大行争论加息效果

　　年初《证券市场周刊》曾邀请部分外资投行对2007年货币政策进行过预测(见2007年第二期本刊特稿《预测2007》)，当时就有不少专家预言，在2007年第一季度末，央行将会有一次利率上调。3月18日，这次意料之中的利率调整终于到来。

　　在央行宣布加息后，本刊采访了许多外资投行经济学家，他们普遍表示此次加息早在意料之中，但是对加息的最终效果却产生了较大的分歧。

　　加息应对信贷增长过快达成共识

　　2007年信贷增长一改2006年下半年的回落趋势，显著回升。渣打银行高级经济学家王志浩(StephenGreen)认为“此次加息是对于信贷增长的正常回应”。

　　数据显示，今年一二月份中国金融机构信贷大幅增长，引发了经济过热的担忧。汇丰银行大中华区首席经济学家屈宏斌认为，伴随着经济过热现象，同期工业增加值也出现了强劲的反弹趋势。王志浩也认为，中国的国内经济明显出现了过热迹象，中国一季度的投资过快是由来已久的。因为农历新年和统计数据尚未到位，政府很难在一季度初进行宏观调控，因此投资增长总会超出控制。

　　花旗银行经济学家沈明高赞同王志浩的看法，认为信贷增长过快是此次央行上调利率的一个重要原因。同时，他认为，如果不上调利率，那么将会对储蓄造成影响。因为由于通货膨胀为2.7%，而一年期存款利率为2.45%，真实利率实际上为负数。在这种情况下，加息是不可避免的。

　　加息效果和二次加息各执一词

　　加息虽在预料之中，但是加息的效果的分析各投行间却产生了不同的判断。王志浩认为，此次加息的幅度对于平抑当前的经济过热帮助不大，“仅仅是27个基点的调整对于现在强劲的投资额如同杯水车薪。”尽管如此，王志浩认为，央行在2007年上半年不会再次调整利率。他认为，在当前全球资本自由流动的环境下，人民币利率调整必定受到国际社会的影响，必须从更加宏观的角度考虑人民币利率调整。而且，考虑到中美贸易关系，中国的利率肯定受到美元利率的制约。可以肯定，如果美国联邦基金利率恒定在现有水平，中国利率的上升空间非常有限。

　　根据美联储在3月16日公布的文件，美联储在近期不打算使用利率工具对经济进行干预。因此，可以考虑人民银行对于再次调整利率的可能性不大。

　　但是，对于未来中国再次加息的前景，沈明高表达了不同的看法。他表示，中国作为新兴市场国家，利率有其独立性，很难直接受到美元利率的影响，“而且我认为中国应该可以允许更高的风险溢价存在。”

　　汇丰银行大中华区首席经济学家屈宏斌也表示了类似的看法，他还做了一个比喻，认为把中国的利率水平和发达国家利率水平相比，是把“苹果和橘子”做比较。

　　沈明高还认为，27个基点的加息从目前来看“正合适”。因为一季度通货膨胀主要是由粮食价格上涨造成，具有波动性，季节性的通货膨胀对于经济的影响是有限的。他表示，27个基点的加息能够对当前投资过快产生限制作用，“至少能从一定程度上起到缓解作用”。

　　同时，沈明高表示，央行加息收效有多大并不是最重要的。人民银行是希望借此传递一个信号，央行不会放任流动性过剩不管。也就是说，如果流动性进一步扩大，央行在今年还会出台一次加息行为，而且不排除央行采用行政手段干预的可能。

　　这种看法得到了屈宏斌的支持，他认为央行在“一季度末释放出信号是对全年经济运行的提醒。”他认为，在央行提示之下，市场将会做出的反应才是加息的真正目的。

　　加息难阻股市继续升温

　　在央行宣布加息之后，沪深两市几乎没有受到影响，继续全线飘红。在3月19日和20日，上证指数分别上涨了2.87%和0.59%。

　　“实际上股市受政策面影响小才是利好消息。”沈明高认为健康运行的股市应该更多受到市场而不是政策面的影响。他表示，机构投资者对于此次加息早有预期，利率上调对于股市的影响“已经消化在了之前的股市波动中”。屈宏斌则提出，在央行加息之后，“大家都松了一口气，因为在短期内不会再次加息了，而这次加息的幅度实在不足以对股市运行造成多大的影响。”

　　因此，屈宏斌和沈明高都看好短期内股市还会有良好的表现。对于后市的发展，屈宏斌认为取决于投资者对于股市的激情还能维持多长时间，“我不同意什么泡沫论，毕竟在泡沫破灭之前，没有人知道这是否算泡沫。”而沈明高认为是新公布的年报带来了不少利好消息，让投资者对于中国企业，进而对于中国A股市场有了更多的信心。

　　乐观的看法无法冲淡另一些经济学家对于流动性过剩的担忧。德意志银行首席经济学家马骏在3月19日发表的报告中提到，如果加息无法平抑股市飙升的激情，主管部门将采取更直接的措施抑制股市投机，比如加大新股上市力度和允许增发股票，以吸纳市场富余的资金。

　　但是在屈宏斌看来，货币流动性过剩对于股市的影响也不大，“货币流动性过剩对于股市不应该有直接影响。从2003年以来货币流动性过剩的问题就开始凸现，但是对股市却没有影响。”他认为，重要的是为什么投资者愿意把钱投入股市。

　　汇丰银行首席策略师魏宏兆(GarryEvans)表示，从历史数据上看，中国股市对于加息的反映一直比较冷淡。2006年4月和8月的银行加息之后，沪深股指依然保持强劲的上涨势头。对于中国大量闲散资金来说，投资股市实际上相当于提供了优于银行存款的理财渠道。

　　“股市只是一个渠道，而黄金、奢侈品，特别是债券市场也都应该发展成为有效的理财渠道。”沈明高认为现在应该扩大普通居民的投资渠道，最应该引起重视的就是债券市场。他的论断也得到了惠誉评级亚太区主权评级部主管麦克名(JamesMcCormack)的赞同，“对于一般投资者来说，股市的风险太大了。尽管他们可能会得到更高的风险溢价。但是据我所知，许多投资者可能并没有认识到股市将可能产生的风险。”麦克名认为，许多散户投资者真正需要的是风险更小的债券投资。

　　作者：齐忠恒 证券市场周刊