申银万国：青岛海尔 现在看农村 将来看海外 增持

　　我们分析海尔在不同细分市场的产品与品牌竞争力的表现，以期获得对青岛海尔投资价值的深刻分析。海尔在容量最大的一二级市场1表现相当出色，龙头地位稳固；具备开拓三四级市场，尤其是农村市场的相对竞争优势，在未来的农村市场争夺战中有望胜出；海外市场更是海尔品牌更具有先发优势，竞争对手短期内无法逾越。

　　1．一二级市场向高端转型，海尔受益

　　1.1保有量的高位并不意味着高增长的瓶颈

　　主要的白色家电产品中，冰箱与洗衣机进入我国城市家庭的时间较早，约在1990年前后，而空调在我国城市家庭的迅速期普及则在2000年前后，目前主要白色家电在我国城市家庭，尤其是大中型城市的保有量水平已经处于高位。

　　较高的保有量水平是否就一定意味着销量增长的空间有限了呢？回答是否定的，白色家电还有更新换代需求的支撑，冰箱销量在2006年的高增长体现了这一点。

　　不考虑更新换代需求的支撑，家电企业的增长是否就遇到了瓶颈？回答也是否定的，产品结构升级在加速，销售收入的增长将远远超过销售量的增长。

　　原材料成本上升之初，对所有的家电企业是一种压力，而现在这种压力已经转换为动力，转换为进行产品结构调整的动力。海尔、格力与美的三家白电公司综合毛利率的提升是产品结构调整效果的最佳证明。白电龙头不断推出高科技的、时尚的高附加值产品，积极培育市场需求，引导整个白色家电市场向高端不断倾移。

　　1.2产品结构升级主导一二级市场增长

　　根据国家统计局的数据显示，2006年冰箱实现内销量1959万台，同比增长35.56%，高速增长的同时，冰箱也是所有的白色家电产品中，最能体现产品结构升级的。随着消费能力的提升以及居住条件的改善，城市消费者对于冰箱产品的需求开始多元化，风冷、变频、多开门、多温区等差异化已经成为市场的新亮点。根据中怡康对235个城市2000家门店零售检测的数据（我们认为中怡康的数据可以较好的体现一二级市场的增长情况）显示：2006年，冰箱产品零售量同比增长10.46%，零售额同比增长20.23%，其中多门以及对开门冰箱的需求增长非常强劲，都有超过50%的增速。同时大容积冰箱随着城镇新居居住面积的提高，也获得了较高的增速。

　　空调市场的产品结构调整趋势同样明显，根据国家统计局的数据显示，2006年空调行业实现销量5334.34万台，同比增长1.91%，销售收入同比增长13.84%。根据中怡康的统计数据显示：2006年空调市场高端机型的量份额和额份额与2005冷年相比分别增长了37.5％和36.0％，涨幅十分明显。高价位段的空调在逐步替代低价位段的空调，如下表所示：

　　1.3定位中高端的海尔取得一二级市场的最高份额

　　青岛海尔的两大主要产品冰箱与空调在一二级市场的占有率都较高，产品均价也位于国内家电企业之首。虽然海尔产品的均价低于外资品牌，但这主要是由于海尔较外资品牌的产品型号更为丰富，对不同消费能力的群体进行细分。而且，外资品牌在国内市场的份额仍然较低，中怡康的数据显示：2006年，外资品牌的冰箱零售额份额为36.65%，空调零售额份额仅为24.57%。在向高端倾移的一二级市场，海尔依靠其中高端的品牌取得了高于国内外同行的份额。

　　2.三四级市场并非重价轻质，海尔有利

　　2.1三四级市场消费能力释放，价格不是主要竞争手段

　　国家提出的新农村建设将对农村市场产生深远影响，农民减负和持续增收将大大提高农村家庭对家电产品的购买力，农村电网、自来水等基础设施的兴建也为农村家庭使用家用电器创造条件。根据国家统计局数据，2005年中国农村电冰箱拥有量为20台/100户，而城市为91台/100户，成长空间较大。如何抢占广阔的农村市场，成为国内家电企业关注的焦点。

　　对三四级市场消费特点的传统观点认为：三四级市场，尤其是农村市场，价格竞争至上，消费者品牌观念模糊，不具备品牌的忠诚度。然而，日渐启动的农村市场体现出的特点却是：农村消费品质化趋势明显，也注重产品的品质和品牌。我们将原因归结为以下两点：第一，相对来说，农民的购买力仍然不强，对产品的质量及耐用性要求较高；第二，农民对某一产品的购置往往会出现“从众”现象，会根据某些“重要人物”的选择而跟随消费。

　　春节前后，青岛海尔冰箱事业部对华东区域的农村市场进行了一次市场调研。调研结果印证了上述趋势及现象。首先，农村家庭的家电消费力开始释放，购置家电的家庭比例迅速提升；其次，农村家庭购置家电的档次有所提升，以往大多数的农村家庭采购的都是2000元以下的冰箱，但是现在却又1/3左右的家庭购置了2500-3000元的冰箱。

　　2.2海尔做三四级市场的中高端产品

　　那么，开拓三四级市场是否是有悖于海尔的中高端产品战略呢？

　　否。正如上文所分析的那样，农村市场的竞争也体现为品质与品牌的竞争。海尔在农村市场的定位是“农村市场中的中高端品牌”，在同类产品中，相对于其他品牌，海尔总是要获取一定的品牌溢价或产品设计的溢价。这是海尔开拓农村市场的前提与基础，这是维护品牌形象统一的基本理念。

　　针对农村市场的发展态势，以及海尔所采取的全方位的产品定位（即在每个价位段上都要满足需求者），海尔对农村市场给予厚望，冰箱在农村市场的启动将早于空调、快于空调，公司对农村冰箱市场的收入增长目标是在07年实现翻番。

　　2.3开拓农村市场的优势：品类丰富，网络布局完备

　　针对启动的农村市场，首先要扩大网络规模，增加三四级市场直营店数量；其次，要丰富中低端的产品线，提高在这一细分市场的产品投入。我们看好海尔在农村市场的发展前景的理由如下：

　　1．专卖店数量众多，而且主要为县级市内专卖店，网络优于格力与美的。

　　农村消费者偏好就近购物，喜欢一手交钱、一手交货。专卖店无疑是最为适应农村市场的销售业态。截至2006年12月20日，海尔共开有专卖店2022家，主要为县级市内的专卖店，07年的将会进一步增加专卖店数量。在专卖店的网络布局上，海尔比行业内其他竞争者具有相对优势。格力在国内约有专卖店2500家，但是众所周知，格力空调专卖店是格力最为重要的终端渠道，相对扎根于县级城市的海尔专卖店，格力专卖店应在一二级市场具有较高的比重。我们再来看美的电器，截至2007年2月底，约有1100多家美的专卖店，虽然也是主要分布于三四级城市，但是在数量少几乎只有海尔专卖店的一半。

　　2．产品线丰富，综合专卖店单店的产品销量

　　将数倍于专业专卖店的销量海尔在所有的白电公司中，产品种类最为齐全，可以为专卖店提供成套的电器产品。而且各个产品的渠道可以互通，一个专卖店可以同时实现空调和冰箱的销售，综合专卖店的单店效率应该优于单一产品专卖店。这是进行相关多元化的海尔，相比格力空调的优势之一。而刚刚进入冰洗领域的美的电器，不仅在产品品类的丰富程度上不及海尔，而且在短期内也很难超越海尔在冰洗领域多年积累的品牌地位。

　　3．海尔将优化农村销售网络作为最重要的任务之一

　　正是看中农村市场的发展空间与机遇，海尔提出了对农村销售网络进行优化的目标。对专卖店的扶持与管理是比较到位的。扶持体现在：为了更好的保护专卖店，公司还为专卖店提供特供产品，维护经销商的利益；对于新开专卖店，公司都有专门的负责人员对其进行前期的辅导，帮助客户做大。

　　管理体现在：海尔专卖店是海尔的受控渠道，每个月在当地工贸都要进行考评会对当地专卖店的经营情况进行分析；集团有专门负责专卖店渠道管理的部门，每个月都有自己的期刊，交流全国专卖店中做的比较好经验。

　　4．成为国家政策的积极响应者，“家电下乡”的倡导者

　　近期，国家对农村家电消费的扶持还体现在：商务部准备进行家电下乡的活动，国家拿出部分补贴鼓励中西部农村消费家电产品（主要指冰箱、洗衣机、彩电），目前估计整体规模在300亿左右。海尔是“家电下乡”的主要提议者与倡导者，目的就是抢占农村市场之先机。参与家电国家标准的制定、竞标古巴政府冰箱订单上、参与“家电下乡”……这一系列事件都显示了海尔运用政府政策进行营销并扩张品牌影响力的良好品质。

　　3.海外扩张演变为品牌输出，海尔先行

　　3.1最早国际创牌之家电公司

　　全球制造产能的转移，使美的电器与格力电器依靠OEM出口获得了较高的收入增速。然而，随着中国家电制造企业产品竞争力以及管理能力的提升，对海外市场的扩张正从产品输出演变为品牌输出。各大白电巨头均将自有品牌出口视作未来发展之重点。

　　海尔早在1998年就开始实施国际化战略，是国内最早进行国际创牌的企业。05年，公司自有品牌出口额约为20亿元，格力电器自有品牌出口额约为7亿元，美的电器自有品牌出口额约为6亿元。公司是自有品牌出口金额排名第一的白色家电企业。

　　自有品牌相比OEM出口具有一定的好处，在前期的深度研究报告中已有对比和论述。总之，品牌的国际化需要长期培育，不能一蹴而就，需要精耕细作，稳健推进。虽然通过OEM获取国际家电品牌的制造大单，可以迅速提升收入增速，但是我们认为这种收入增长的稳定性及后续潜力却不及自有品牌出口。长期耕耘海外市场的海尔，虽然距离国际知名品牌仍有一定距离，但是将是国内同行中最早触线的赛跑者。

　　3.2家电行业中最完备之海外布局

　　国际创牌非一日之功，海尔对全球营销、设计与制造网络的投入，位居行业之首，因此也就打造成一张最为完备的海外布局图。目前，海外网络仍然置于集团公司之下，跨越了盈亏平衡的临界点之后，我们将对海外网络呈现更好的收效拭目以待。

　　在发达国家的主流终端渠道，海尔产品已经具备了相当的渗透力。在美国，海尔产品已经进入SEARS、Lowe’s、HOMEDEPOT、BESTBUY等美国前十大连锁，这些连锁的销售收入占全美国收入的83%；在日本，海尔已经进入山电电机、佳世客等前十大连锁，它们占据了日本市场85%的份额。

　　4．盈利预测

　　根据调研的情况，公司一二月份收入增长情况好于我们的预期。除了空调内销回暖这一因素的影响之外，冰箱市场继续呈现高增长态势，其中与农村市场的启动与消费升级不无关系。据此调整盈利预测的主营业务假设如下：

　　5．估值与投资建议

　　我们将三家白电龙头的估值水平进行了比较，青岛海尔股价存在一定的低估。相比同样进行多元化的美的电器（含有一定的资产注入预期），青岛海尔的估值则显得更低。

　　如果按照行业龙头平均PS进行估值，青岛海尔07年对应0.69倍的PS，每股价值为15.6元；如果按照行业龙头平均PE进行估值，青岛海尔07年对应28倍的PE，每股价值为14.5元。正如上文对各个细分市场竞争优势的对比分析，青岛海尔的是白电公司中最具品牌影响力的，基于其在农村市场和国际市场的潜力，我们认为给予其08年25倍的PE是较为合理的，对应目标价位17.8元。

　　市场可能认为青岛海尔的投资机会在于公司透明度的提升以及全流通背景下全体股东的利益一致。然而，投资者更应该关注海尔作为国际化品牌所表现出的独特气质。稳定且持续的品牌影响力最终将转换为公司内生性的增长，公司07年开始的业绩披露将呈现这种内生性增长的良好趋势，解决了关联交易的财务报表将还原国际白电巨头的“原貌”。

　　根据盈利预测与估值分析，我们对青岛海尔维持“增持”的投资建议，目标价位上调至15-18元。

　　作者：付娟 申银万国