国信证券：东软股份 外包业务的盈利和增长高于行业

　　事项：

　　2月16日，东软股份发布2006年报以及合并事项的详细公告。东软股份的06EPS为0.28元，与市场之前的预期相一致。值得关注的内容是：1，以合并后的东软股份公司为基准，模拟财务报表显示06年EPS为0.47元，07年EPS业绩承诺为0.712元，较06年增长51%；2，集团的外包业务毛利率为66%，显著高于中讯软件，符合我们先前判断。

　　评论：

　　东软集团的外包业务毛利率为66%，盈利能力符合判断由于国内解决方案业务主要由股份公司实施，因此东软集团与股份公司的软件与软件服务业务规模的差额就主要是集团的外包业务。2006年，软件差额较05年增长了71%，毛利率从61%提高到了66%；符合我们在软件外包行业的基本判断：由于东软主营的是嵌入式软件外包，且规模为国内第一，因此其盈利能力应该高于中讯软件，增长速度不低于行业平均水平（40%）。

　　软件外包业务的增长速度符合预期

　　2006年，股份公司的软件外包业务达到了5548万美元，增长达到了60.9%；2006年，包含股份公司在内的集团软件外包业务总规模达到了10064万美元，增长达到了56%。其规模和增长均高于此前的宏观判断：相对于中讯软件2006年约3.3亿元规模、35%的增长，东软远远高于国内排行第二的专业软件外包公司。

　　嵌入式软件进入快速增长期，高壁垒使得盈利能够保证

　　我们认为：在软件外包业务领域，与客户端的接近程度，是判断软件外包公司价值的关键因素之一。东软以嵌入式软件开发为方向贴近客户，同时其大型IT企业、国际战略投资者的背景又使其具有切入欧美市场的渠道。

　　就来自日本的软件外包业务市场发展看，最先开始向我国发包的是商业软件；随着国内软件外包商接包能力的提高，日本制造业厂商也开始接受了外包观念，开始了向中国大规模发包，嵌入式软件外包业务开始进入快速增长阶段。

　　嵌入式软件由于包含了对整机的理解，其技术壁垒更高，所需的经验积累基础更长于商业软件开发。因此，在进入早期，嵌入式软件开发由于投入人员质量较高，使得其相对收益率并不显著高于商业软件。但随着经验的积累，嵌入式软件更容易向高端业务升级，并且具有更好的排他性，天然地避免了竞争对业务盈利的影响。

　　此外，软件外包公司的核心在于管理，而管理的核心体现就是开工率（人员的利用率）。从开工率的角度，业内优势公司的水平通常在80%。而东软集团66%的外包毛利率则印证了公司强大的成本管理能力。

　　东软集团经过十多年的发展，目前人员规模已经达到了10583名，其中外包业务人员约7000人左右，是目前国内最大的软件外包公司。对ISO质量管理理念和CMM质量管理理念的理解和吸收、大规模的人员管理经验、后续人员的自我培训储备，使其业务规模能够顺利攀升，而无须借助高价并购。

　　因此，我们认为：就软件外包行业而言，东软股份已经走过了风险期，进入了稳定高增长阶段。由于软件外包行业可见的长期稳定30-40%的增长，其年均盈利增长将完全转化为股票价值的增长，因此是非常理想的增长兼价值类投资标的。

　　合理PE为：43-49倍，维持推荐的投资评级

　　在我们“软件外包行业：低投入高回报，低风险高增长”的研究报告中，基于行业高度的一致性特征，以及可预期的稳健高增长，通过对不同国家间的资本成本、行业和公司增长前景预期的分析，我们认为在国内市场上软件外包公司的合理PE在42.8-49倍左右；以公司所承诺的0.712元EPS为基础，以40%的行业平均增长速度做为对公司的预期，07、08、09年EPS分别为0.712元、0.997元和1.396元；以42.8-49倍PE测算，判断当前公司合理股价为30.5-34.9元；一年内合理股价为42.7-48.8元；两年内的合理股价为59.7-68.4元，分别较当前股价有22-40%、71-95%的涨幅。

　　基于这一从盈利预测到估值的保守判断，未来仍然存在着业绩增幅超出预期的可能。而软件外包行业的高稳定性，使其每年的利润增长都会转化成股价的上升。基于对行业和公司的强势判断，我们认为：东软股份是一家非常良好的具有长期价值的投资品种，维持对公司推荐的投资评级。

　　作者：肖利娟 国信证券