深发展内在价值究竟几何？

    中信证券：8元国泰君安：23元深发展内在价值究竟几何？

    证券时报记者唐晓

    上周深发展一份净利润增长高达318.9%的靓丽年报燃起了市场对于这家银行估值的激烈争论。

在这些争论中，中信证券和国泰君安两大研究机构对其评级的巨大差异尤其引人关注。

    中信证券分析师杨青丽在报告中将深发展的目标价调至8元，并建议投资者“卖出”。而国泰君安证券分析师伍永刚的相关报告却给出了23元的目标价。业内人士指出，对一家银行的估值产生如此大的分歧实属罕见。

    而双方争议的焦点主要在于：深发展此次减少计提准备金21%是否合理，以减少拨备来促成利润大增是否有虚增利润之嫌？深发展的基本面是否真的有了好转，抑或只是深发展大股东借以炒作抬高深发展的股价，并获得股东对股改支持的砝码？

    拨备覆盖率是否越高越好

    中信证券金融行业首席分析师杨青丽在报告中认为，深发展拨备覆盖率太低、资产质量最差，对此，有分析师提出不同看法认为，历史遗留的大量不良资产是一些老牌银行普遍存在的问题，一些国有银行跟深发展一样过去形成了大量的不良贷款，只不过国有银行得到了国家的注资以及剥离不良资产，而深发展过去形成的大量不良资产要靠自身消化，因此不能简单地据此评断。事实上，深发展去年中期报告披露，该行上半年减少拨备29.72％，当时就引起了市场的广泛争议。此次批露年报后中信证券的这份分析报告再一次明显加大了多空双方的分歧。

    中信证券报告中指出，深发展去年的拨备覆盖率是上市银行中最低的。而有分析师对比5家上市银行去年中期的拨备情况发现，除去对“正常类”、“关注类”贷款的计提，对不良贷款即包括次级类、可疑类、损失类贷款的拨备覆盖率（姑且特称为“不良贷款拨备覆盖率”），深发展在上市银行中实际上位居第三而并非排名最后。

    上述分析师发现，拨备覆盖率较高的其他4家上市银行中，有2家银行的不良贷款拨备覆盖率其实低于深发展。其拨备覆盖率之所以较高，是由于对正常类贷款计提了1%—1.5%的准备金，而深发展对正常类贷款的计提比例则为零。正常类贷款毕竟占比最高，因此其他4家银行的拨备覆盖率水平也大大高于深发展。

    这位分析师认为，通过对正常类贷款大量拨备以覆盖不良贷款，可能将直接冲减股东所得，降低银行的资金使用率，因此不一定要对所有的不良贷款统一计提准备金。

    年报显示QFII暗中增仓

    国泰君安证券金融行业分析师伍永刚认为，之所以他跟中信证券对深发展的评级会产生较大差异，可能因为（中信证券）是以传统的指标来衡量，如拨备覆盖率、不良率、资本充足率等，而他是考虑到深发展的强劲增长态势来做出判断的。

    “无可否认，以传统指标来衡量，深发展是一家资质中等偏差的银行，拨备覆盖率太低、不良率较高，资本充足率不达标。不过，我们应该从年报中看到，虽然深发展过去不良贷款历史包袱较重，但目前风险控制得当，新增不良率较低，并且深发展的新增业务，如按揭业务发展势头相当不错。”伍永刚表示。

    值得留意的是，年报显示，四季度JP摩根和摩根士丹利首次出现在前十大流通股股东名单中，分别以2173万股和1024.6万股成为第一和第十大流通股东，花旗集团则以1232.6万股居第八位。

    而对深发展给出卖出评级的广发证券，其旗下的一只基金也大举增仓深发展，由前十大流通股之后跃至第二大流通股股东。

    中信证券的报告发布后，深发展的股价在3月23日一度跌停，此后两天小幅调整，昨天随银行股整体上扬而微微上涨。

    撇开争论看基本面

    深发展净利润实现319%的高增长，一个重要的原因就是深发展减少了计提准备金21%，这是多空双方普遍形成的共识。

    撇开拨备覆盖率太低这一点，深发展的基本面究竟如何？2006年的真实增长情况又是怎样？

    有分析师建议，要想回答这些问题，可以通过下面三个财务指标来进行分析，即拨备前利润、新增贷款不良率以及已有不良贷款的清收水平。

    深发展年报显示，深发展拨备前利润同比增长42.47%；零售贷款的不良率由年初的2.23%下降至1.24%；其中，2005年和2006年发放的零售贷款的不良率为0.07%；2006 年深发展完成不良资产清收20.89 亿元，其中80%以上为现金方式收回。

    尽管不良贷款清收超预期，中金公司的相关报告仍然认为，控制新增不良贷款是深发展资产质量改善的关键。虽然深发展去年不良贷款余额和不良率实现双降，但加回已清收的20.89 亿元和核销的6.2亿元后，2006年深发展新增不良贷款约为27.02亿元，不良贷款形成率高达1.73%。

    对于中信证券和国泰君安两大机构几乎对立的判断，一基金公司基金经理表达了相对中立的看法，他认为，深发展不至于像中信证券的报告所说只值8元，综合考虑其原来基础较差以及增长势头良好的因素，他认为深发展至少可以值15元。

    也有基金经理认为，深发展虽然基本面较差，但是作为一家规模较大的全国性银行，总市值不到400亿已属相当便宜。与其资产规模接近的民生银行2000年上市时市值70亿，现在已达到1183亿，增加了15倍左右。而深发展2000年时市值为300亿元，现在400亿元，只增加了33%。

    伍永刚则认为，判断一家银行的资质好坏，可从以下三方面来看，一是内部管理水平，是否建立了一整套高效的业务流程、风险控制体系等；二是银行的业务拓展能力、创新能力；三是公司的绩效考核机制是否有效，以及企业文化建设情况等。