ST中燕研报:具备独特模式口腔医疗连锁企业

　　ST中燕(通策医疗)是一个具备独特扩张模式的口腔医疗连锁企业，目前公司的业务规模在国内口腔医疗连锁市场已经居于前列。在国内口腔医疗服务严重供不应求的背景下，公司借助其独特的扩张模式有望激发市场的潜在需求，实现主营业务的跨越式增长。

　　国内口腔医疗服务的巨大需求正被逐步激发长期以来国内口腔医疗服务处于严重的供不应求的状态。1995-1998年的全国第二次口腔健康流行病学抽样调查显示国内成人龋齿率49.88%，全国龋齿20.9亿颗，需要29.1万个牙医补一年才能完成治疗。从口腔医疗服务的供给来看，口腔医疗服务的供给远远不足，各大医院的口腔科门诊都处于病人爆满，看牙排长队的状况。95-98年的调查显示全国口腔医师人数为3.38万人，平均一个牙医要服务约35000个人，远远低于同时期欧美国家的水平。虽然国内口腔医疗服务的供给虽然严重不足，但受种种因素制约，这种需求在过去并没有充分释放。

　　目前国内口腔医疗服务的巨大需求正在被逐步激发，其动力来自于以下几方面：1、生活水平的提高使得民众对口腔健康的关注日益提高，收入增加也使得能够负担日常口腔治疗和保健的消费群逐步形成。2、民营口腔诊所的蓬勃发展使得享受口腔医疗服务更加便利。3、商业保险在口腔健康领域的介入对口腔医疗消费构成新的支撑。4、口腔连锁医疗服务机构的品牌的提升使得消费者能够放心的享受相关服务。

　　品牌连锁口腔医疗诊所正在成为国内口腔医疗服务的主流模式在国外，由于严格的牙医认证制度，民众对牙医的信任度很高，执业的私人牙医诊所的口腔医疗服务中占据了主导地位。在国内，私人牙医的制约机制尚未形成，江西“德国牙医”章俊理等案件给私人牙科诊所的发展造成了非常不利的影响。在这种状况下，品牌连锁口腔医疗诊所正在成为国内口腔医疗服务的主流模式。

　　目前国内提供口腔医疗服务的模式主要有以下几种：

　　国内的口腔医疗服务目前主要有三种模式：

　　第一种是原来市场中占主流的大中型非盈利性医院，它们虽然在医保范围内口腔医疗服务中占据绝对优势，但受体制限制，市场化程度低，发展缓慢。

　　第二种是品牌口腔连锁，为我们所熟知的佳美口腔和瑞尔齿科都属于这种类型，佳美口腔定位于中端市场，近年发展十分迅速，目前连锁诊所数量达到40家店，该公司预计将在2008年在美国Nasdaq上市，瑞尔定位于高端市场，已经确立了其高端地位，其扩张速度相对于佳美较慢。ST中燕(通策医疗)在品牌口腔连锁方面走的是双品牌路线，在通策的大品牌下依托区域性医院的品牌发展分院，同时覆盖医保和非医保消费者，其模式更适合于国内口腔医疗服务的现状。

　　第三种为个体口腔诊所，目前这类诊所绝对数量较大，主要定位于中低端市场，未来将逐步向连锁化、品牌化转变。

　　综合来看，品牌口腔连锁将逐步成为主流的口腔医疗服务的提供者。

　　通策医疗(ST中燕)的发展模式的独特之处口腔连锁诊所的规模大小差异很大，大的诊所有几十张深圳上百张牙椅，小的诊所只有几张牙椅，从诊所的数量来确定公司的规模并不科学。相对而言，一张牙椅在一个时间段只能接待一个病人，医生则可以轮班，从牙椅的数量和单张牙椅每天接待的消费者数量来确定企业的规模更为符合实际。从此思路出发，我们对比了通策医疗和佳美口腔的基本指标：

　　佳美口腔虽然在诊所数量上远远大于通策医疗，但在牙椅数量上只是略大于通策医疗，在单个牙椅的利用率上还弱于通策医疗，最终二者的营业收入相仿。在盈利能力上，二者的利润率都在20—30%之间，并不存在太大的差异。显然通策医疗利用很少的网点就实现了佳美口腔高达40家口腔诊所实现的营业收入。

　　我们认为通策医疗盈利模式的独特之处在于：1、公司通过收购当地具备相当品牌的口腔医院可以轻易的获得大量的消费人群，同时弥补了民营医院难以获得医保定点的弱点，可以吸引大量的医保消费者，目前杭州口腔医院收入的一半来自于医保。2、收购的医院在当地具有很好的口碑，免除了公司费巨资打造品牌的费用。3、双品牌战略使得公司在扩张过程中更加灵活，同时在各地医院中也筑起了一品牌防火墙。4、虽然通过收购的方式扩张使得公司的发展速度相对难以预测，但一旦收购成功，给公司带来的收入和利润增长的体现也会很快。

　　通策医疗(ST中燕)的经营架构和增长预测。

　　通策医疗(ST中燕)目前的主要经营性资产是杭州口腔医院及其中山中路分院和庆春路分院，中山中路分院于98年开业，庆春路分院于2005年6月开业。

　　宝群实业成为公司大股东后，杭州口腔医院的分院开设速度将明显加快，滨江分院将于2007年开业，开业后将拥有30张牙椅，更远期将达到52张牙椅，而平海路总院改造也将新增10张牙椅，通过接管市医保退管中心也将获得10张牙椅，到2007年末公司的牙椅数量预计将达到182张。公司如果未来在外地的收购计划能够顺利实施，到2008年末有可能达到408张牙椅。

　　通策医疗(ST中燕)尚未公布重组后的财务报表，因而我们尚难对公司的财务状况进行完整的预测，在下表我们对公司未来几年的收入和利润情况进行了简要的预测，在07年的业绩预测中我们未考虑公司新的收购产生的影响，在08-09年我们假设公司每年收购了1家中等规模的口腔医院。如果公司的收购计划顺利，公司的业绩很可能会超过我们的预期。

　　公司有理由享受高估值目前在国内尚缺乏与通策医疗同类的公司，在美国市场我们也没有找到纯粹的口腔医疗服务连锁企业，这类企业目前还没有可以参照的估值标杆。佳美口腔计划2008年在美国Nasdaq上市，参照经济性连锁酒店如家在美国股市的表现，可以预见佳美口腔将得到追捧。

　　我们认为通策医疗处于高速扩张的前期，公司有理由享受40-50倍左右的高估值，未来的业绩增长将弥补公司短期的高估值，我们暂且按公司09年业绩和40倍PE估值，公司未来1年的目标价为11.2元，给予推荐A的投资评级。