港口行业：寻找整合中的投资机会

　　按照交通部的规划，我国沿海港口到2010年总体供需状况才能实现基本平衡，但在诸多港口的投资冲动下，尤其是十一五期间投资额巨大的广东和环渤海湾地区，港口产能的结构性过剩局面可能会提前到来。

　　《全国沿海港口布局规划》对我国港口资源进行了一次合理勾划，将引导港口进行资源整合及发展格局的优化升级。

我国港口发展战略将跟随市场做出转型，以前仅着眼于地方发展的沿海港口重复建设现象有望得到有效缓解，我国港口业的整合将因此加速。目前，除了上海港务集团2006年实现整体上市外，其它港口类上市公司的母公司所拥有的港口类资产均没有完整上市。随着港口类上市公司存量资产产能的日趋饱和，相关公司2006年以来的业绩增长疲软现象将日益严重，资产不完整势必会导致业绩成长性受到严重拖累。

　　从世界港口业发展来看，港口之间采取竞争合作的策略是一种趋势。对于我国港口来说，随着我国《港口法》的出台、港口市场的开放，我国沿海港口面临着更加激烈的外部市场竞争，也需要通过开展本地区港口的合作，来加强整体竞争力和抵御市场风险能力。我国港口业可能的四种整合路径包括：1）港口集团内部的资产整合；2）单一港口不同企业之间的整合；3）港口群内不同港口之间的整合；4）跨国港口整合。要达到或超过所在港口或者全行业平均水平的业务量增长，减少同业竞争和关联交易，提升上市公司的盈利水平和竞争力，母公司对股份公司持续的资产注入乃至整体上市是必然途径，这种外延式的增长将是决定港口公司今后业绩成长性的关键。

　　关注港口业整合中的三类投资机会：1）中短期关注港口集团内部资产整合带来的投资机会；2）中长期关注港口群整合带来的投资机会；3）远期关注跨国港口整合以及单一港口不同企业之间的整合带来的投资机会。我们认为，中短期内，我国A股港口公司（上港集团除外）通过定向增发等手段实现母公司港口类资产的逐步注入或者母公司资产整体上市具有现实意义和紧迫性。营口港（600317）、天津港（600717）、日照港（600017）、重庆港九（600279）、盐田港（000088）、深赤湾（000022）等均可能受惠于港口集团内部的资产整合。

　　中长期看，顺应港口业竞争与合作的趋势，我国主要港口集群将延续2006年以来的整合浪潮，港口群整合的影响包括：1）港口群整合带来的协调效应；2）上市公司本身可能成为港口群整合的目标；3）有实力的上市公司可能成为港口群的整合者；4）跨港口群整合带来的并购机会。锦州港（600190）、营口港（600317）、南京港（002040）、深赤湾（000022）、S北海港（000582）将从中受益。远期应关注跨国港口整合以及单一港口不同企业之间整合带来的投资机会，长期来看上港集团（600018）无疑值得重视。

　　港口业整合的动因1、行业供需紧张局面逐渐缓解，2010年后港口产能可能过剩近年来，我国港口建设成绩斐然，但目前通过能力依旧不足。2005年底，我国沿海港口（含长江干线南京以下港口）拥有生产性泊位4933个，综合通过能力达到28.9亿吨，实际完成货物吞吐量33.6亿吨；集装箱泊位208个，集装箱吞吐能力达到5878万标箱，实际完成集装箱吞吐量7190万标箱。港口适应度为0.86：1，我国港口吞吐能力仍嫌不足。其中，沿海港口总能力缺口达5亿吨（与2010年50亿吨的需要相比缺口达到20亿吨），而集装箱吞吐量的通过能力缺口超过了1500万标箱。

　　2003年下半年以来，我国沿海港口城市掀起了新一轮港口建设热潮。随着2004年《港口法》的颁布实施及港口管理体制的深化改革，港口成为地方政府对外招商引资的重要砝码，港口业投资狂潮也愈演愈烈。十五期间，全国沿海港口建设共完成投资1323亿元，是九五期间的3.18倍和建国以来至2000年港口总投资额的1.5倍（表1）。2006年头11个月，沿海港口建设固定资产投资额已超过610亿元。根据沿海主要省市十一五期间的港口建设投资计划（图1），沿海港口2006～2010年的总投资额将超过3500亿元。

　　随着九五、十五以及十一五连续3个五年计划的实施，我国港口供需紧张的局面逐渐缓解，预计2010年将实现供需平衡，2010年后产能存在过剩压力。根据交通部的规划，到2010年，我国沿海港口将新增深水泊位639个，沿海港口将新增通过能力21亿吨至50亿吨，为十五期间通过能力的80％以上。按照这一规划，到2010年，中国沿海港口通过能力与完成吞吐量之比（即港口适应度）将达到1：1，港口发展速度与国民经济发展速度基本适应；到2020年，中国沿海港口通过能力与完成吞吐量之比将达到1.1：1，港口发展速度适当超前于国民经济的发展速度。

　　尽管按照交通部的规划，我国沿海港口到2010年总体供需状况才能实现基本平衡，但在诸多港口的投资冲动下，尤其是十一五期间投资额巨大的广东和环渤海湾（图1）地区，港口产能的结构性过剩局面可能会提前到来。

　　根据不同地区的经济发展状况及特点、区域内港口现状及港口间运输关系和主要货类运输的经济合理性，《规划》将全国沿海港口划分为环渤海、长江三角洲、东南沿海、珠江三角洲和西南沿海5个港口群体（图2），强化群体内综合性、大型港口的主体作用，形成煤炭、石油、铁矿石、集装箱、粮食、商品汽车、陆岛滚装和旅客运输等8个运输系统的布局。对于尚未纳入规划的港口，国家对于港口建设实行岸线审批制度，由国家发改委和交通部联合进行审批。

　　《全国沿海港口布局规划》以及2004年底国务院审议通过的《长江三角洲、珠江三角洲、渤海湾区域沿海港口建设规划》符合交通部十一五规划中提出的近期加快港口建设、远期防止重复建设和资源浪费的思路，旨在从区域影响和专业分工角度确立我国港口建设和布局，形成布局科学、结构合理、层次分明的港口体系。

　　《规划》是我国港口加强国际竞争力的有效方法，也是对我国港口资源的一次合理勾划，对于引导港口进行资源整合及发展格局的优化升级极具指导意义。在《规划》的指导下，我国港口发展战略将跟随市场做出转型，以前仅着眼于地方发展的沿海港口重复建设现象有望得到有效缓解，我国港口业的整合有望因此加速。

　　3、沿海港口货物吞吐量增速趋于回落，资产不完整导致上市公司成长性受到拖累

　　十五期间，我国港口货物吞吐量和集装箱吞吐量年均分别增长17.3%和26.4%。其中，沿海港口吞吐量年均增速达18.9％。从近三年来看，2004年增速为24%，2005年为19%，2006年为16.2%，回落较快（图3）。这主要是因为货物吞吐量经过了持续10多年的高速增长之后已逐渐转入平稳快速增长阶段。

　　目前，除了上海港务集团2006年实现了整体上市外，其它港口类上市公司的母公司所拥有的港口类资产均没有完整上市（表2），母公司业务与上市公司均存在不同程度的同业竞争。

　　例如：天津港（600717）2005年完成的货物吞吐量和集装箱吞吐量仅为母公司的53％和47％，营口港（600317）完成的货物吞吐量也仅占营口全港的52％。另外，尽管近年来沿海各个港口的投资额均快速增长，但新建泊位中上市公司所占比例较低，股份公司不能完全分享所在港口的快速增长，市场份额反而有所下降。比较典型的如营口港（600317），其2006年完成的货物计费量同比增长10.95％，显著低于营口全港约28％的整体增长，所占份额也下降为45％左右。同一区域的天津港（600717）也存在类似的问题。

　　随着港口类上市公司存量资产产能的日趋饱和，相关公司2006年以来的业绩增长疲软现象将日益严重，资产不完整势必会导致业绩成长性受到严重拖累。

　　4、港口业竞争与合作的发展趋势从世界港口业的发展来看，在经济全球化、一体化的时代，随着船公司和货主的实力增强，港口之间的竞争也日趋激烈，港口已不再像过去那样具有较强的自然垄断力，为了应对海运业的重大变革，港口之间采取一种竞争合作的策略是一种趋势。

　　经济全球化和航运联盟的趋势，要求港口之间建立竞争合作的战略。为了提高与船公司的谈判能力，港口必须通过合作来加强他们的整体竞争力。另一方面，激烈的港口竞争也是现在各港口寻求相互间合作的原因。

　　对于我国港口来说，随着我国《港口法》的出台、港口市场的开放，我国沿海港口面临着更加激烈的外部市场竞争，也需要通过开展本地区港口的合作，来加强整体竞争力和抵御市场风险能力。

　　港口业整合的路径1、港口集团内部的资产整合如前所述，国内目前上市的港口公司中除上港集团（600018）外均没有实现母公司资产的整体上市，而上市公司港口资产的不完整性正在成为影响其业绩增长的重要因素。我们认为，要达到或超过所在港口或者全行业平均水平的业务量增长，减少同业竞争和关联交易，提升上市公司的盈利水平和竞争力，母公司对股份公司持续的资产注入乃至整体上市是必然途径，这种外延式的增长将是决定港口公司今后业绩成长性的关键。目前来看，存在这种可能性的公司包括营口港（600317）、天津港（600717）、盐田港（000088）、日照港（600017）、深赤湾（000022）等等。

　　除此以外，国内港口集团大多同时经营集装箱、散杂货、港口物流等多个业务板块，对于已经实现了整体上市的港口集团而言，为了充分发挥港口的规模效应和协同效应，减少和降低经营成本和管理费用，提高公司的运作效率，进一步增强核心竞争力和盈利能力，也需要对其资产进行整合。例如：2006年实现整体上市后的上港集团，将对集团内集装箱业务、散杂货业务、港口物流业务和港口服务业务等进行重新整合，逐步形成四大支柱产业，即集装箱码头产业、散杂货码头产业、港口物流产业和港口服务产业。

　　2、单一港口不同企业之间的整合一般来说，我国沿海港口尤其是大型港口都具有多个投资主体，甚至同一泊位也有不同的投资主体。这主要是与港口发展资金不足有关，例如我国于90年代初就开始引进外资，参与国内港口等基础设施的建设。但是，随着港口建设的高速发展，对某一港口（尤其是股权分散的港口）具有较高影响力的码头运营商，可能会借机整合该港区内的码头资产，巩固其在该港区的领导地位，并减少码头之间的价格竞争。例如：2006年底，招商局国际（0144.HK）

　　宣布以现金31.68亿港元的总价向太古（0019.HK）及P&O收购深圳蛇口港三号集装箱码头一期40%的权益及二期39.2%权益，交易完成后招商局在一期中的权益将由原来的50%增至90%，而二期中的权益则由原来的51%增至90.2%，从而拥有了对蛇口港的绝对控制权。

　　我们认为，招商局国际（0144.HK）整合蛇口仅是其整合深圳西部港区码头计划的一部分，有一定的特殊性。目前国内大型港口建设资金依旧匮乏，且吞吐量增长依旧较快，同一港口内不同企业之间的价格竞争尚未白热化，因此这种整合方式短期内尚不会被大量复制，但对投资方众多、股权分散导致港区资源协调优化使用难度逐渐加大的港口，随着港口产能过剩和竞争加剧，效仿招商局国际（0144.HK）进行港口整合的现象将会不断涌现。

　　3、港口群内不同港口之间的整合按照交通部的规划，五大港口群及其包容的港口均有各自的功能和定位，港口群内原先各自为政的港口面临国内外港口的竞争压力，整合是大势所趋。

　　从目前的情况看，环渤海地区港口群、珠江三角洲地区港口群以及长三角港口群内部各港口之间竞争激烈。这些港口群的港口密度大，部分港口腹地多有重合，如果不加强整合、明确定位，势必造成重复建设、竞相压价，产生恶性竞争，不利于整个区域港口的健康发展。

　　近年来，部分地方政府已意识到这个问题，港口群整合浪潮2006年以来已初现端倪。

　　2006年，环渤海地区港口群之一的山东沿海港口群开始实施大港并小港，强港联强港战略，加速沿海港口的资源整合，目标直指东北亚国际航运中心地位。2006年初，青岛港与威海港成立合资公司，联手经营集装箱业务。4月份，烟台市政府工作会议决定，烟台港与龙口港实施重组整合，两个港口将合并为一个港。随后，青岛港和日照港（此前已收编岚山港）就成立合资公司经营集装箱业务达成协议，青岛港的客户资源与日照港的码头资源形成优势互补。

　　与山东沿海港口群的积极整合相呼应，环渤海地区另一港口群--辽宁沿海港口群的港口整合也有所动作。该港口群拥有包括东北亚国际航运中心的大连港和营口、锦州港等港口，这3个港口纵深腹地实际上都是东北三省和内蒙古东北部，三个港口近年来都在积极扩建，且业务部分重叠，由此引发的竞争也日益激烈。2006年初，大连港参股锦州新时代集装箱码头有限公司15%的股份；9月份，锦州港与大连港集团公司签订了《战略合作框架协议》，两港将在资本市场、港口物流和锦州港西部海域开发建设等领域展开全面合作。作为战略投资合作伙伴，将通过增资扩股等多种形式使大连港成为锦州港的股东，同时锦州港也可作为大连港的战略投资者，这就为今后大连港收购锦州港留下了一条道路。

　　长江三角洲地区港口群2006年也有整合的大手笔出现。2006年1月1日，浙江东部的两大深水港口宁波港和舟山港正式合并为宁波舟山港，宁波港的充足资金和规范管理优势将有效弥补舟山港的资金和管理瓶颈，两港整合海洋资源将提高该地区港口的国际竞争力。6月份，重庆港务物流集团有限公司宣告成立，随州将重庆港、涪陵港、万州港全部纳入麾下。

　　珠三角港口群也不甘落后，2006年启动了将持续数年的珠江战略，广州港、深圳港等主要港口与珠三角地区中小港口之间的整合由此展开。

　　2007年2月，广西北部湾港务集团有限公司、广西北部湾开发投资有限责任公司成立。

　　沿海不到百里的三大港口--北海港、钦州港、防城港将打破行政区域划分，进行资源整合。

　　北部湾港口资源整合主要还是体现在避免重复建设，然后向区域性的大型化专业码头来发展。

　　整合后的三个港区到2010年将拥有65个深水泊位，到时候北部湾广西经济区内将出现一个连接东盟的超亿吨级国际枢纽港，从而在中国－东盟自由贸易区中扮演关键角色。

　　4、跨国港口整合长期来看，成功的港口经营者也应该是一个成功的资本运营者，通过资本联合，可以使港口经营者渗透到其它地区的港口市场，拓展其业务范围，实现港口业务全球化。目前，香港和记黄埔、新加坡港务集团、英国铁行、荷兰马士基、美国英塞纳码头公司等都已经登陆我国港口，并与我国主要港口在集装箱业务方面实现了广泛的合作。

　　随着国家政策方面的稳定，具有较大盈利能力的油品码头业和大宗散杂货码头业也具有较高的盈利能力，这些行业有望成为外资并购或参股的下一个目标，而国内实力弱小的港口企业包括上市公司则可能面临被兼并的危险。与此同时，随着国内大型港口枢纽港地位的强化，以及大型港口集团管理能力、竞争能力的增强，国内有实力的码头运营商也将迈出国门，参与海外码头的经营和管理。2006年，上港集团（600018）收购比利时泽布吕赫港一个集装箱码头40%股份，是中国码头运营商参与全球港口整合的首次尝试。

　　港口业整合中的投资机会1、中短期关注港口集团内部资产整合带来的投资机会根据国内港口业的现状及发展趋势、港口业上市公司的地区分布、财务经营状况和资产状况，我们认为，中短期内，我国A股港口公司（上港集团除外）通过定向增发等手段实现母公司港口类资产的逐步注入或者母公司资产整体上市具有现实意义和紧迫性，而现有A股港口公司尚无暇亦无实力参与对所属港口群内其它港口的整合（大连港对锦州港的潜在收购目前也主要停留在大连港集团而非股份公司层面）。其中，营口港（600317）、天津港（600018）、日照港（600017）、重庆港九（600279）、盐田港（000088）、深赤湾（000022）等均可能受惠于港口集团内部的资产整合。

　　2、中长期关注港口群整合带来的投资机会从世界港口业发展的规律来看，港口市场的竞争最终将走向寡头垄断。通过与本地区的其它港口联合，使资源、能力和核心竞争力都能结合在一起共同使用，从而提高该地区港口的市场生存力和整体竞争力（如与船公司、货主谈判能力等），加强港口抵御外界的能力；通过积极的竞争，促使港口经营者不断提高其管理水平、服务质量。同时，通过两港在信息、技术、机械、人员等方面的交流与共享，也可以有效的提高双方的服务水平改善组织机构；通过竞争合作同区域港口服务水平得以明显改善后将能吸引更多的船舶挂靠，港口通过能力和使用率提高，从而提高了经济效益，同时由于规模经济，通过扩大港口生产规模降低装卸成本。

　　我们认为，顺应港口业竞争与合作的趋势，我国主要港口集群将延续2006年以来的整合浪潮，而且整合将在更广的范围和更高层次内进行。港口集群的整合对上市公司而言将带来几个方面的影响：

　　1）港口群整合带来的协调效应。港口集群的整合不仅可以减少或者避免周边港口的恶性竞争，还可以提高港口集群的竞争能力和议价能力，从而有利于港口集群内上市公司的经营。

　　2）上市公司本身可能成为港口集群整合的目标。如：在辽宁港口群的整合中，锦州港（6000190）已成为大连港的目标，资产价值有望在收购中得到重估，而收购与反收购的争夺也会给市场提供炒作的题材。值得关注的是，因为辽宁港口集群整合的复杂性，营口港（600317）的动向可能也是未来市场的看点。而在北部湾港口群的整合中，防城港已被《规划》确定为西南沿海地区港口群的主要港口，S北海港（000582）估计将成为北部湾港口群整合的目标。

　　3）有实力的上市公司可能成为港口集群的整合者，从而拓展其业务范围或者纵深经济腹地。例如，整体上市后的上港集团（600018）将继续扮演长江沿线港口的整合者角色，巩固其已经实施多年的长江战略，对长江沿线港口的投资布局进行深层次优化，培育长江流域主喂给枢纽港和次级喂给港，完善其国际航运中心的物流供应链。我们认为，上海港务集团2005年控股位于长江中游的武汉港，从而在长江中游拥有一个重要的战略节点和基地后，将来不排除对长江下游的南京港、长江上游的重庆港进行类似的强力资本整合，相关公司如南京港（002040）可能被收编。而招商局国际（0144.HK）对深圳西部港口的整合随着2006年底对蛇口港三号集装箱码头的控股收购以及珠三角港口竞争格局的变化得到强化，深圳西部三个码头中尚未整合的赤湾港区成为其下一个目标的可能性因此大大增加，无论其最终抛出的整合方案如何，对深赤湾（000022）的投资者而言可能都意味着投资机会。

　　4）跨港口集群整合带来的并购机会。到2010年底，国内港口的能力将能基本满足需求，大的行业兼并收购将随之兴起。部分港口中的龙头企业将会通过资本合作、管理输出等方式，来实现全国性扩张，从而带来并购投资机会。

　　3、远期关注跨国港口整合以及单一港口不同企业之间的整合带来的投资机会未来几年，我国港口仍处在高速建设阶段，资金需求巨大，同一港口甚至是同一码头具有多个投资主体的现象还将长期存在。当2010年前后港口业供需状况逐步得到有效缓解，随后趋向过剩时，如果某一区域港口出现吞吐能力明显过剩局面，为了争夺更多货源、吸引更多船公司挂靠，同一区域内的港口或同一港口不同投资主体建设的码头之间将展开激烈竞争，这时单一港口不同企业之间的整合将由此展开。港口内拥有相对话语权的投资方将整合其它分散的股权，确立或巩固其领导地位。我们认为，届时国内主要的港口上市公司可能已经获得了母公司大部分或者全部的优质资产，在所在港口具备了一定的影响力，所以会充当此种码头整合者。尽管这种行为整合利于上市公司，但中短期内出现的可能性不大，更多属于远期关注的事件和投资机会。

　　此外，远期值得关注的还包括跨国港口整合带来的投资机会，其中既包括国外码头运营商对国内港口上市公司的并购，也包括国内正在崛起的优秀码头运营商进行海外并购带来的投资机会。其中，以成为全球卓越的码头运营商为发展目标的上港集团（600018），将成为国内码头运营商海外并购的先行者，而为了顺利实施上港集团的国际化战略和成就其全球码头运营商的宏伟目标，未来不排除招商局将上港集团分拆到海外上市的可能性。届时，上港集团不但可能会引入其它的国际码头运营商，世界第一大港的价值也将得到充分体现，因此长期来看，上港集团（600018）无疑值得重视。

　　作者：6 郑庆平 国盛证券