周四机构早间看市：指数越高越要谨慎

　　银河证券研究中心

　　基金仓位变脸 五大行业遭易手

　　2007年基金行业配置跟踪

　　基于我们构建的2007年1-2月基金行业配置指数，相对于2006年底，基金仓位总体降低，幅度在5%-8%之间。

　　行业配置上，通过与2006年四季度基金行业配置比较发现，前期涨幅较大的金融服务、木材家具、房地产、食品饮料、文化传播、采掘业、木材家具、农、林、牧、渔业均显示出减持迹象，其中批发零售贸易、采掘业、金融保险业、食品饮料、房地产业减持幅度较大；曾经涨幅不大的电子行业、纺织服装、电力、煤气及水的生产和供应业、石油、化学、塑料、塑胶，造纸、印刷以及综合类行业得到增持，其中金属非金属、交运仓储、电力、煤气及水的生产和供应业增持幅度较大。

　　经过这一轮调整，曾经的基金前10大权重行业中的批发和零售贸易、采掘业、食品、饮料业、传媒业位次下降，机械、设备、仪表，交通运输、仓储业，信息技术、电力、煤气及水的生产和供应业成为2007年一季度基金行业配置中冉冉升起的明星。

　　2005年一季度以来基金仓位变化与沪深300走势

　　2007年以来，对市场长期看多、短期震荡加大的看法已经成为各类机构投资者的共识。从短期来看，在市场不同板块轮动导致各类型基金操作出现分歧状态之后，也必然隐藏着一种主导市场短期走势的主线，开放式股票投资方向基金操作思路的转变和仓位上的调整也是基于这样一条主线而展开。在新的环境下，基金在2006年四季度曾经遵循的行业配置思路遭到抛弃，并转而寻求一种在短期内兼顾资产保值与收益提升的仓位搭配，这种仓位调整包括资产配置和行业配置两个层面。

　　由于2007年以来基金仓位调整，2006年四季度基金行业配置指数相对于基金净值的表现显得滞后，因此我们构建2007年以来基金运行新的行业配置指数。基于对2006年四季度与2007年初至2007年2月26日各指数之间偏离度走势分析，我们从17种市场核心指数中筛选出与基金走势缺口缩小的三种指数（中证100、深证综指、深证A指）。以2007年2月26日为计算基准，将2006年四季度行业配置指数与所筛选出的各市场核心指数所包含成份行业比例按照一定权重纳入计算过程，我们得到2007年基金行业配置新的指数。按照截至2007年2月26日的交易数据计算，在求得最终结果过程中需要对新的行业配置指数进行组合优化（见表1）。

　　综合考虑2006年四季度以来以及2007年以来基金净值与各备选结果的偏离度高低，我们以偏离度最小的备选结果6为最终确定的新行业配置指数，以下的分析也基于备选结果6的仓位配置和行业权重。

　　结合基金净值对市场核心指数偏离度缺口总体缩小的走势，在基于可利用的数据中，基金净值与备选结果6较小的偏离程度为我们提供了一种明确的信号，即2007年以来基金在股票行业仓位上的调整正在向备选结果6指数内部的成份结构进行靠拢，或者至少可以说明基金仓位的变化与备选结果6指数成份结构之间存在着某种一致性。基于此，我们分别对基金资产配置和行业配置上的变化进行统计分析。

　　1．资产配置

　　我们以2007年以来开放式股票方向基金净值日涨跌幅为因变量，代表全市场走势的沪深300日涨跌幅为自变量进行单变量线性回归，而对2006年四季度期间开放式股票方向基金净值日涨跌幅与沪深300日涨跌幅进行同样的回归分析，这种比较或许不能提供基金2007年以来比较准确的仓位配置，但至少可以说明基金在市场风险加大环境下已经在股票仓位上进行了一定的减仓以平滑震荡加剧给净值带来的大幅波动。

　　如果结合历史上基金资产配置，可以发现在市场系统性风险加大的时候，开放式股票方向基金在大类资产配置上总是相对趋于保守，两者之间同涨共跌现象非常明显。2005年一季度至2006年中期，上证指数从2005年1月4日的1242.77点上升至2006年6月30日的1672.21点，这期间开放式股票方向基金中股票占基金净值的比例相应从最初的67.69%稳步上升至78.05%，期间最高达到78.27%；2006年三季度，上证指数骤然下降，基金也迅速改变仓位配置，股票资产在基金净值中的比重回落到71.70%；之后随着2006年四季度上证指数一轮史无前例的上攻，基金股票仓位的比例大幅飙升至81.80%；2007年初至2月26日，沪深300指数上涨32.66%，相对于历史上市场各时期表现来看属于较高水平，但是市场对于估值偏高的疑虑早有积累，各类指数在上行过程中波动幅度也明显加大。在这样一个时期，基金在股票仓位上有可能进行适当的减仓。

　　2．行业配置

　　基于可得的数据和以上分析，如果可以推断基金整体上按照备选指数6的行业配置进行仓位调整，则可以将新行业配置指数中最新的行业结构作为我们考察基金调仓方向的依据。同样采用2007年2月26日的数据，对各行业在新行业指数中的权重进行汇总测算，并将各行业最新权重与基金2006年四季度对各行业的配置进行对比（见表2）。

　　结合2006年中期以来各市场指数走势分析可以发现，2007年以来伴随着市场环境变化、投资思路转变，基金在各行业板块之间进行轮动性操作迹象非常明显。结合市场实际状况考察可以推断出，各行业板块中，2006年中期至2006年底涨幅居前的金融服务、木材家具、房地产、食品饮料、文化传播行业类个股均遭到基金减持，木材家具、文化传播、农、林、牧、渔业类个股也显示出减持迹象；此外2006年四季度有较大涨幅的采掘业也显示出被基金减持迹象。在所减持行业中，早在2006年底研究人员就已经发出估值过高预警的批发和零售贸易行业前后较大的落差表明该行业有遭到基金大举抛出的可能。同期涨幅居后的电子行业、纺织服装、电力、煤气及水的生产和供应业、石油、化学、塑料、塑胶、造纸、印刷以及综合类行业则在2007年以来受到基金青睐。在2006年中期至2006年底以及2006年四季度两个阶段涨幅均处于各行业中上游水平的交通运输、仓储业、金属非金属行业在2006年四季度属于基金低配品种，在2007年市场波动加大环境下成为基金增仓的主要对象。

　　统计显示，在基金增仓品种中，金属非金属、交通运输、仓储业、电力、煤气及水的生产和供应业，2006年12月31日和2007年2月26日的两个权重数据对比非常明显，表明这三类行业成为基金2007年初以来调仓新宠。在各类行业中比较引人注意的一个行业是金融保险业，2006年中期至2006年底，该行业涨幅高达106.04%，在22个行业中位居第一，而2007年初以来金融保险业在一片估值过高的打压声中走势明显疲软，从2007年1月1日至2月26日，该行业涨幅为14.97%，与房地产行业成为2007年以来涨幅最低的两个行业。但是相对于其在市场中的庞大权重，基金减持比例显得并不突出，这可能有两方面原因：其一，2006年底至2007年初，中国人寿、兴业银行、中国平安等的发行上市为市场带来将近700亿的资金规模，基金在这些新发行股票上的配置极大地填补了对原先持有高估值股票减仓所造成的空缺。其二，受2007年宏观经济平稳、人民币升值、上市公司基本面良好支撑，金融保险行业虽然目前面临短期估值过高压力，但其具有的长期投资价值依然为广大机构所认可。其三，金融保险业是市场的中流砥柱，基金对于金融行业短期内的大幅度调仓将会对市场后续走势造成极大影响，将不利于其后续调仓操作。对这种得不偿失的做法基金显然不会接受，当然我们也不排除基金对金融保险业内部个股进行更替。

　　综合来看，在2007年1-2月基金调仓过程中，前期涨幅过大的金融服务、木材家具、房地产、食品饮料、文化传播板块遭到减持，曾经涨幅不足的电子行业、纺织服装、电力、煤气及水的生产和供应业、石油、化学、塑料、塑胶、造纸、印刷以及综合类行业得到增持，而对于前期涨幅巨大的金融保险业，基金对于该行业的调仓更多的侧重于内部个股之间的更替，总体并未显示出明显的减持迹象。经过这一轮调整，2006年四季度基金前10大权重行业中的批发和零售贸易、采掘业、食品、饮料业、传播与文化业位次下降，机械、设备、仪表、交通运输、仓储业、信息技术、电力、煤气及水的生产和供应业成为基金2007年一季度投资对象中冉冉升起的明星。

　　（注：预计2月27日及之后行情可能对基金操作造成异常影响。为保证统计结果，本报告统计数据截至2007年2月26日，所分析对象范围均截至2007年2月26日。）

　　渤海投资

　　秦洪：新动力带来新机会

　　受到金融股强势延续的影响，昨日A股市场再度走强，上证综指更是大涨56.42点，在日K线图上留下了三阳开泰的极佳的K线组合。只不过，由于临近三千点大关，因此，业内人士依然对大盘的短线走势持谨慎的态度，认为大盘在三千点大关附近极有可能反复震荡方能突破。

　　之所以如此，分析人士认为这主要是因为目前A股市场面临着估值的束缚，因为剔除亏损股之后，A股市场的平均市盈率已近40倍，在此估值背景下，场外资金显然不可能再度大举进入A股市场，所以，再度飙升的概率并不大。甚至悲观的分析人士认为大盘有调整的压力。

　　但是，从另一个角度来看，估值压力是可以突破的，一是上市公司现有资产的盈利能力超速提升可以突破估值的压力。就如同汽车行业在今年前两个月极佳的销售数据激发了多头对汽车股的信心一样。而一季度的氨纶、D-泛酸钙等相关产品价格节节盘升，所以，生产氨纶产品的华峰氨纶、舒卡股份，生产D-泛酸钙的鑫富药业的股价出现暴涨，因为分析人士认为此类上市公司的一季度业绩暴增，从而突破估值压力。

　　二是新增资产带来的突破估值压力。因为在股改过后，控股股东的产业思路发生重大变化，愿意将优质资产注入到上市公司中，由于优质资产的净资产收益率等指标优于上市公司目前现有资产，所以，往往会带来上市公司净利润出现突飞猛进的增长，从而迅速提升其估值优势。如沪东重机、建投能源、南京水运等个股就是在收购新优质资产公告公布后出现股价重心迅速上移的走势。

　　所以，在目前背景下，有着战略眼光的投资者并不会过分理会大盘趋势是否受到估值的束缚压力而在三千点之前止步不前的争论，而是将目光聚集到目前A股市场是否存在着业绩上涨新动力的个股。就目前盘面来看，这么两类个股可以密切关注之。一是现有产能大幅扩张，赋予公司业绩增长的新动力。如鲁西化工，有行业分析师的研究报告就显示出2007年的尿素等新建产能将相继竣工投产见效，预计2007年业绩有望达到0.38元/股，而2006年预计只有0.16元/股，如此来看，该股股价目前尚属低估。类似个股尚有粤富华、英力特、中孚实业、南山铝业等。

　　二是新的优质资产有望进入上市公司从而形成强劲增长动力的个股。定向增发收购集团公司优质资产的凯迪电力、深圳机场就是如此。其中深圳机场的机会更为显著，一方面是因为目前估值合理，提供了极强的股价安全边际效应，另一方面则是由于定向增发公告收购集团公司优质资产一旦实施，那么，公司的盈利能力将大增，从而提供了股价的想象空间，故建议投资者密切关注该股的投资机会。

　　上海证券研发中心

　　彭蕴亮：利好是一把双刃剑

　　周三大盘强劲反弹，成交量有所放大。虽然未来有可能允许港澳居民投资A股，新基金发行也为市场带来了良好的预期，但如果从深层次进行分析，未来行情可能并非市场想象的那么乐观，H股和新基金都将成为后期指数运行中的双刃剑，我们认为2007年上半年股指都将以调整为主，指数的总体下跌空间在15%-20%左右。短期市场虽然在反弹，但指数越高越要谨慎。

　　H股烫平A股价差

　　根据两会传来的信息，未来我国有可能允许港澳居民投资A股，如果采用CDR的存托凭证形式进行，将是一种非常稳妥的推动方式。在利好预期下，市场震荡下跌的局面得到了明显改观，并出现了全面普涨的反弹态势。但是我们如果从深层次进行分析，A股和H股的接轨可能并非市场想象的那么乐观。

　　事实上，H股所具有的国际投资者参与A股市场的平台地位，犹如一把双刃剑。当市场充斥着对中国无限乐观的投资情绪时，在游资蜂拥驱动下，H股就反映出所谓中国溢价；但当国际投资者承受风险的意愿逆转时，随着资金流走，国际市场都往往会为H股算入中国折让。一旦拿H股和A股在资金上接轨，在成分股高度重叠的情况下，H股特有的中国折让也会随之影响A股，尤其在A、H股差价非常巨大的背景下，A股理论上的下跌空间是比较明显的。

　　去年以来，H股与A股的差价越来越大，中国人寿、中国平安的A股在远超H股的价位上运行,并出现了明显的非理性特征。参照内地机构对中国人寿A的估值，2年内的合理价位是60元，三年后为90元，中国平安A三个月内的最高估值为70元，但市场表现却是大幅度走低，截至3月7日，中国人寿H股一度跌破20元大关，最低探至19.26港元，周三的收盘价为20.60港元。而中国平安H股最低曾跌至30.80港元，收盘于34.20港元。同一家上市公司在同一个国家市场定位会相差如此之大，这说明了什么？

　　从整个市场的估值方面看，A股市场的下行空间也非常明显：恒生指数20000点之际，其总体市场平均PE在16倍左右；而我们用Wind资讯统计的全部A股整体市盈率已高达36倍，如果按照国际市场的合理估值水平，未来中国A股市场PE将在18-24倍间运行，因此A股市场仍有较大的调整空间。我们保守预计上半年大盘总体趋势向下，指数的总体下跌空间在15%-20%左右。

　　基金存在观望情结

　　近期大盘反弹的另一个原因是新基金的热销。但新基金在几分钟之内便告售罄，恐怕是有人欢喜有人忧。现在买进基金就等同于在上证指数2800点附近买进股票，如果市场认为目前指数还在低位，并且认同基金的投资理念，那么新基金确实能够给市场带来一定的资金；但目前的指数已经接近2900点，机构普遍认为股市指数和股价偏高，入市有风险。

　　从年初以来市场连续两次快速下跌，对比业绩涨幅居前十名与后十名的基金，我们发现业绩居前的基金普遍仓位水平高于居后的基金，暴跌对基金影响较大，不少基金甚至跑输大盘。可以说，过去依托大势、利用资金优势集中持股等造成大面积上涨的条件在今年的震荡行情中已不复存在，基金在上升趋势当中成为行情的助推器，在下跌市道中反而成为下跌行情的放大器，其中的风险不可不防。

　　数据显示，从今年春节后的形势来看，除前4只基金以外，华富成长趋势基金也将于下周开始发行。依此预计，基金本月发行总量将刷新去年的记录，但新基金建仓所必需配置的大盘指标股表现却不尽如人意，这说明新发行的基金并未实质性进场。后期新基金如果继续观望，目前市场在相对高位的状态将得到进一步确认，近期的下跌空间大于上涨空间。

　　指数越高越要谨慎

　　从短期看，周三大盘延续反弹走势，上证综指以2851点开盘，高开11点，随后震荡走高，最终收报于2896.59点，成交750.6亿，比上一交易日有所放大。经过两天反弹，短期均线开始走平，短期内看似反弹动力充足，但指数越高，越要注意控制风险。

　　从形态来看，目前大盘还处于1月以来构筑的箱体区域内，2600－2950是股指核心波动区域，经过充分震荡后大盘将面临方向性选择，我们认为大盘的调整趋势将会随着两会的议程而逐步明朗化，在这段时间里投资者不妨降低仓位，多看少动，等趋势明朗之后再择介入时机。

　　因此，尽管周三股指出现了较大幅度的反弹，但指数越往上行遇到的阻力将会越大，前期的股指运行构造的头部显示在2950点至3000点聚集了大量的套牢盘，该区域是成交密集区，也是市场存在分歧的焦点区域，在缺乏大量资金的有效推动下，将不足以支持高企的指数，因此在接近风险区域的时候，投资者更应保持一份理性，谨慎对待反弹行情。因此，我们调低A股的投资评级为：6个月内，沪深300指数目标位有望从2500点区间下降至2200点，对应市盈率为22-24倍的估值和预测。

　　西南证券

　　大盘将以何种方式展开调整

　　尽管昨天市场在指标股带动下，重又呈现普涨局面，股指又重新回到2900点附近。但自从股指在上攻3000点后遭遇黑色星期二，在3000点被再度成为短期高点之后，大盘的中期调整趋势被市场确认。但是，未来大盘的调整将以何种方式展开，成为近期市场分歧的一个焦点？

　　大盘调整方式分析

　　从大盘调整方式来看，有时间换空间或者空间换空间两种基本方式。如果是前者，则大盘的下跌空间十分有限。按照历史规律，牛市中的中级调整幅度在15%左右，以这个标准测算，短期内大盘回到2550点附近就应该基本到位，但时间会比较长，一般持续3个月左右时间。按照1月24日大盘3125点开始计算调整时间，如果是3个月的调整，将在4月底结束。

　　第二种方式是以空间换空间的形式进行调整，则大盘预计将回调本轮大的上升浪的1/2左右，从2006年8月7日开始计算本轮行情的上升浪，则理论回调位置在2300点附近。如果是这种方式的调整，则大盘在短期内必然会加速下跌，但调整时间会大大缩短，预计在两周左右。

　　从目前市场的走势来看，以时间换空间的调整方式可能性更大一些。也更加符合当前政策面的趋势。

　　政策导向分析

　　从今年初大盘第一次冲击3000点开始，就不断有官员和经济学家提醒股市有风险，提醒当前市场市盈率水平已经超过国际成熟市场的一倍以上了。在温和的行政调控手段下，股市在3000点上方显著看空。而目前股市存在过热的事实，特别是日均开户数的不断刷新，全民炒股的盛况空前，使管理层担心过快的上涨会导致泡沫的极度膨胀。因此，股市的调整，是使失控的疯牛变成慢牛。

　　另外，股指期货将在今年上半年推出，如果新的金融期货品种在推出前出现单边上涨，将造成很大的市场风险。因此，管理层曾表示，不会在过高的点位推出股指期货。这就预示着，至少在股指期货推出前，大盘是不会出现显著高于3000点的情况。

　　从政策导向的分析来看，目前的市场以强势调整为主，但指数不能过度的上涨，至少在股指期货推出前，市场是平稳波动的。从这个逻辑出发，大盘以时间换空间的方式进行调整的可能性大增。

　　盘面热点分析

　　从近期资金面分析，数只新发基金在此位置附近介入建仓的可能性非常大，而引发大盘下跌的主要动力是金融和地产。当这些主流热点股票有一定的回调后，成为新增资金的主要介入对象，从而带动大盘迅速止跌。不过，大盘目前还是应该以反弹行情性质界定，不排除未来会有高于3000点的可能，但单边上涨的可能性不大。而3、4月份限售流通股的集中大量上市，周边股市的高位盘软，日元加息预期造成新兴市场投机资金的撤退等等，都是限制大盘在5月前单边上涨的重要因素。

　　从目前市场热点的情况分析，前期下跌的金融、地产等主流板块有新增资金介入，但地产类股票的调整幅度不够，不排除未来在进一步的调控政策影响下再度引领大盘下跌的可能。前期垃圾股漫天飞的现象随着年报披露的深入将得到改变，年报风险是这批近期抗跌股票的最大天敌。

　　广州万隆

　　高位运行注意合理配置

　　经过近日的横盘整理之后，周三上证综合指数一度突破2900点整数关口，并成功突破了10天均线的技术压力。10天均线作为研判市场中期走势重要参考指标之一，沪指重新企稳该均线之上意味着大盘有重新走好的迹象。

　　从周三的市场表现来看，包括金融板块在内的权重核心蓝筹品种整体表现活跃，俨然成为市场运行的稳定器。如果从市场博弈的角度来看，作为市场的核心资产和行情发展重要风向标的金融板块和权重指标股群体，未来沪深300指数期货和融资融券的正式施行仍将在极大程度上增强其流动性。另一方面，从行业配置的角度来看，这些流动性较强、业绩增长稳定的权重核心蓝筹群体必然是主流机构进行资产配置不可或缺的重要投资品种。

　　民航、机场等交通运输板块作为防御型策略的重点品种在大盘处于高位运行过程中必然受到主流机构的重视。作为人民币升值受益行业以及国有经济绝对控制的七大行业之一，该板块的后市表现值得投资者关注。

　　北京首放

　　再试三千：期待破局之手出现

　　经过连续两天的反弹，周三上证综指报收2896点，站在所有中短期均线之上，形态上显现多头强势风范，3000点似乎又将故地重游。在2540－3000点的大箱体已经形成的情况下，攻克3000点重要压力位的破局之手能否出现？

　　消息面：集体做多

　　在双头格局已经形成的背景下，周二、周三连续两天上涨超过百点，究其原因还是消息面和周边市场集体做多。两会热烈召开，传出的信息相对偏多。有关管理层的讲话直接化解了市场盛传的利空消息，使投资者信心有所恢复。对于土地调控，国土局领导坦言：没有新的政策，2007年的工作重点是落实已有政策；加息与否，央行认为要根据通货膨胀情况而定，目前他们并不认为CPI指数会进一步上升；对于清查违规信贷资金问题，银监会明确表示没有部署专门针对股市的检查工作；对于储蓄资金分流，市场原本担心央行可能不认可，但两会期间央行领导态度很明确，认为储蓄资金入市仍在正常范围。从上述信息来看，投资者担忧的利空要比预期好出许多。

　　周二晚间包括美股在内的周边市场出现大幅上涨，也促成了A股在周三的上涨。美国股市周二大幅上扬，道琼斯工业平均指数上涨了150点以上。市场开始预期能否收复上周的巨大跌幅。

　　资金面：一直充裕

　　在当前资金推动型的市场，场外资金的信心将直接对市场构成影响。我们看到近期发行的基金认购用爆棚来形容毫不为过，后续发行的基金更是将有效支持市场保持强势。本周刚解禁发行的90亿份的信达澳银领先成长股票基金和100亿份的汇添富成长焦点基金，仅仅在一小时内就被抢购一空。根据发行计划，在周四限量100亿份的中海能源策略基金也将发行，由封闭式基金转开放而来的长城久富核心成长基金（LOF）3月5日放开集中申购，下周一轮到华富成长趋势股票型基金将发行，而目前已获得发行批文的基金还包括招商核心价值混合型基金、富兰克林国海潜力组合基金等，后市排队等待发行批文的新基金更是多达30多只，同时一些封转开基金如基金金鼎等也将先后开放申购。按照目前的销售势头来看，多头主力新增资金有望高达数千亿元，因此只要市场不出现趋势逆转的大调整，在整个资金充裕的情况下大盘仍值得中线看好。

　　后市：期待破局之手

　　在消息面和资金面的一系列利好刺激下，股市短线有望继续上涨，很可能再次上摸甚至冲过3000点。但是3000点以上估值分歧仍很大，股市短期内2540－3000点箱体反复震荡的运行格局并未改变，除非有击破这一箱体困局的力量出现。

　　可能出现的破局力量会是：一是领涨板块上涨。从去年上半年的有色金属、消费升级，到下半年的银行、地产板块，上涨行情需要领涨英雄的出现，不管是大盘权重股上涨还是新的诸如电力、钢铁等低估值品种成为领涨新军，只要有拉动指数的领涨板块出现，不断激活市场做多热情，投资者在赚了指数不赚钱的情况下，将先后再度杀进市场，从而冲破3000点的阻力关口。

　　二是由于外部利好消息的出现，部分机构认同3000点不再是派发区域，大资金敢于在3000点之上继续做多，那么市场将马踏3000点，短线摆脱大箱体震荡格局，迅猛展开新一轮大升浪行情。