弱。3.1.2葡萄酒传播消费文化受到西方文化、影视作品的影响，葡萄酒在我国已经逐渐成为时尚的消费，其在国内消费者的认知中是一种富含多种维生素的有益于身体健康的酒精饮料，同时也作传递了高尚、优雅、浪漫、小资的消费感受，消费群体主要是城市白领，其中以接受西方文化的青年人和归国人士为主，尤其是葡萄酒消费理念的宣传中并不排斥女性，已经成为城市粉领的最优选择。

　　目前国内生产的葡萄酒产品档次并不是非常高，还难以和高档的白酒相媲美，但是已经能够替代部分中高档的白酒，葡萄酒消费中私人的日常消费占比较大，不过其高档的产品也逐渐用于商务宴请和礼品往来，品牌和口味感觉都是其消费中重要的考虑因素，对价格具有一定的敏感性，但是不高。与白酒和啤酒不同的是，低收入人群葡萄酒消费非常之少，市场的拓展还需要很长的时间。

　　3.1.3啤酒消费大众化，群众基础强

　　啤酒并非我国传统的酒精饮料，但是以其淡爽的口味、较低的酒精含量和大众化的消费文化赢得了广阔的消费基础，占领了大量的中低档白酒的市场份额，而且啤酒还在一些特定场合代替了部分饮料的功能，如夜场消费和少量的日常饮料消费，尤其是作为观看体育赛事的必备饮品，更是大大拓展了啤酒的消费领域。从我国目前的消费量看，啤酒的销量要远远的超过白酒、葡萄酒等其他酒类的总和，是最大众化的酒精饮料。从消费量增长的绝对数来看，啤酒也稳居第一位。

　　啤酒价格从1元多到10多元不等，虽然不同品牌和档次间有10多倍的价格差距，但是产品的单价相比白酒、葡萄酒等要低得多，成为很大部分中低收入者的优先选择，我们认为在农民等中低收入者的可支配收入提升以后，对于啤酒的消费量还有望大幅增长。而这并不影响啤酒在中高收入人群中的消费，在特定场合，如酒吧夜场、观看足球比赛、私人聚会等，高档啤酒就是非常好的选择。

　　3.2行业竞争分析

　　我们在产品特征的基础上简单分析行业的竞争环境。

　　3.2.1高端白酒品牌维护带来利润

　　高档白酒目前供略小于求，并且由于工艺、生产环境的独特性，以及长期以来形成的品牌地位特征和较高的品牌忠实度，行业竞争基本稳定，产业集中度非常高，五粮液和贵州茅台两个品牌占据了70%以上的市场份额，此外剑南春、泸州老窖、山西汾酒、水井坊等瓜分了大部分其余的市场，这些都是传统的强势品牌，行业多年来竞争格局变化不大，今后的竞争主要集中在各公司主力品牌的维护上。

　　中低档白酒在高档酒提价之后产品价格提升空间加大，目前竞争激烈，产量增长比较快，但是行业集中度不高，传统的品牌企业，如五粮液、剑南春、泸州老窖的中低档酒，以及一些地方品牌，如四川沱牌曲酒、新疆伊力特、安徽口子窖、湖北枝江、四川郎酒、北京红星等是其中的主力整容，增长前景值得期待。

　　3.2.2葡萄酒三足鼎立，国外竞争威胁大

　　国内的葡萄酒基数小，市场空间巨大，但是目前很少有消费者认同的超高档国产的品牌，顶级的产品还是国外传统的优质品牌，国内产品以低档和中高档为主，已基本经形成了长城、王朝、张裕三足鼎立的局面，主要面临的是国外产品的竞争，在进口关税下降以后，高档市场岌岌可危。

　　3.2.3啤酒追求规模优势，市场集中度还有上升空间

　　啤酒市场竞争程度已经有所放缓，但是行业整合完成还需要时间。青岛啤酒、华润啤酒、燕京啤酒三家已经占据了我国36%左右的市场份额，比高档白酒和葡萄酒的市场集中度低，相比国外很多这个市场我国的啤酒产品集中度还比较低，有待进一步提升。

　　啤酒单价比较低，因此对于原材料价格，主要是大麦价格也比较敏感，但是却只是大麦价格的接受者，谈判能力比较弱，公司只能通过提升产品档次、提高产品价格传导成本的上升。相比白酒和葡萄酒，啤酒行业的固定资产比例较高，固定成本占比也较高，行业对于生产销售规模比较敏感，规模增长带来的收益要高于白酒、葡萄酒，因此行业的竞争仍然主要集中在市场份额的抢占上。此外，国内啤酒行业内的兼并收购已经基本上告一段落，未来几年利润的增长将在很大程度上反映行业整合的成果。

　　3.3消费量增长速度排名预测：葡萄酒、白酒、啤酒

　　从白酒、葡萄酒和啤酒的消费变化看，白酒从2004年以后产销量呈现恢复性的上升，不过相比行业的繁荣时期仍然相差甚远，虽然可以想象的市场空间巨大，但是我们认为白酒消费近年来已经被葡萄酒和啤酒侵吞了很大一部分市场，要恢复1996年的801万吨非常困难，但是从产品的销售收入、利润结构看，未来几年高档白酒的增长值得期待。

　　葡萄酒在国内的消费刚刚起步，2002年消费仅28.79万吨，2006年已经达到49.50万吨，虽然增长比较快，但是仍不到白酒消费量的1/8，啤酒消费量的1/70，不过随着国内消费者对于葡萄酒和葡萄酒饮用文化更深入的了解，葡萄酒的消费将会越来越多，市场空间广阔。

　　啤酒由于基数比较大，虽然消费量增加比较多，但是增长速度相对较慢。按照目前的消费趋势变化，我们认为啤酒的消费量仍然能够保持在高位，并且我们预计未来几年将维持9%左右的增长。

　　从2006年的数据看，这三个行业产量增长速度依次为白酒、葡萄酒、啤酒，考虑到2006年葡萄酒受到进口关税下调的影响非常大，实际的消费量增长高于国内葡萄酒产量，我们认为未来3-5年内的葡萄酒的增长速度将如2005年一样高于白酒和啤酒。如果不考虑2008年奥运会对于啤酒的非经常性的利好影响，3-5年内行业产量增长率排名应该依次是葡萄酒、白酒、啤酒。

　　3.4行业财务数据比较分析

　　从白酒、啤酒、葡萄酒三个子行业的简单财务数据中我们可以得到以下基本结论：

　　白酒行业销售收入增长速度稳定上扬，居于三个行业之首。2006年白酒销售收入增长超过葡萄酒和啤酒，葡萄酒由于受到进口的冲击，增长速度明显下降，但是仍然快于啤酒行业。

　　白酒、啤酒利润增速快于收入，葡萄酒利润总额增速下降。从行业利润总额的增长来看，白酒增长速度上升并且增长速度快于行业销售收入增长，啤酒销售收入增长虽然增长速度略有下降，但是利润总额增长反而上升，显示行业盈利能力有所增强。

　　但是葡萄酒行业利润总额增长速度明显下降，并低于行业收入增长速度。

　　白酒、啤酒和葡萄酒的产品销售毛利率同比都略有下降。简单分析原因有两个：一是行业复苏以后新进入的中小厂商增加，中低档产品比重上升；二是由于成本上升。

　　白酒、啤酒盈利能力明显增强，葡萄酒税前净资产收益率维持高位。虽然产品销售毛利率下降，但是由于销售费用率下降、总资产周转率的上升以及白酒消费税的下调等因素作用下白酒和啤酒的税前利润率、税前净资产收益率上升，盈利能力增强。

　　葡萄酒销售费用率却比去年同期却微增了0.66个百分点，显示行业竞争加剧，行业税前销售利润率明显下降，不过仍然与白酒行业持平，税前净资产收益率也仍然高于白酒和啤酒。

　　行业总体比较分析。

　　根据以上几个指标，我们分析认为：

　　（1）白酒行业2006年销售收入和利润总额分别达到31.08%和34.20%，增长趋势明显好于啤酒和葡萄酒，并且我们认为行业增长的基础没有改变，继续看好白酒行业未来3年的增长；（2）啤酒行业销售收入和利润总额增长、销售毛利率基本稳定，行业销售费用率、期间费用率显著下降导致税前利润率上升，行业盈利能力明显增强，我们看好行业未来利润的增长；（3）葡萄酒行业在经历了2005年的繁荣以后主要盈利能力指标弱化，我们认为主要是受到进口关税下降的影响，这种负面的冲击2007年以后逐渐消化，但是进口洋酒的竞争威胁仍然存在，2007年行业是否能够再次高速增长还难以从现有数据准确判断，但是我们对于国内葡萄酒消费市场的空间仍然非常有信心。

　　尤其是白酒由于低档酒大量增长行业销售毛利率2006年下降较快，但是从白酒龙头企业前三季度的高价白酒的销售数据看，销售毛利呈现上升态势。

　　4.白酒行业：高档白酒风骚渐显

　　4.1白酒产品基本情况

　　白酒是全球六大蒸馏酒之一，我国白酒按照按香型可分为：浓香型（亦称泸香型、五粮液香型和窖香型）、清香型（亦称汾香型、醇香型）、酱香型（亦称茅香型）、米香型（小曲米香型）以及其他香型（亦称兼香型、复香型、混合香型）白酒，各种香型由于酿制工艺的不同，其气味、口感和产品结构都各有千秋。

　　从我国白酒消费的历史主流变迁看，主要沿着黄酒到清香型白酒，再到浓香型白酒的路径发展。在蒸馏酒出现之前黄酒占据了主要的地位，在蒸馏的白酒出现之后，白酒就逐渐为主流的酒精饮料，其中在很长的时间中都以清香型的白酒占据了大部分的市场，在1994年之前，我国白酒企业中山西汾酒的规模最大就能充分的体现清香型白酒的主流地位。但是90年代以后，以川酒为代表的浓香型白酒逐渐暂占据了主流的地位，目前浓香型白酒占据了国内白酒消费的70%左右的市场，在国内白酒销售前5名的企业中浓香型企业就占据了三席。清香型白酒和浓香型白酒都是属于比较大众化的口感，在饮用差异上兼容性相对比较高，我们认为清香型白酒逐渐被浓香型白酒取代不完全是由于口感上的差异，很大一部分原因在于我国经济转型时期企业的经营思路转变和由此造成的市场认知程度变化。相对而言，酱香型白酒在口味上与清香型和浓香型白酒差异比较大，从而形成了一定的壁垒，酱香型白酒的市场分额一直以来相对较小，但是在贵州茅台的号召之下，市场分额比较稳定。

　　从三种主要香型的酿制工艺看也存在很大的差异：

　　浓香型白酒以泥窖酿制，传统的混蒸工艺，提倡“千年老窖万年糟”，所以对于窖池的依赖程度比较高，这是浓香型白酒不可复制的优势。但是泥窖酿制的不足之处在于贴近窖池的发酵更加充分，导致同一窖发酵出不同档次的产品，优质率比较低。

　　五粮液、泸州老窖都是拥有百年以上的老窖池才得以生产出高档的白酒。

　　酱香型白酒一般以石质窖池发酵，八次发酵、九次蒸馏，并且一般存储3年以上才能获得优质产品，生产周期长，但是优质率高于浓香型白酒。其次是水源和气候的要求，贵州茅台之所以有较高的稀缺性，主要原因就是其特殊的地理位置正好迎合了酿酒的需求，同在一条河下游的习酒产品就与之存在较大的差异。

　　清香型白酒采用“清蒸二次清”的酿制工艺，对于工艺的要求比较高，对于水源和气候的要求也比较高。从理论上讲，清香型白酒的优质率应该是最高的。

　　4.2高档白酒准奢侈品格局逐渐形成，弱周期性推动短期行业增长

　　白酒价格2002年以来一直呈现持续上涨的局势，并呈现量价齐升的热闹局面，尤其是高档白酒，提价的敏感性非常低，很多高档白酒在国内传统节假日都供不应求。对于从2002年以来高档酒的提价行情，我们认为五粮液的大幅提价给了跟随者上调价格的空间，然后是2004年以来的贵州茅台稳定的“一年提价、一年扩量”的策略示范，最重要的，我们将产品重新定位的功劳很大部分归功于水井坊和泸州老窖，他们推出的超高档白酒“水井坊”和“国窖1573”改变了过去五粮液和茅台价格不可逾越的神话，开辟了新的高档白酒时代，也进一步推动了五粮液和茅台的价格上升。

　　五粮液2006年实施了三次提价，年初每瓶五粮液上涨了10元，三月份五粮液的尖庄等中低档酒价格提升了3%-60%，8月份五粮液品牌产品再次每瓶提价20元。我们预期公司五粮液单品的销量预期将从2005年的7000多吨上升到2006年的9000多吨。贵州茅台2006年2月上调其产品平均出厂价格15%，11月上调其计划外白酒出场价格，2007年1月1日，再次宣布上调茅台15年、30年、50年和80年四种陈年茅台酒价格，目前茅台年份酒的市场价格已经远高于其一级经销商的成本价格，市场供应仍任紧张，同时我们看到茅台基本实施的是每两年其产品上调一定幅度的策略，尤其是高档的年份酒，确保公司产品具备升值能力。

　　目前白酒的不断提价暗示市场白酒存在的保值增值功能，年份酒的价格上升提示了在长期储存以后白酒存在很大的升值空间，尤其在临近年关时陈年的优质白酒还不断爆出拍卖出天价的消息，如2007年1月在重庆嘉源的拍卖会上，包括五粮液、茅台、竹叶青、郎酒在内的十多瓶酒龄在20年以上的名酒，起拍价从600元起，其中一瓶1985年产的宜宾五粮液拍出了2.2万元的高价，而当初这瓶酒成本仅3.75元。姑且不论这样的高价是否物有所值，但是目前高达几千上万元的白酒比比皆是，我们认为这些都体现了市场对顶尖品质和品牌价值的认同感。

　　当然从我国目前高档白酒的销售来看，一般还是以高档消费为主，我国现在还没有形成白酒储存保值增值的文化，不过从国内白酒消费对价格非常不敏感、价格超高消费群体已经出现等等消费特征看，国内高档白酒的消费已经具备一部分奢侈品的特征，这给高档白酒未来提价打开了空间。

　　高档白酒的准奢侈品特征将强化行业销售的周期性。在经济复苏的时候，高档消费品的消费开始逐渐抬头，替代部分中低产品的消费，并且随着经济的增长表现出比一般消费品更快的增长速度，尤其在高收入群体中一般会持有部分的房地产、股票等资产，在经济增长初期财富效应开始显现时，对于高档品、奢侈品的消费会有一个非常快速的增长速度。我国目前正处在这样一个经济景气度高，财富效应开开显现的时期，高档产品的消费增长异常迅速。我们认为在未来的2-3年国内还有望维持较高的景气度，高档消费品、奢侈品的消费预计还将维持在较高的水平。当然我们也应该看到，如果经济开始衰退那么高档产品和奢侈品的消费将会在很大程度上被中低档产品代替，从而使得高档产品消费下降的速度也快于一般消费品。由此可见准奢侈品行随经济周期波动的程度要高于一般消费品，具有弱周期性的特征，但是比周期性行业的波动要弱得多。

　　2006年我国高档的白酒消费量大约在2.4万吨左右，行业预计市场饱和量在3万吨左右，未来2年内行业还是基本处于供不应求的阶段，白酒量价齐升的故事还将延续一段时间。但是在市场基本饱和之后，市场对于品牌的挑选将更加精细，市场认同的产品存在继续提价的空间，但是产量的扩张将受到限制，不过由于销量比较稳定、投入小，白酒的优质企业将能如现在一样拥有稳定和良好的现金流。

　　4.3白酒竞争格局：传统优质品牌仍然是市场主流

　　我国有传统的八大名酒：五粮液、茅台、剑南春、汾酒、泸州老窖、古井贡、西风和洋河。在2000到2003年行业前十大白酒企业的排名中传统的八大名每年都能占据6-7席，而且近年来五粮液、茅台、剑南春基本上稳坐前三的位置。虽然有些白酒企业通过不断的广告投入和超高的价格打造高档产品，但是这些品牌由于难以有质量保障和文化沉淀，目前看可能难以维持产品长期强势，传统企业的优势仍然非常明显，是目前高档市场的主流。

　　从这些企业2005年的增长状况看，贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖等传统白酒企业的销售收入和利润都能保持20%以上的增长速度，显示这些历史悠久的企业有很强的活力，老树发新芽。从2007年目前的数据看，五粮液、贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖等等的增长仍然能够持续，我们对这些企业未来2-3年的增长非常乐观。

　　一些地方品牌逐渐开始显露生机，如湖北枝江酒业、湖北稻花香集团、安徽金种子集团、内蒙古河套酒业、新疆伊犁特等，其中以湖北和安徽的企业更为活跃，但是这些企业能否长期立足在国内传统酒内企业之中还需要时间检验。

　　4.5白酒消费税下调体现了政策限制减弱

　　2006年白酒消费税下调，自06年4月1日起，粮食白酒消费税从25%下调到20%，保留每斤白酒0.5元的定额税率从量征收政策。相对2000年白酒0.5元/斤的从量税调整，我们认为本次的消费税率下降从某方面充分体现了政策对于白酒行业的限制程度减弱，尤其是对于中高档白酒的盈利能力有较大的影响。而这次消费税的调整保留了0.5元/斤的从量税，显示对于低档产品的扩张还是存在一定的限制。

　　本次消费税的调整以后白酒销售价格并没有降低，因此对于销售收入并没有影响，如果白酒企业目前完全按照25%的消费税率缴纳税金，那么本次消费税下降5个百分点对于企业利润总额的影响简单计算就是利润总额增长额=主营业务利润增长额=销售收入*消费税下降（即5%）*1.1不过从行业数据看，产品销售税金及附加的综合税率，即（营业税率+消费税税率）

　　*1.1，并不是很高，2004年为10.07%，2005年为9.98%，2006年前4个月为8.95%，2006年全年下降到了8.39%，而按照5%的营业税率不变，市建设税和地方教育费用及附加分别为7%和3%，则2005年之前应该超过33%，2006年4月份以后也应该超过27.5%，主要是由于各个企业在销售环节上的安排，如先将产品以某一价格销售给销售公司，然后在销售给经销商等，这导致实际的税率比较低，这次的消费税下调对主营业务利润的影响要小于上面的计算公式。此外，利润总额的增长幅度与利润总额/主营业务利润之比也有较大的关系。

　　为了计算简便，我们忽略从量税的影响，按照25/33的比例计算产品销售税金及附加的综合税率的变化，从而计算消费税下调5个百分点对于2005年的公司利润总额的影响，计算结果如下表。由于山西汾酒的实际税率比较高，所以获得的税收下降幅度最大，但是考虑到对于利润总额的影响，却是以利润基数比较小、利润总额/主营业务利润小的沱牌曲酒、泸州老窖的影响最大（由于沱牌曲酒从量税占比高，所以实际影响要小于51.72%），这对于2007年的一季度的同比增长数据还将继续产生影响。

　　4.6白酒盈利能力提升

　　从白酒的销售收入、利润总额和产量增长的不同步我们就可以看到，行业利润总额同比增长速度超过行业产品销售收入增长，收入增长超过行业销售量的增长速度，由此我们可以推测行业销售产品平均价格上升（见图5），而在同样收入状况下盈利能力增强，其主要原因一是由于近年来中高档产品产量快速增长，二是由于产品价格上涨，最后2006年利润的上升有一部分要归功于4月份以后的消费税下调。

　　5.葡萄酒行业分析：市场刚刚起步

　　5.1葡萄酒消费刚起步，目前消费以中高档为主，未来市场空间巨大

　　我国葡萄酒消费起步比较晚，1996年销量仅17万吨，2000年才20.19万吨，不过在葡萄酒大力的宣传攻势和逐渐普及的情况下2000年以后的增长加速，2006年已经达到49.50万吨，5年的年均复合增长率达到16.12%。总体上看，我国葡萄酒消费仍然非常小，数据显示我国葡萄酒消费量仅占国内酒类年消费总量的1％，人均年消费量为0.4升，而仅为世界平均水平的6％。

　　我国目前葡萄酒消费以中高收入人群为主，尤其是以城市白领、中产阶层为主，产品消费也以中高档为主，数据显示国内葡萄酒消费高、中、低的分布约为5：4：1。这些消费者对于葡萄酒的认识多数来自西方文化影视的影响，以自发的消费为主。对于葡萄酒的了解并不多，尤其是葡萄酒的鉴赏、饮用文化等认知度并不高，多是作为一般的酒精饮料消费，难以体会到葡萄酒鉴赏品味的美感。国内也没有一个成熟的葡萄酒鉴赏和区分机制，这在很大程度上阻碍了葡萄酒在国内的推广，尤其是优质葡萄酒实际是产品和文化的结合，在没有相应饮用文化氛围和认识度的情况下很难体现其价值。从这一点上看，我国国内葡萄酒企业对于葡萄酒的宣传和市场的开拓还远远不够。

　　随着国内经济的活跃，国内高收入阶层、中产阶层迅速增长，这给葡萄酒消费创造了良好的基础，我们认为经过了多年的市场培育葡萄酒销售以及经入了一个收获期，从2004年以后葡萄酒的销量就开始表现出强劲的增长势头，国内葡萄酒市场空间巨大。

　　5.2葡萄酒生产沿着新世界的步伐，国内高档酒产品有限

　　我们一般将葡萄酒的生产划分为旧世界葡萄酒和新世界葡萄酒。旧世界葡萄酒是指法国、意大利、西班牙老牌葡萄酒生产国传统方法酿制的葡萄酒，他们对于葡萄产地的自然环境有着苛刻的保护，提倡通过自然的力量酿制，让葡萄酒自己去诠释属于大自然的风味，而不是尝试着去改变其自然风格。旧世界葡萄酒有着严格的等级划分制度和葡萄酒饮用时的种种规则和禁忌，这对于葡萄酒的文化有着良好的保护左右，我们从法国的葡萄酒分类就可见一斑：

　　法国通过法规的形式将葡萄酒严格分类，主要是4级：法定产区葡萄酒，简称AOC法文意思为“原产地控制命名”，原产地地区的葡萄品种、种植数量、酿造过程、酒精含量等都要得到专家认证；优良地区餐酒，简称VDQS，是普通地区餐酒向AOC级别过渡所必须经历的级别；地区餐酒VINDEPAYS，日常餐酒中最好的酒被升级为地区餐酒；日常餐酒VINDETABLE，是最低档的葡萄酒，作日常饮用，可以由不同地区的葡萄汁勾兑而成。严格的限制与保护使法国葡萄酒质量得到国际上的认可，就如在消费者心目中汽车是德国的坚固、手表是瑞士的精致一样，说到葡萄酒那里最好，在一般消费看来应该是法国的葡萄酒最纯正，盛产高档葡萄酒，法国波尔多葡萄酒已经成为了高档葡萄酒的代名词之一。

　　新世界葡萄酒以美国为代表，以现代技术酿造，通过现代科技的运用改善原材料的不足，加快生产过程，产品果香突出，容易入口。在产品层次的划分上有一定的质量控制但是不如旧世界的精细，饮用文化上相对简单，适合初学者或一般消费者即开即饮的需求，某方面看与美国的快餐文化有异曲同工之妙。

　　我国葡萄酒消费刚刚起步，没有多少消费者懂得如何正确的饮用葡萄酒，大多数消费者不能分辨出各种葡萄酒的异同，而且我国目前葡萄酒在产品质量划分上也仅以特级酒、优级酒、佐餐酒为划分标准，具体的细节和文化推广还不到位，在这种情况下，采用新世界葡萄酒的生产模式，迅速推广葡萄酒应该是非常正确的选择，有利于在消费者基础薄弱的条件下快速推广葡萄酒的消费。

　　实际上现阶段我国葡萄酒的生产也是以张裕、王朝、长城等厂商采用现代化的酿造工艺的大批量生产为主。虽然国内目前也生产高档葡萄酒，但是由于原材料和品牌文化的限制高档产品非常少，就是有，其产品、品牌完全不能与国际上的著名葡萄酒相提并论。在国内葡萄酒已经起步的今天，一些大型的葡萄酒商已经开始涉足酒庄酒等相对高档的葡萄酒的生产，希望提高国内葡萄酒的档次，但是总体上看，国内高档葡萄酒产量仍然非常有限。

　　5.3葡萄酒竞争格局：市场集中度高，三足鼎立，进口产品窥视高端市场

　　从以上对于葡萄酒市场和消费特点分析，我们基本认同行业现在走新世界葡萄酒的思路，并且开始逐渐培育产地葡萄酒，增加高档和超高档葡萄酒的思路，不过由于原产地葡萄酒生产周期长，短期看国内葡萄酒企业还是会走扩大品牌产品销量为主，而非就世界的高档葡萄酒生产为主，而且从生产商的角度看新世界葡萄酒的生产更加有利于短期公司收入和利润的增长。站在这样的角度看，葡萄酒企业的规模、品牌效应、销售渠道和销售能力应该是衡量国内葡萄酒企业的主要指标。

　　虽然中国葡萄酒企业大规模生产的时间并不长，但是基本上是很快跨过了自由竞争时期，进入到寡头垄断：张裕、长城、王朝三足鼎立，占据了市场50%上的份额，不过由于意识到市场空间仍然非常巨大，三家企业并没有因为目前市场集中度不低而放弃大理的宣传，反而更加积极的抢占市场，以期获得快速的增长；其次是威龙、新天、通化、西夏等具有一定品牌的企业，但是规模相差比较远；再次就是其他一些小型企业。从产量的区域分布看集中度也非常高，主要产区山东的产量已经占到全国产量的46.38%，其次是河北21.35%。

　　相对于国外葡萄酒产品，我国的葡萄酒在质量和品牌上并没有优势，但是由于国内企业在品牌宣传上一开始就非常重视，国内产品在市场上人制度非常高，因此国人在选在同一档次的产品时更多的会选择国内的知名凭牌，尤其是中档产品，国内企业具有相当强的控制能力。但是在更高档的市场上，国内葡萄酒企业毕竟时间较短，文化底蕴还有欠缺，国内葡萄酒现阶段根本难以替代国内传统的高档白酒，这给了国际葡萄酒巨头以可趁之机。在逐步认识到我国高档葡萄酒市场之后，国际巨头2004年以来加大了对中国的投入广告宣传投入，并取得一定成效。

　　5.4销售费用率上升，行业竞争加剧

　　葡萄酒行业销售费用率高于白酒和啤酒，而且2006年明显上升，比2005年上升了0.66个百分点，同期销售收入却是大幅上升，行业销售毛利2005年以后基本保持在36.6%左右，低于2003、2004年的利润水平，我们认为主要原因是行业竞争加剧。一方面是我们前面提到的，企业都认识到葡萄酒市场空间大，希望通过销售费用的投入增加品牌忠实度和市场份额；另一方方面，我们认为也是最主要的是来自进口产品的竞争，迫使国内企业加大品牌宣传。短期看，国内葡萄酒企业行业竞争缓和可能比较困难，目前竞争加剧的市场状况可能会持续一段时间。

　　5.5进口税率下降，进口快速增长，06年负面影响显著

　　我国市场最为新兴的葡萄酒消费市场增长空间巨大已经成为各大葡萄酒厂商眼中的香馍馍，2005年以来很多国际葡萄酒企业借助合资、合作开发等方式努力扩大在中国市场的影响力。

　　2005年1月1日起，进口瓶装葡萄酒关税由43%下降到14%，进口散装葡萄酒关税由43%下降到20％。进口关税的大幅下调大大降低了进口成本，促使我国葡萄酒进口大幅度增长。根据海关统计，2006年我国进口量急剧增长了115.51%，进口金额增加了84.58%，国际葡萄酒厂商抢滩中国的步伐明显加快。

　　从进口单价看在2005年进口单价达到1.40美元/升的高点后，2006年进口价格下降到了1.20美元/升，扣除人民币升值的因素价格仍然下降了不少，如此低的价格有国外尤其是欧洲葡萄酒过剩而对我国加大销售力度的原因，但是最主要的是进口的低档酒，散装酒量比较大，这种价格对国内葡萄酒企业的冲击是显而易见的。我们不考虑以进口散装酒作为原料在国内加工和包装的生产量重复计算，简单看，2006年进口葡萄酒11.55万吨，是国内产量的23%。如果简单以国内葡萄酒产量和进口量加总作为计算基础，则我国葡萄酒产量2006年增长速度可以达到29.80%，远高于2006年国内产量的增长率18.04%，也高于2005年25.42%的增长。

　　由此价、量两方面看，2006年进口关税的下降对国内葡萄酒的负面影响非常显著。

　　2007年这种状况能否改变还有待进一步的观察。

　　6.啤酒行业分析：竞争缓解，整合效应逐渐显现

　　6.1啤酒消费量巨大，经济增长和奥运契机推动销量持续增长

　　相对于白酒和葡萄酒，啤酒酒精度数低，酒精含量一般在3-5度，这使得啤酒销量能够非常大，可以媲美非酒精类的饮料，我国啤酒年消费量目前大约是白酒的8倍，葡萄酒的70倍。2007年我国啤酒消费已经达到3515万千升，居于全球第一位，并且增长速度达到了14.69%，创下了近10年以来最快的增长速度，远远高于全球啤酒消费量3%左右的增长速度。

　　从全球的啤酒人均消费量看，目前全球人均约在23升左右，发达国家的人均消费量要远超过这个数值，显示啤酒的人均消费量与经济的发达程度呈现正相关。我国啤酒人均消费量2005年为23.41升，估计2006年已经达到了26升，基本上已经达到了世界人均啤酒消费的平均水平，但是相比一些发达国家的人均销量，我国啤酒消费仍然有上升空间。

　　前面我们论述国不同消费人群收入增长对酒类销量的影响，啤酒消费的主要人群是中低收入人群，未来几年城镇中低人群的可支配收入和农村居民纯收入都预期存在较快的增长，这将推动国内啤酒消费的快速增长。根据1991-1996年的国内经济快速增长背景下啤酒的产销量增长看，啤酒的消费增长动力十足，1992年GDP增长高达14.2%的时候，啤酒产量增长达到了21.84%。不过在经过了多年的增长以后，我们认为由于啤酒销量的基数已经非常大，销量的增长速度将会相对缓慢，预计未来3年行业能保持9%左右的复合增长率。

　　此外，啤酒作为运动竞技赛事观赏的最佳饮品和夜场饮料，2008年北京奥运会对啤酒行业将有比较大的影响，一方面当年的啤酒消费量预计将会有爆发式的增长，另一方面国内两大啤酒龙头企业——青岛啤酒、燕京啤酒都是奥运赞助商，借助奥运会，这两个啤酒品牌将可能得到更有力的推广，从而抢占更多的国内市场份额，甚至进一步得到走出国门的机会。

　　6.2啤酒价格上涨：成本推动、产品升级

　　国内啤酒销售价格2003年以来表现出持续上涨（见图5），单价从2003年的2092元/千升上升了到2006年的2365元/千升，三年上涨了14%，平均每年上升4.49%，主要原因有两个：一是由于成本上升，主要成本中的大麦、大米、包装物等的价格都较快上升；另一方面是由于产品结构升级，如青岛啤酒、燕京啤酒的中高档产品占比逐渐增加，已经占到公司销售量的1/3左右。

　　6.3啤酒行业生产特点：经营杆杆高，规模经济明显

　　由于啤酒的产品和生产特性，行业生产也表现出相应的特征：

　　相对白酒和葡萄酒，啤酒产销量大、生产的机械化程度比较高，这使固定资产占总资产的比例较高，表现在资产结构上我们可以看到啤酒行业的负债率也高于白酒、葡萄酒。以上两点决定了行业的经营杠杆比较高，产品的规模效应比较明显，从图14税前净资产收益率的变化中我们也可以看到，在2006年行业状况好转的情况下，啤酒的资产收益率变化幅度最大。

　　产品保质时间非常短。啤酒的同时由于酒精含量低，啤酒的保质期比较短：鲜啤的保质期在7天左右，生啤一般30天左右，熟啤则为60-120天。这就要求啤酒企业对于销售更加重视，也使啤酒生产厂商在销售不景气时被迫通过降价的手段销售啤酒，加大了啤酒企业的利润波动，在市场竞争激烈的阶段表现更加明显。在财务上我们也可以看到啤酒企业的流动资产周转率相对比较高。

　　由于啤酒单价比较低，传统的瓶装产品运输也不方便，运输成本显得比较高，这就决定了啤酒销售的半径比较小，销售区域性非常强，所以如何合理的生产布局就成为啤酒企业最先考虑的问题。

　　产品差异化程度不高。从国内现阶段各个品牌的啤酒产品看，同样档次的啤酒产品差异化程度不高，消费者对于啤酒的品牌忠实度相对白酒要低得多，从消费者的消费选择看，选择啤酒的主要考虑因素中品牌、质量口感、价格的权重差别并不大（见图7），所以如何抢占更多的市场份额对于啤酒企业来说就显得比较困难和迫切。

　　不过无论是国内还是国外，啤酒销售的地域性特征都非常明显，一般都表现出在某一区域内某一个或者某少量的几个品牌占据了大部分的市场份额，从这个角度看，上面提到的后面两个问题实际上是相关联的。

　　6.4啤酒竞争格局：地区分割，市场集中度不高，寡头竞争雏形显现

　　由于啤酒具有规模经济明显，销售半径比较小的特点，全球大部分国家的啤酒市场集中度一般比较高，国外部分国家的啤酒集中数据显示，前三家企业市场占有率美国已经达到了80%，荷兰80%，英国65%，法国72%，巴西90%。我国市场的啤酒集中度相对而言比较低，2005年三家企业市场占有率为36.4%，前十位企业为61.1%，远远低于以上国家的集中度。

　　不过从我国啤酒行业市场集中度的变化看，前十名企业的市场占有率从2001到2005年分别为37.1%、42.9%、49%、55%、61.1%，基本上以每年6个百分点的速度递增，显示市场集中度在不断提高，并且，我们认为我国啤酒行业的市场集中度在未来几年还将继续上升，在市场集中度提升的过程中行业将会表现出以下几种变化：（1）品牌的力量增强，消费者的品牌忠实度提高；（2）优势企业抢占其他企业的市场，获得比行业更快的增长速度；（3）市场集中度达到一定水平以后国内啤酒行业的竞争激励程度将可能下降，价格同盟更加容易达成。

　　从现阶段我国啤酒行业的竞争格局看，经过1998年以来的行业收购兼并风潮，以及长期的企业整合，行业竞争格局已经基本上形成，目前已经形成了比较明显的三个层次：

　　第一梯队是青岛啤酒、华润啤酒、燕京啤酒三大全国性的巨头，2005年这三家企业的年产量已经超过300万千升，遥遥领先于其他国内啤酒企业。这三家企业规模效益非常明显，经过长期的整合效益也正在逐步的体现，尤其是借助行业复苏的机会，这三家企业的收入、利润增长会远远快于行业的增长，市场占有率会大幅提高，行业寡头竞争的雏形已经显现。

　　其次是以哈尔滨啤酒、珠江啤酒、重庆啤酒、金星啤酒、福建雪津啤酒等企业为代表的具备一定品牌影响力的第二梯队，企业年产量在100万千升左右，如果按照2005年年产量超过20万千升的划分的话，不包括青岛啤酒、华润啤酒、燕京啤酒则共有22家，这些企业在局部地区市场占有率高，在全国也有一定知名度，产品并没有开拓全国市场，存在向第一梯队进军的可能但是难度非常大，也是外资并购的主要对象。

　　再次就是一些地方性的小品牌，这些企业在相对狭小的当地市场具有一些影响力，价格比较低，这些企业曾经是国内大型啤酒企业并购的主要对象，但是目前看国内啤酒企业的地区布局已经基本完毕，只有其中一些经营状况比较良好或者地理位置正好处于其他啤酒企业发展规划区域的企业在未来有可能被收购。当然由于市场相对比较小，如果市场区域在大型啤酒企业在战略规划之外，那么这些企业也将与大型企业长期并存。

　　此外还有一些国际品牌在国内建厂生产啤酒，这些产品档次比较高，价格往往要高于国内同等产品很多，品牌效益非常明显，不过产量相对来比较小，还不足以改变市场格局。

　　6.5啤酒竞争激励程度有所下降

　　国内啤酒行业经过长达6、7年的行业整合以后，行业竞争格局已经基本确立，过度竞争有得到遏制的迹象。行业销售毛利率下降的趋势开始缓解，2006年为34.01%，仅仅下降了0.8个百分点，而行业销售费用率和期间费用率则分别下降了1个和1.5个百分点，行业总资产收益和净资产收益率更是加速上扬，2006年分别达到了4.20%和9.04%。

　　6.6国内啤酒市场具备吸引力，外资收购热情不减

　　我国啤酒市场目前居于全球第一，而且增长速度非常快，预计未来几年全球50%左右的啤酒消费增长来自我国，如此大的市场对于国际啤酒巨头的吸引力是可以想象的，世界啤酒巨头AB、英博、SAB、嘉士伯等巨头都虎视眈眈，2001年以来又掀起了一轮外资对于中国啤酒企业的并购潮，目前看，外资啤酒巨头至少已控制了我国超过30%的生产规模。我们预计虽然现阶段外资收购国内啤酒企业的选择越来越小，但是他们仍然不会放弃，对于部分中型甚至大型啤酒企业来说仍然存在通过合资体现自身价值的机会。

　　7.行业“增持”评级，不轻易看空行业龙头企业

　　鉴于国内消费持续增长，消费品行业收入、利润在未来很长一段时期内都将保持快速的增长，以及行业龙头公司可能获得更高的市场分额和快于市场的增长速度，我们对酒精饮料行业给予“增持”的投资评级，尤其是对行业优质企业和龙头企业长期稳定增长很有信心，不轻易看空。

　　7.1关于估值问题的探讨

　　7.1.1国外经验借鉴

　　从国外成熟市场的消费品企业长期走势我们可以看到，行业优势企业在长期业绩稳定增长的推动下，股价长期保持了上升的趋势，从70年代美国市场的漂亮50的市场表就证实了这一点，虽然当时他们的市盈率较高，但在后来仍然给投资人带来的回报远高于市场指数，就其原因主要来源于这些公司业绩的快速成长。

　　7.1.2业绩高增长支持高市盈率

　　无论是从采取何种绝对估值法，其普遍做法无非是将未来的价值折现到当前并得出合理的价格区间，如利用股利贴现模型或者自由现金流折现等，我们借此讨论以下目前酿酒企业可能获得的市盈率区间。酿酒企业在经历了当前的高增长后，会面临一个增长率下滑的过程，此后的增长率将稳定在一个平稳的数字。以国际成熟的饮料企业看，当他们进入稳定增长期后，市盈率基本也能维持在20—25倍左右，主要原因是他们仍然保持了10%左右的增长率，或者说他们维持的增长率比投资者要求的回报率低4-5个百分点（R-G=4%~5%）。

　　如果把国内的酒精饮料企业分为三个阶段：快速增长阶段（3年复合增长率30%）、增速下降阶段（10年复合增长率从30%平稳下降到10%）、平稳增长阶段（年增长率在8-10%），且假设平稳增长阶段的市盈率为20—25倍，投资者要求的回报率在15%附近则不考虑期间分红收益，酒精饮料企业当前的合理市盈率区间在42—53之间。而如果我们将近3年企业业绩增长率达到35%，则其他条件不变的情况下，当前的合理市盈率区间将上升到56—70之间。

　　从最近几年酿酒企业的业绩增长情况以及我们对于未来几年的语气看，部分企业维持30%左右增长率是可以预期的，因此对部分酒精饮料企业给予高市盈率是完全合理的。

　　从现实市场短期效应看，如果市场2006年可能认可白酒的市盈率在45倍，随着时间的推移，2007年白酒企业的增长率为35%，而那时可能市场仍然能支持45倍的市盈率，显然这一年内这个企业带来的市场回报就高达35%，如果成长率高于预期，回报率就应该更高。

　　7.2主要上市公司投资机会分析

　　国内酒精饮料消费目前还处于快速增长的时期，在未来的2-3年内我们对于行业的发展前景非常乐观，不过在三个子行业的增长趋势上可能略有区别。

　　白酒企业的辉煌时期应该集中在最近2-3年，量价齐升，之后销量的增长将逐渐下降，但是现金流稳定，我们长期看好有高档品牌号召力的老牌优质公司：五粮液、贵州茅台、山西汾酒、泸州老窖。葡萄酒行业空间巨大，但是相对而言上市公司标的比较少，我们看好品牌优势明显、销售能力强的张裕。啤酒行业产量增长速度可能比较有限，但是行业竞争趋缓，在龙头公司不断扩张市场占有率和资产收益率可能快速提高的情况下，龙头企业的盈利能力将得到明显改善，看好青岛啤酒、燕京啤酒。我们对于重点公司投资机会排序依次为：五粮液、青岛啤酒、泸州老窖、山西汾酒、贵州茅台、张裕A、燕京啤酒。

　　五粮液：经营状况良好，管理层态度成为股价波动的关键

　　五粮液是国内白酒产量最大的公司，随着在公司02年新建窖池的逐渐老熟和技工熟练程度的增加和技能的提高，公司一级基酒产量增加，高档产品的比例将加大。在国内高档白酒销售量和销售收入都大幅上涨的行业背景下，五粮液今年高档白酒产销两旺，五粮液销售增长预计在50%左右，估计达到1万吨左右，超出市场之前的预期，成为推动公司增长的主要动力，同时经过了今年两次提价以后，52度的出厂价格已经达到了368元/瓶，公司中档产品五粮醇等的增长也比较可观，同时压缩了低档产品的产量，总体盈利能力提升。

　　一直以来五粮液的关联交易以及大股东和管理层对于流通股股东利益的严重影响了公司二级市场形象和定价。上市公司与五粮液集团公司2005年采购货物及接受劳务、销售货物及提供劳务分别达到了15.4亿元和26.9亿元，2006年上半年分别达到12.84亿元和25.37亿元。不过自从股改以来公司高管对于公司在资本市场价格开始关注，而现在国内公司治理结构和上市公司监管趋势看国内上市公司监管也更加严厉，信息的透明度将增加，这都对于解决公司大量的关联交易有利。当然最有利于目前流通股股东的是将管理层的利益与公司流通股股东的利益相结合，对于公司的管理层股权激励和股改时承诺的资产收购，我们认为实施的可能性非常大，如果管理层股权激励完成，我们认为公司的市场价值将大幅度上升，给予公司“买入”的投资评级。

　　泸州老窖：国窖1573开辟新时代

　　泸州老窖作为传统的优质白酒企业目前的销售收入与其地位并不相称。2002年以来公司开始运作高档产品国窖1573，目前已经进入了收获期，国窖1573的品牌效益逐渐显现，并带动了公司其他产品销售的增加，2006年国窖1573销售增长超过100%，预计将达到1700吨，2007年预计将达到2300吨，最大产量估计在3000吨左右。公司目前品牌运作思路非常明确，开发高档产品市场，发挥公司古老窖池的优势。公司产品价格提价能力比较强，主要产品泸州老窖系列产品质量非常好，价格却远低于同档次产品价格，公司计划下一步开始大力提升泸州老窖系列的价格和产品市场形象，使之成为公司新的增长点。公司产品销售的虚提制度极大地调动了经销商的热情，也为公司下一年的利润增长提高提供了基础。公司第一期股权激励方案已经通过，2009年可以完全执行，这有利于公司短期业绩的快速增长，预计2005、2006、2007每股收益为0.40、0.53、0.83元，给予公司“买入”的投资评级。

　　青岛啤酒：整合初见成效，盈利能力增强

　　啤酒销量增长，行业复苏，我们看好啤酒行业在未来几年的赢利增长，行业主要公司盈利能力也大幅度增长。尤其是2006年四季度啤酒龙头企业可能实现赢利，给了市场大大的惊喜，使我们对于行业的盈利状况改善的情况更有信心。

　　青岛啤酒在前期公司整合的基础上正着手大规模的品牌整合，通过压缩品牌数量提升主品牌地位，目前公司前六大品牌销量占总销量比例持续提高，2006年三季度已经达到75%，产品结构得到持续优化。公司今年啤酒销量有望达到450万千升，并且随着产能的扩张以及奥运会对公司品牌价值的提升，公司产品销量还有望大幅增长。公司产品毛利率呈现上升趋势，净资产利润率快速提高，前期公司转债的每股收益稀释的负面效应已经释放完毕，我们预计公司2006、2007、2008年每股收益分别为0.34、0.41、0.52元，给予公司“买入”的投资评级。

　　作者：胡春霞 海通证券