特变电工(600089)持续增长的行业龙头 推荐

　　投资要点

　　公司2006年实现主营业务收入591420万元，同比增长31.8%，实现净利润21639万元，同比增长72.4%。从细分的财务数据看，有以下现象值得关注：首先，毛利率下降幅度有限；其次，财务费用增长幅度较大；第三，投资收益大幅增长；第四，所得税出现大幅下降。

　　公司主导产品变压器的成本看，硅钢片大约占30%，铜大约占25%，其波动对产品的毛利率和净利润影响巨大。我们同时认为，原材料价格上涨确实是毛利率下降的主要原因，但不应过分夸大原材料价格波动对毛利率的影响。

　　公司拟增发5000万股，计划募集资金10亿元左右。募集资金投入使用后，公司的生产能力将大幅提高，能有效解决目前产能不足的现状。公司目前在手定单相当充足，总计超过90亿，产能提高将直接形成利润增长。

　　公司股权激励方案正在与有关主管部门沟通中，预计公司可能采取类似定向增发的期权方式。我们认为，股权激励将进一步挖掘公司的潜力，公司有望维持快速增长态势，实现股东权益与管理者利益最大化的双赢格局。

　　考虑股本扩张因素后，预计公司07、08年EPS分别为0.584元和0.704元，以停牌时的收盘价20.41元对应的PE分别为34.8倍和29.0倍，高于同行业企业。从市盈率角度看，公司股价基本合理，但公司作为持续成长的优势企业，应可享受相对略高的估值，而股权激励也可能成为股价上涨的助推器。我们维持“推荐”评级。

　　风险提示

　　毛利率变化幅度是最大的不确定性因素，直接影响利润增长幅度。

　　I.经营状况

　　收入和净利润快速增长

　　公司2006年实现主营业务收入591420万元，同比增长31.8%，实现净利润21639万元，同比增长72.4%。

　　结合业务结构分析，变压器业务仍是公司业务的主要来源，沈阳变压器和衡阳变压器的利润贡献率合计达到65%。新疆众和(23.9,-0.80,-3.24%)的贡献率达到11%，是公司业务结构中的第二大利润来源。

　　另外，非经常性损益贡献达到19%，成为公司利润的重要组成部分，主要是公司06年3月转让天池能源所获得，公司以6512万元转让持有的天池能源1480万元股权，获得投资收益4908万元。

　　从细分的财务数据看，有以下现象值得关注。首先，毛利率下降幅度有限。由于毛利率有所下降，主营业务利润23.0%的增长幅度要小于收入增长的31.8%。主要原因是由于原材料价格的上涨，但影响大小并没有市场想象的那么大。

　　其次，财务费用增长幅度较大。财务费用同比增长36.6%，表明公司的资金面仍然趋紧。对比数据看，短期借款下降5.5亿，而长期借款增加4.7亿，借款总额略有下降，但仍达20.5亿，其绝对数和相对数都偏高，占总资产的比例接近30%。公司在07年初发行了规模为3亿元的短期融资券，另外，公司即将实施增发，对于缓解资金压力有帮助。

　　第三，投资收益大幅增长。2006实现投资收益7493万元，较2005年的2431万元增加了5062万元。其中，有5000万左右属于非经常性损益，也使得非经常性损益成为2006年的第二大利润贡献来源，如这种非经常因素在2007年不再延续，则对净利润的影响是不容忽视的。

　　第四，所得税出现大幅下降。2006年所得税较上年下降了3700万元，其中，使用国产设备抵税达到3000万元，由于公司作为高科技企业，研发费用投入较大，预计2007年仍有3000~4000万的税收抵扣。

　　如何看待原材料波动对毛利率的影响

　　原材料波动对毛利率和净利润影响巨大从公司主导产品变压器的成本看，硅钢片大约占30%，铜大约占25%，其波动对产品的毛利率和净利润影响巨大。以铜为例，铜价波动10%，综合毛利率变化0.7%左右，对应的每股收益波动为0.10元，波动率达到20%。

　　实际影响究竟有多大？

　　从综合毛利率和变压器的毛利率变化趋势看，04年一季度以来总体呈现下降趋势，在硅钢片和铜价持续上涨的背景下，我们很容易简单地将毛利率下降的原因解释为原材料价格的上涨。我们认为，原材料价格上涨确实是毛利率下降的主要原因，但不应该过分夸大原材料价格波动对毛利率的影响。

　　首先，原材料波动与毛利率波动的节奏并不完全相同。以变压器的毛利率为例，2004年是毛利率下降最快的阶段，而该期间对应的铜价和硅钢片价格波动幅度并不大。另外，从2005年开始，铜价和硅钢片价格涨幅最大的阶段，而变压器的毛利率虽然有所下降，但总体幅度并不大。

　　其次，产品结构调整有助于平滑毛利率。面对激烈的市场竞争，公司将占据高端产品市场作为主要的策略，依靠不断提高的竞争实力，公司在高端产品的市场占有率不断提高，也在一定程度上平滑了毛利率。结合几大主要产品分析，只有220KV的市场占有率小于20%，该领域属于中档产品，生产企业家数相对较多。不完全统计，公司的17%的市场占有率可以排在前3位，优势较为明显。

　　第三，套期保值机制能较好地抵御铜价波动风险。在铜价涨幅最大的2006年，变压器的毛利率之所以下降幅度只有1个百分点，除了产品结构调整的因素外，公司提高了套期保值的比例是重要原因，大致从以前的50%左右提高到了70%左右，有效地抵御了铜价波动的风险。

　　第四，毛利率提升空间有多大？对2007年变压器毛利率的预测，有2个因素是主要的。其一，07年定单对应的铜价。由于07年即将完成的定单大部分是在2006年已经签订，签订的价格越高，对07年越有利。据我们跟踪的信息，主要集中在6~6.5万元之间，大致相当于06年的期铜均价。其二，07年的套期保值比例。目前的铜价大约在5.5万元左右，比定单接近10%的下降，但绝对幅度并不大。对公司来说，也面临两难选择。如果保持高比例的套保，则不能充分享受铜价下跌的风险。如果大幅降低套保比例，也面临着铜价上涨带来的不利影响。

　　我们认为，在铜价的趋势性并不是特别明朗的情况下，公司要依靠铜价下跌提高毛利率是存在风险的，也并不是理性的选择。换个角度说，如果07年依靠铜价波动提高毛利率以提高了业绩，那么08年则可能由于铜价平稳导致毛利率下降，实际上也降低了07年铜价波动对业绩影响的含金量。

　　硅钢片由于没有套保机制，公司对价格波动的自我调整余地很小。巧合的是，硅钢片的价格经过06年大幅上涨后，目前已经较为稳定。依据平安证券研究所的预测，随着产能的逐步释放，硅钢片价格的回落将在2007年逐步体现，但行业的需求旺盛也决定了下跌空间有限，预计不会超过10%，对公司毛利率的提升有帮助，但总体幅度也不会太大。

　　综合分析，我们在业绩预测时适度调高了变压器的毛利率，将07年的变压器毛利率从20.5%提高到22%，对07年预期业绩提升有一定帮助。

　　实施增发将有效解决产能瓶颈

　　公司拟增发5000万股，计划募集资金10亿元左右，拟用于以下主要项目：(1)直流输电用换流变压器批量本地化技术改造项目，拟投入募集资金32000万元；(2)

　　特高压并联电抗器“十一五”国债专项技术改造项目，拟投入募集资金34700万元；(3)750~1000千伏高压输电线路用导线技术改造项目，拟投入募集资金12220万元；(4)电气化铁路牵引变压器技术改造项目，拟投入募集资金12676万元；(5)收购新疆国际信托投资有限公司持有的特变电工(20.41,0.00,0.00%)沈阳变压器集团有限公司8000万元股权，拟投入募集资金9280万元。募集资金投入使用后，公司的生产能力将大幅提高，有效地解决目前产能不足的现状。

　　公司目前的最大负荷生产能力大约在11000万千伏安，综合产能位居全球第2。其中，沈阳变压器和衡阳变压器各4500万，新疆变压器1500万，天津变压器400万。

　　以目前的生成能力看，沈阳变压器和衡阳变压器已经处于高负荷运行状态，已经难以满足不断增加的定单需要。公司目前的定单非常充足，在手定单超过90亿，可以满足一年半的生产需要。沈阳变压器和衡阳变压器进行技术改造后，设计的生产能力均为1000万千伏安，预计充足利用后可以达到2000万千伏安。也就是说，技术改造后的沈阳变压器和衡阳变压器将提高生产能力50%左右，可以满足3~5年的需要。

　　技术改造预计在2008年中期完成，并部分产生效益。

　　750~1000千伏高压输电线路用导线技术改造项目符合“十一五”电网建设的需要，项目完成后可年生产各类规格的750～1000kV输电线路用导线12000吨，新增产值2.62亿元，年利润总额达2186万元。

　　电气化铁路牵引变压器技术改造项目将直接受益于“十一五”期间的铁路建设，预计到2010年，牵引变压器的需求量在600台左右，平均每年需求120台左右，总投资额预计在30亿元左右，2010年到2020年，牵引变压器的需求量在1500台左右，平均每年需求150台左右，总投资在75亿元左右。项目实施后，公司每年将新增110KV-220KV铁路牵引变压器65台；新增变压器生产能力275万KVA，年新增销售收入约20000万元，项目达产后正常年利润总额为3934万元。

　　收购新疆国际信托投资有限公司持有的特变电工沈阳变压器集团有限公司8000万股权将直接产生效益，沈阳变压器是公司目前利润贡献最大的业务来源之一，收购完成后，沈阳变压器将成为公司的全资子公司，2007年将新增净利润2500万元。

　　股权激励有利于进一步挖掘公司潜力

　　公司2月5日发出停牌公告，公司股权激励方案正在与有关主管部门进行沟通。不出意外的话，方案通过是没有问题的，公司可能采取类似定向增发的期权方式。

　　我们认为，股权激励将进一步挖掘公司的潜力。作为逐步走出国门的行业龙头，国际地位正在提高。依托公司的竞争优势、高效的管理团队和高景气度的行业发展态势，公司有望维持快速增长态势，实现股东权益与管理者利益最大化的双赢格局。

　　II.财务预测

　　关键假设

　　(1)销售收入：变压器业务07年同比增长35%，08年同比增长为30%；电厂业务，考虑电力行业的周期性，07年同比增长5%，08年增长5%；其他业务07年同比增长10%，08年增长10%。

　　(2)毛利率：考虑到原材料价格的有利波动，将变压器业务07年毛利率从06年的20.5%提高到22%，08年维持07年水平，按照11.7%计算。电线电缆业务和其他业务毛利率07年和08年都维持06年的水平，按照11.6%计算。

　　(3)期间费用：07年和08年期间费用依照收入进行同比例变化。

　　III.价值评估

　　依据上面预测，考虑股本扩张因素后，预计07年EPS为0.584元，08年EPS为0.704元，以停牌时的收盘价20.41元对应的PE分别为34.8倍和29.0倍，高于同行业企业。

　　我们认为，虽然从市盈率角度看，公司股价基本合理，但公司作为持续成长的优势企业，可以享受相对略高的估值。另外，股权激励也可能成为股价上涨的助推器。我们维持“推荐”的投资评级。