新五丰:国内市场可能出现转机首次推荐

　　事件内容

　　2007年3月1-2日，我们调研了新五丰(9.64,-0.17,-1.73%)，和公司董事长和董秘就公司生产经营及未来增长情况进行了交流。

　　事件评论

　　1、供港配额基本保持稳定

　　公司于2004年6月份上市，主要从事生猪养殖、收购和销售业务，产品以出口为主，港澳一直是公司的最主要的市场。

目前公司拥有年产15万头自养商品猪，年产种猪约8500头的能力；年出口商品猪37-38万头左右，其中自产9-10万头，外购30万头，内销2-3万头。

　　2006年上半年生猪业务占销售收入的比重为84.4%，占主营业务利润的比重为84.3%；港澳出口业务占生猪销售收入的91.8%，其中对香港地区活猪出口销售收入16,960.23万元，占公司主营业务收入总额的71.36%，主营业务利润为3063.89万元，占公司主营业务利润总额的84.61%，同比均有所提高。公司在香港和澳门市场的自新中国成立以来，港澳地区的生猪供应一直由中国政府相关部门许可的几个省市生猪养殖企业来供应，并实行严格的配额管理制度，这种制度在以前的计划经济时代保证了港澳市场生猪消费的稳定，也保证了出口企业出口量的稳定与增长，出口配额甚至成为企业参与市场竞争的一种有利“资源”。目前公司活大猪占全国出口香港市场的22.21%，占澳门市场的19.24%，继续保持行业龙头地位。

　　目前港澳地区人口和猪肉消费基本平稳，预计未来港澳市场生猪消费大幅增长的可能性不大。自2001年以来，公司拥有的港澳市场出口配额稳定在34.7万头和2.88万头左右，每年实际供港澳量也基本维持在这一水平，2005年公司供香港生猪351923头，供澳门生猪22764头；2006年供香港和澳门生猪量分别为34.7万头和2.38万头。因此，港澳市场生猪消费的相对稳定一方面保证了公司稳定的出口业务，成为公司最主要的利润来源，但也正因为稳定的出口配额，使得公司的出口增长受到了很大的限制。

　　2、国内市场有望获得重大转机

　　目前公司每年内销生猪量在2-3万头左右，生猪内销收入占生猪总销售收入的比重不到10%，2006年上半年生猪内销收入1647万元，占生猪总销售收入的8.21%。2006年下半年，公司和东莞市政府签定了每年40万头的生猪供应合同。目前东莞市政府已禁止在城市内养殖生猪，将该市每年400万吨的生猪需求由外地养殖企业来供应，并将该市其中一个区(年需求量在100万头左右)作为试点，由新五丰和其他几家规模化养殖企业来供应。

　　新五丰凭借50多年的对港澳生猪供应的规模和产品质量优势，获得了东莞市政府40万头/年供应额度。2006年公司对东莞市场已有少量供应，预计2007-2008年对东莞市场供应量的增长将成为公司未来生猪内销业务的主要增长点，并且有望借此获得的良好品牌和声誉，在其他地区和城市开展类似生猪供销业务。

　　3、自养规模提高、结构改善带动生猪毛利率提升

　　截止到目前，公司具有约15万头/年商品猪养殖规模，种猪养殖规模约4万头/年。其中衡阳新五丰1万头商品猪项目于2006年上半年建成并投产出栏，湘乡分公司新增1.5万头商品猪项目于2006年上半年建成但未投产出栏，募集资金“安全优质种猪繁育中心项目”二期于2007年2月份建成。由于衡阳新五丰1万头和湘乡分公司新增1.5万头在06年的建成，预计07年新增出栏量在1.5-2万头左右。

　　2007年公司将重点建设募集资金“年产14.4万头优质安全商品猪”三期项目，即耒阳、常宁和衡南各建设年产4.3万头优质商品猪项目，预计在2007年底前建成，目前公司正考虑采取滚动建设的方法，如果顺利的话，三期项目有望于07年3季度末建成，预计新增的12.9万头商品猪项目将在2008年实现投产，考虑到生猪养殖周期，保守估计08年新增自产猪出栏量5-6万头，09年新增出栏量6-7万头，预计到2008年公司达到年产29.4万头自有商品猪的养殖规模，到2009年自产商品猪达到28万头左右。

　　由于公司自养生猪毛利率要明显高于外购生猪，因此，自养规模和产量的提高及由此导致的生猪供应结构的调整将带来毛利率的提升。

　　4、种猪产能增加，形成新增利润贡献

　　公司拥有从美国、丹麦等养猪发达国家引进的原种母猪及杜洛克、长白、大约克夏等原种公猪，在国内种猪领域属于质量上乘品种。公司通过多年的技术积累，在种猪育种方面形成了较强的专有核心技术，产品在业内具有较强的竞争优势。2003-2006年公司种猪产量基本维持在8500头左右的水平，根据公司养殖技术参数估计，自养商品猪需求种猪约2500头左右，外销种猪量约6000头左右。目前公司种猪远销国内14个省份，根据品种及公母不同，公司种猪售价基本保持在1000-8000元/头左右，种猪毛利率在30-40%左右。

　　2007年2月份募集资金“安全优质种猪繁育中心项目”二期已经建成，预计07年将有少量种猪对外销售，08年开始将形成公司新的利润增长点。

　　5、生鲜品销售盈利模式仍在探索，成功后有望在其他城市复制

　　公司控股90%的深圳晨丰公司主要业务为生猪购销和鲜肉品销售。2005年公司以“供港猪肉”为突破口和营销卖点，在深圳建立了“晨丰”生鲜肉品销售点，目前专卖点已达到了20家，主要分布于深圳各成熟社区，到2006年已经有约半数的销售点实现盈利。公司计划到2008年实现40家专卖点的规模，逐步发展大型酒店等高端客户，并实行鲜肉和蔬菜同时供应。我们认为，晨丰公司将成为公司在生鲜肉品领域业务创新的重要突破口，目前仍然处于盈利模式创新的探索期，待经营成功后有望在长三角等其他发达地区进行复制，我们对此相对乐观。2005年晨丰公司实现销售收入5406万元，净利润655万元，其中肉品销售收入380万元，净利润-158万元；生猪购销收入5025万元，净利润813万元；预计06年鲜品销售收入达到1000万元左右，生猪购销收入在6000-7000万元左右，07和08年晨丰公司的收入和利润均将有大幅增长。

　　6、饲料和其他商品购销也将成为新的利润增长

　　公司在上市之初已在长沙工业园区拥有1万吨预混合饲料的生产能力，其中自用量约50%。2005年公司预混合料销售收入接近2000万元，2005年10月份募集资金18万吨/年优质安全饲料项目一期工程投产，新增2万吨教槽料生产能力(折合7-8万吨全价料)，目前二期10万吨全价料项目尚未开始建设，预计在07-08年将有望建成投产，投产后公司在生猪育种、养殖、销售方面基本形成了一体化的产业链，有利于成本的下降和抗风险能力的提高。

　　此外，公司在07年和08年也将扩大养殖原材料、兽药、动物疫苗等商品的采购和销售业务，预计将会新增一部分利润。

　　7、公司主要经营风险分析

　　我们认为，公司的主要经营风险在于：(1)生猪采购价格对销售毛利率的影响。公司生猪在香港和澳门分别由五丰行和南光粮油代理，产品的定价机制是拍卖，因此，最终成交价格可能并不能客观反应生猪成本变化，特别是当生猪采购价格过高而拍卖价格较低时可能造成出口毛利下降。(2)养殖风险。虽然公司拥有一整套完备的供港养殖质量认证体系，并实行了封闭式养殖，但如果爆发大规模的畜产品疫情，则公司自养生猪也可能会受到其他养殖企业的传播和影响。(3)人民币升值风险。公司产品在香港市场以港币定价，自2005年以来人民币对美元和港币已有明显升值，这将给公司的实际收入带来一定的汇兑损失。以2006年为例，人民币升值对公司的影响将在640-720万元左右。

　　8、业绩预测及投资建议

　　总体上，我们认为，公司出口业务相对稳定，自有养殖规模的提高带来生猪销售毛利率的提高和内销市场的增长将成为07-08年主要利润增长点，此外，生鲜肉品销售、种猪、饲料和其他商品购销也将对利润增长形成一定的贡献。初步预计公司2006-2008年EPS分别为0.27元、0.31元和0.43元左右，考虑到公司是国家重点农业产业化龙头，给予“推荐”评级!