天士力(600535)业绩稳步增长 谨慎增持

　　投资要点：

　　中药是公司的核心业务，2006年前三季度中药收入占比为52.4%，但毛利占比为96.6%，毛利率保持在60%以上。复方丹参滴丸和养血清脑颗粒是中成药中重要品种..公司的经营思路主要是心脑血管用药及滴丸制剂系列化，按照重要性排序的话，对公司比较重要的分别是：复方丹参滴丸、养血清脑颗粒、粉针系列..复方丹参滴丸是公司利润70%左右来源的药物，发改委调价中复方丹参滴丸27mg*60(粒)薄膜衣包装上调14.9%，但150、180粒等主要品种提价幅度将在8%左右，预计07年新增税后收入3867万元。

06年养血清脑颗粒遭遇侵权，维持在05年的1.7亿销售收入水平，现影响因素已消除，预计07年增速可能超过10%。

　　粉针是公司未来重要的发展方向，公司06年取得益气复脉(冻干)新药证书，目前仍在等待生产线的GMP证书，如果顺利的话，丹酚酸B和银杏叶内酯07年可以拿到新药证书。

　　06年3季报资产负债率47.12%，存货周转率、应收账款周转率为7.37、5.54次，在行业内属中等水平，净资产收益率9.39%，每股经营性现金流量0.29低于同期EPS0.44元的主要原因在于存货增加了1.13亿元。

　　投资风险：粉针项目进展低于预期、复方丹参滴丸提价后渠道不畅、期间费用率上升..我们预计公司06~08EPS(按最新股本摊薄)分别为0.68、0.79、0.91，同比分别增长8%、15%、15%，按照07年业绩给予35倍PE，合理估值水平在27.6元，我们建议“谨慎增持”。

　　1.主营业务分析

　　1.1.中药制造是公司的核心业务

　　公司主要从事医药制造，中药是公司的核心业务。从收入和毛利构成看，2005年中药收入达到11.3亿元，收入占比为77.3%；毛利贡献为7.63亿元，毛利占比96.4%。由于06年开始将控股51%的医药商业企业湖南民生并表，但商业的毛利率只有1.84%，所以从2006年前三季度的数据看，中药收入占比下降为52.4%，但毛利占比仍为96.6%，中药仍是最重要的利润来源。

　　从盈利能力来看，中成药毛利率保持在60%以上，但从04年的72.5%下滑到61.1%，毛利率下降使得中药盈利能力有所减弱，其他种类毛利率06年前三季度都不超过6%。

　　从净利润情况看，2005年公司净利润小幅增长12.9%，2006年前三季度净利润同比增幅为9.7%。

　　1.2.复方丹参滴丸和养血清脑颗粒是中成药中重要品种

　　复方丹参滴丸和养血清脑颗粒是中成药中重要品种，05年销售收入分别为8.6亿和1.7亿，占中药销售收入比重分别为76%和15%，合计占比91%。公司净利润增幅不高与这两个品种销售增幅不高有很大关系。

　　2.成长性分析：公司07年增长速度不会很快，08年以后则要看粉针项目进展

　　2.1.公司总的经营思路围绕心血管用药和滴丸制剂系列化展开

　　我们对公司经营思路的理解：

　　1、心脑血管用药的系列化：因为复方丹参滴丸在心脑血管用药领域建立了良好的口碑，公司相继开发的养血清脑颗粒及中药粉针项目、重组人尿激酶原项目等是从口服药、静脉用药及生物融栓等方面对心脑血管用药的系列化，这也是公司的主攻方向。

　　2、滴丸制剂系列化：复方丹参滴丸成功后，公司在滴丸方面开发了系列产品-穿心莲内酯滴丸、藿香正气滴丸、柴胡滴丸、芪参益气滴丸等。

　　3、其他：启动复方丹参滴丸的FDA认证、收购金纳生物技术部分股权进入流感疫苗领域资本市场最关心的是成长，我们按照重要性排序的话，对公司比较重要的分别是：复方丹参滴丸的增长、养血清脑颗粒的增长、粉针系列的增量。

　　2.2.复方丹参滴丸已进入成熟期，07年依靠提价

　　复方丹参滴丸是国家四类新药，但公司的复方丹参滴丸是国内心脑血管中成药销售收入第一的药物，05年占国内心脑血管中成药销售收入比重为8.5%。值得注意的是：

　　复方丹参滴丸销售额基数比较大，近年增长不明显，03年销售额为8.2亿，而05年销售额也仅为8.6亿元。作为公司利润70%左右来源的药物，复方丹参滴丸的价格和销量是我们重点关注对象近日,发改委对278种中成药药价调整中，公司的复方丹参滴丸27mg*60(粒)薄膜衣包装上调14.9%，我们从公司了解到：按照常规服用剂量，60粒包装是2天用量，150、180粒规格分别是5、6天用量，60粒规格由于总价比较低，主要面对农村市场，不是公司的主流品种。150、180粒规格是主要品种，提价幅度将在11~10%左右，因为这些规格不在国家发改委名单中，尚需地方发改委审批，所以提价比率稍低。另外，提价后还需给经销商分配部分利润，所以实际的提价幅度可能在8%左右。提价时间将会比较快，因为消息广为传播后，经销商可能会囤货，鉴于此公司将待审批结束后尽快提价。

　　提价的影响-对07年的影响：以出厂价提高8%，从5月份起提价预计，在销量持平的情况下，07年新增收入4550万元。考虑税收15%，则新增利润3867万元。08年的增长需要靠销量的上升，我们预计将在5%左右。

　　2.3.养血清脑颗粒：06年遭遇侵权，07年应该更好

　　天士力(25.02,0.42,1.71%)胜诉东莞万成“养血清脑颗粒”专利侵权案入选2006年度中国医药最具影响力十大事件之一。2005年3月,天士力发现东莞万成制药有限公司“养血清脑颗粒”与公司的品种同名、同组方、同配比,遂将其告上法庭。2006年12月18日,北京高级人民法院终审判决：东莞万成公司自判决之日起立即停止制假销售行为,并赔偿天士力1元钱。至此,这一长达19个月的知识产权诉讼以天士力的终审胜诉而结束。

　　它的实质性影响是：06年养血清脑颗粒在与对方药物的纠缠中没有增长，维持在05年的1.7亿销售收入水平。现在影响因素已经消除，07年的情况将好于06年，增速可能超过10%。

　　2.4.粉针是公司未来重要的发展方向

　　产能：我们实地参观了公司出资5172万元建设的一条冻干粉针项目，该生产线产能为2000万支/年，产能应可满足至少2种粉针的生产需求。

　　时间表：公司于2006年11月取得“注射用益气复脉(冻干)”新药证书，目前仍在等待生产线的GMP证书，丹酚酸B已通过飞行检查，如果顺利的话，丹酚酸B和银杏叶内酯07年可以拿到新药证书。

　　粉针的安全性问题是投资者常常会问到的问题，我们认为益气复脉冻干粉的安全性不用担心，原因如下：

　　1、粉针比水针更安全：从剂型特点上，粉针比水针安全、生产要求高、壁垒更高。

　　2、益气复脉冻干粉和鱼腥草品种不一样：06年6月SFDA暂停鱼腥草注射液等品种的临床使用，主要原因在于含鱼腥草或新鱼腥草素钠的注射剂可引起过敏性休克、全身过敏反应等严重不良反应，甚至可引起死亡，病例报告与涉及企业、批号无明显集中现象，说明过敏反应可能是鱼腥草这种品种的问题。益气复脉冻干粉的主要成分是红参、五味子等药物，从药理的角度来讲，这些药物不容易引起过敏。

　　(“鱼腥草事件”由来：根据国家药品不良反应监测中心的监测，截止到2006年5月31日，共收到鱼腥草注射液的不良反应病例报告5000余例，2006年6月1日SFDA暂停鱼腥草注射液等品种的临床使用。9月，SFDA规定肌内注射的含鱼腥草注射剂恢复使用；但静脉滴注的待研究后再行决定。此举引发了对整个中药注射液安全性的大讨论。)

　　3、天士力的产品质量标准比较高、可以信赖：

　　从药物的生产、提取、生产等方面，天士力实行全面项目化管理及标准化管理。天士力的“企业全面项目化管理”在第20届项目管理全球大会上获得“IPMA国际项目管理大奖”银奖,金奖被中国神舟六号载人飞船项目夺得,铜奖则授予了德国西门子、大众等其他六家跨国公司。由此可见天士力的项目管理能力，这使我们对其药物质量更具有信心。

　　粉针的市场及定位价格：丹参、参脉注射液全国销售额约20亿，有10几个厂家生产，其中正大青春宝约6亿、河北神威5亿左右，应该说这个小行业集中度比较高。公司表示粉针的价格目前还没具体定下来，总的来讲银杏叶内酯、丹酚酸B冻干粉价格会比较高。参考青春宝的零售价格：丹参水针20ml价格8.6元，丹参冻干粉0.4g价格29.8元，我们预计天士力的益气复脉冻干粉单支价格将和青春宝的差距不大，不会低于20元。上海力谷等厂家丹酚酸盐冻干粉每支价格在150~200元，天士力的定价也将会差不多。公司对流通环节的利润分配大致是：在出厂价的基础上流通渠道加价15%，医院加价15%效益：07年益气复脉冻干粉开始生产，考虑到天士力在心血管科已建立良好的销售平台，我们预计07年是市场导入期，产生收入3000万元左右，08年5000万元。

　　3.费用是个需要注意的问题

　　期间费用：公司03~05年期间费用率下降明显，其中04年费用率下降主要是营业费用率从36.5%下降到25%；05年期间费用率下降则与营业费用率和管理费用率都降低4个百分点有关。06年由于并表了湖南民生，费用率不具可比性。我们认为07年公司推新产品将加大宣传推广费用，期间费用率上升可能性比较大。

　　资产负债表：06年3季报公司资产总额30亿元，其中固定资产净值7.57亿元，在建工程5.05亿元，预计06年固定资产折旧将达6600万元，同比增长34%，这将对净利润有比较大的影响。07年粉针项目等转固也将增加一部分费用

　　4.复方丹参滴丸FDA认证之路长路漫漫

　　美国对中草药的普理法案：

　　1906年的《食品与药品法》和1938年的《食品药品化妆品法》均禁止将中草药作为药品销售。

　　1993年《食用补充品预告管理法》将中草药等列入食品添加剂加以管理。由于FDA对食品添加剂的安全性要求较高，中草药进入美国市场的难度仍很高。

　　1994年《食用补充品健康与教育法》明确将中草药列为食用补充品，不再要求中草药产品是已知结构的单体纯品，可以是成分固定、疗效稳定、安全可靠的混合物，改变了将中草药作为食品添加剂的规定，这降低了中草药进入美国市场的难度。新法例也允许一些植物药、天然保健品等列为医疗保险报销范畴，这对中药出口美国，进一步扩大国际市场份额，是一个好消息。

　　复方丹参滴丸1993年获得国家新药证书和生产文号，1997年12月9日正式通过美国fda的新药临床研究审评(即IND审评)，并直接进入Ⅱ、Ⅲ期临床试验。据天士力的副总裁孙鹤博士(原美国FDA中药委员会高级专员)介绍：在FDA眼中，并没有中药或西药之分。审批药品只掌握两条就可以批准:一是有效性，二是安全性。尽管目前有些中药治疗机理还不清楚，但如有大量的临床证明疗效确切，而且具有足够的安全性，就有可能获得FDA的批准。但是有几个具体的问题必需要弄清楚，它们是:药物之间的相互作用，药物的生物利用度，中药的质量标准等。

　　复方丹参滴丸做FDAⅡ期临床试验需要1.5年以上的时间，一般Ⅱ期临床试验需要300例病例，花费3000万人民币左右，公司表示由于复方丹参滴丸安全性经过多年检验病例数需要的病例数更少，花费可以控制在2000-2500万元之间。Ⅲ期临床试验的花费将很巨大，可能需要1.6亿元～2.1亿元，公司表示将视Ⅱ期临床试验结果，与国外机构合作完成，Ⅱ期临床试验结果越理想谈判的筹码就更多。

　　我们认为：FDA认证对公司有益的方面是1、FDA认证是一个具有全球信誉、非常规范的认证，对公司的管理和药物质量的提升毋庸置疑。2、中药现代化是国家政策扶持的方向，主流媒体将对公司的FDA认证展开宣传，这将扩大公司影响，有助于品牌建设。3、发改委对复方丹参滴丸定价将延续优质优价方针，使药价下跌可能性降低。

　　天士力现在更有信心冲击FDA的原因很大程度上与孙鹤博士的加盟有关，但费用确实是个瓶颈，从公司97年就通过IND审批但06年才开始进行就可以看出难度。FDA之路还很漫长，过程充满不确定性。

　　5.财务指标：行业中等水平

　　06年3季报资产负债率47.12%，存货周转率、应收账款周转率为7.37、5.54次，与05年变动不大，在行业内属中等水平，净资产收益率9.39%，估计06年为13%左右。每股经营性现金流量0.29低于同期EPS0.44元的主要原因在于存货增加1.13亿元。

　　6.其他

　　2007年3月23日，公司公告：大股东天士力集团以每股18.80元的价格收购210万股天津帝士力集团持有的股权(帝士力共持有总股本的3.35%，此次出售0.69%后变为2.66%)，收购完成后天士力集团持股比例从49.33%增至50.02%。价格评估是由北京中企华资产评估公司进行的。

　　7.投资风险

　　粉针项目进展低于预期：粉针项目仍在等待生产线的GMP证书，SFDA人事变动后对GMP认证时间延长，粉针项目进展存在低于预期的可能。反商业贿赂可能使粉针销售低于预期。

　　复方丹参滴丸提价后渠道不畅，窜货导致销售下降。

　　费用问题如前所述需要引起注意。

　　8.盈利预测假设、相对估值

　　8.1.盈利预测假设

　　说明：06年起综合毛利率下降及少数股东权益率上升是由于并表湖南民生引起。06年三项费用率下降主要原因也在于并表后收入大幅增加，但医药商业的费用率并不高所致。两税合并对公司税率影响不大，公司将继续享受高新技术企业15%所得税率。

　　8.2.相对估值

　　基本面与公司有可比性的四家国内上市公司：云南白药(29.20,0.10,0.34%)、同仁堂(22.74,0.28,1.25%)、片仔癀(29.31,0.28,0.96%)、东阿阿胶中，由于同仁堂06年业绩大幅下滑造成PEG可比性不高、东阿阿胶未股改尚含权、停牌，所以不计算在平均值内。我们选取云南白药及片仔癀与天士力比较，天士力06、07、08PE分别为34、29、25，低于另外2个公司平均值48、42、36。从PEG来看，天士力07年PEG1.88也低于白药及片仔癀的平均值2.8。

　　9.投资建议我们预计公司06~08EPS(按最新股本摊薄)分别为0.68、0.79、0.91，同比分别增长8%、15%、15%，按照07年业绩给予35倍PE，合理估值水平在27.6元，我们建议“谨慎增持”。