全球流动性今非昔比 中国经济甚至应加速投资

　　2005年是全球金融划时代的一年，标志着金融对经济的影响发生了根本性的变革。2005年以前大公司CEO要比投资银行家赚更多的钱，金融精英和实业精英在收入上的差别是一到两个数量级的。但是在2005年，有四个投资银行家和基金经理的年收入达到10亿美元，从侧面说明金融对经济的影响在此形成了一个分水岭。

　　一个重要的原因就是全球流动性今非昔比。流动性是金融资产和实物资产之间的匹配问题。微观的流动性指的是资产的变现能力，但对宏观流动性不适用。

　　以前说的流动性主要来自于发达国家，但现在新兴市场国家扮演的角色越来越重要。事实上，新兴市场国家已经变成了资本输出国，这是现有的经济学模型所不能解释的。按照比较优势理论，发展中国家应该输入资本。从2002年开始，新兴市场国家的储备增长很快，新增外汇储备占GDP的比例已经高达5％。在2006年第四季度，仅中国内地、中国台湾省、印度、韩国、泰国五个经济体就新增了1100亿美元外汇储备，其中中国内地新增外汇储备780亿美元。

　　新兴市场国家变成资本输出国，引起了全世界宏观经济政策发生深刻变化。中国逐渐推进资本账户的开放，比如从2007年2月1日起居民可以购买五万美元的外汇。新兴市场国家变成资本输出国是过去二十年全球化带来的结构性的变化，是以前没有经历过的。

　　资产缩水风险

　　新兴市场国家资本输出的主要途径是中央银行。这些资本输出的特点是数量很大但对冲不足。过去大家觉得新兴市场国家外汇储备不足，因此一旦有风吹草动，就可能会发生金融危机。但是亚洲金融危机、俄罗斯危机、土耳其金融危机、阿根廷金融危机使得这些国家一朝被蛇咬、十年怕井绳，这些国家外汇储备迅速增加，成了资本输出国，但也面临另一种风险。

　　新兴市场国家原来的风险存在于负债方，一旦发生流动性冲击，负债方会变得很大，导致货币危机和银行危机。而现在这些国家面临着新的危机，即风险从负债方转移到了资产方。外汇储备基本上只投资于固定收益产品，这与私人投资是不同的。如果美元利率调整或美元下跌，新兴市场国家没有对冲的外汇储备，可能面临大量的损失。由于有些新兴市场国家基本面不是那么好，将来可能会出现隐患。

　　由资产缩水带来的危机是完全有可能的。而且，由于大多数新兴市场国家都在输出资本，而可以投资的项目却不多，导致了固定收益产品供给相对不足。例如由于中国对美国债券的投资，导致美国的收益率至少降低了25个基点，资本变得越来越不值钱。

　　中国的外汇储备已经接近1.1万亿美元，占GDP超过40％。假设其中60％投资于美元。如果美元贬值10％，资产损失占中国GDP的2.4％。美元贬值10％的可能性是有的。

　　新兴市场国家的私人资本输出也在增加，但是增加幅度和官方资本输出有很大差别。官方新增储备占GDP的比例是5％，而私人资本输出的增加额只占GDP的2％左右。不能说私人资本的大量输出就没有问题，因为这些行动可能说明他们对本地经济没有信心。私人资本输出最快的时候是1998年之前，正好在金融危机前夕。如果仅仅根据这个来推断，由于现在私人资本输出和1998年之前一样多，2007年可能发生金融危机。但是由于当今全球流动性非常充裕，私人资本输出迅速增加并不一定会导致危机。

　　充足的流动性需要在各个货币之间进行多样化投资，这引起了外汇汇率波动的加大。对中国来讲，面临汇率风险增加时，如果仍然继续盯住一个货币，风险会大大增加。所以，从这个角度，我很赞成人民银行积极推进汇率改革，大力增加货币灵活性，更好地维护国家经济利益。

　　中国积极鼓励私人资本到海外投资。这涉及了"藏汇于民"和"藏汇于国"之间的关系。如果老百姓懂得在海外投资，"藏汇于民"益处多多。反之则不然。日本在上世纪80年代的海外投资是由老百姓进行的，但是投资回报率很低。如果老百姓投资水平不高，"藏汇于民"只是把风险转嫁给了老百姓。因此不光要研究外汇储备的规模应该有多大；还要研究其中有多大的比例应该放在老百姓的手里。

　　由于全球流动性增加，汇率波动增大，固定收益类产品短缺。这个风险不能得到有效的化解，会抵消老百姓辛苦工作所创造的GDP增长。很显然，中国需要积极的改进外汇储备管理。但怎么做值得研究和思考。从金融的角度，外汇储备投资组合需要渐进的、有管理的、稳妥的改善，除了投资债券之外，也要增加投资于股票、商品等。

　　汇率制度方面，中国很有必要增加人民币汇率的灵活性，同时让人民币升值 。升值也不应是单向、直线式地进行。目前中国增加汇率双向风险的做法值得称道。此外还需要积极推进资本账户的有序开放和人民币的国际化，二者之间要进行协调。

　　货币政策方面，中国央行更加成熟、更加积极。2006年是中国货币政策非常积极的一年，从调息和法定准备金率调整来看是全球央行动作最多的。由于央行的这些举措，现在中国的货币政策基本上是中性的。现在虽然仍有流动性富裕，但问题不是大。根据中国货币状况指数，上一次货币政策中性发生在2003年，但只是擦肩而过，现在则是基本稳定在这个水平，这是和以前不一样的地方。

　　尽管不严重，中国仍然面临流动性过剩问题。从银行间利率和存款准备金率的关系来看，2006年10月以前每次银行准备金的提高都会导致银行间利率的提高，二者是同步的。但是之后这种关系就不成立了，准备金率的提高并未导致银行间利率的提高。这说明了流动性的相对过剩，央行的紧缩政策并没有立即导致资金成本的相应上升。 2006年第四季度中国的外贸出口是创纪录的，净出口的增加速度也是以前没有过的，新增加的流动性部分冲销了央行回收流动性的努力。

　　需要"种树经济"

　　发展经济有两类办法，"砍树经济"和"种树经济"。在全球投资不足的前提之下，中国既然有这么多的贸易盈余，那么从代际迭代模型来看，多为下一代创造财富的长期投资则是非常有必要的。2020年之后，中国老龄化现象会很严重。因此，目前最优的选择是做出对子孙后代有利的长期投资，保护资源和环境，避免产能过剩 问题。只要投资稳住了，消费问题就可能随之解决了。从全球流动性来看，我对宏观政策的建议可以概括为两句话，即"稳投资、促进口、带消费"和"发展国内金融市场，改进国际资产投资"。

　　过去二十年，全球经济发生的最大变化是发达国家把工厂迁移到发展中国家。这样，全世界的就业 人口在增加，但资本投资增长速度在下降，而GDP增长速度没有下降。结果导致真实经济和金融经济不能很好地匹配，全球金融资本过剩、流动性过多。在最简单的古诺模型中，假设有两个国家，当一个减少投资的时候，另一个的最优决策就是增加投资。所以，从宏观政策角度，中国应该继续稳定甚至加速投资。

　　过去几年中国GDP增长率比较高。在保持增长率不变的情况下，投资增长率降低时净出口就会增加，两者具有很好的镜像关系。只有把经济增长率压下去才能让二者同时降低。对于中国这样的国家，出口盈余应该下降，投资应该增加。货币政策宽松的根源是全球流动性增加和资本增长率在下降，同时固定收益证券供给不足。美国反向的收益率曲线和这个也有关系，几乎所有大的经济问题都与此有关。

　　金融风险可以分为两类，一个是跨区的，一个是跨代的。像中国这样的大国，全球化降低了跨区风险（和短期跨时风险），但是跨代风险只能由中国自己解决。过分依赖长期美国国债难以解决跨代风险，将来要吃后悔药。在经济增长比较好的时候，减少外部不平衡的有效方式可能是保持稳健的国内投资。

　　中国经济的长期增长是由市场化、城镇化、全球化推动的，城镇化将是未来推动经济增长的最主要动力。中国应该更好的利用全球化所带来的市场和资源，更好在真实资产和金融资产之间进行匹配。

　　（作者系巴克莱银行大中华区首席经济学家）