国泰君安：双鹭药业 推进创新战略 迈入快速发展

　　投资要点：

　　2007年原有品种将保持20％～30％的增长，年新产品将贡献10％～20％的增长。随着在海外注册进展，制剂海外出口将在未来成为公司又一业绩增长点。如果进展顺利，公司将转让复合阿尔法干扰素的水针剂型，带来千万元级别的技术服务转让收入。

　　除了构建较为完善的产品线，公司目前有20多个新项目储备，重点发展创新型生物药品。目前甲状旁腺激素将进入二期临床，尿酸氧化酶、PEG立生素、三组分乙肝疫苗临床前研究即将结束，等待申报临床。未来几年内，公司的创新研究成果将陆续显现。

　　公司具有较强的项目选择和开发能力，着力打造创新平台，推进知识产权为基础的蓝海战略。依托创新平台，公司不但为自身的产品发展提供支持，还将推进技术服务业务，为未来协议研究外包等机遇积累经验。

　　为适应长期发展，公司加强自有销售体系建设，对销售系统进行渐变式的改革。在医改不断深化、市场环境不断净化的趋势下，双鹭这样重视研发、重视产品质量的企业将获得更多的市场机会。

　　公司于2006年初推出股权激励方案，高管和核心员工利益与流通股东和谐一致。经过几年的技术积累、产品发展和市场开拓，今后几年将进入高速发展期。

　　我们提升2007、2008、2009年业绩预期至1.04元、1.41元、1.87元，动态市盈率为37、27和20倍，维持“增持”评级。以2008年35倍市盈率计算，12个月目标价调高至49元。1.新老产品共进，助推2007业绩2007年公司原有品种将保持20％～30％的增长，除了加强立生素、雷宁、胸腺五肽等原有品种在招标采购中的竞争力，公司还将从内部出发，不断进行产品创新和技术改造。公司主导产品贝科能一个重要中间体将实现自产，此举可以使贝科能毛利率提高10%～20%,同时该产品还将在原有基础上进入多个省市医保目录，进一步扩大销售区域。

　　2007年新产品将贡献10％～20％的增长。2006年在药监局审批停滞的情况下，公司获得17个生产批件，2007年4月开始药监局开始恢复新药审批，公司预计将会有包括复合阿尔法干扰素在内的多个新品拿到新药证书和生产批文。立生素预充剂型已经获得生产批文，腺苷蛋氨酸也将于上半年拿到生产批文，该产品对于肝硬化和肝炎等具有特效，虽然还有3－4家在申报批文，但技术上都有一定不确定性，该产品推出后将会有较好的前景。

　　推进海外认证，拓展国际市场。随着在埃及、印度尼西亚等国家获得注册，海外市场也将获得一定进展，迈格尔、门冬酰胺酶等品种都将实现出口，公司目标出口金额达到300－500万左右。出口产品价格较国内售价高出30％～50％，整体毛利率水平优于国内销售。制剂海外出口将在未来成为公司新的业绩增长点。

　　2.打造创新平台，新药储备丰富新药项目储备丰富，奠定未来发展基础。公司目前有20多个新项目储备，将根据市场情况陆续进行产业化。在后续研发中，公司确立了以知识产权为核心的蓝海战略，重点发展创新型生物药品。目前甲状旁腺激素将进入二期临床，尿酸氧化酶即将进入临床，PEG立生素临床前研究结果已经整理完毕，等待申报临床，三组分乙肝疫苗的临床前研究也快结束。未来几年内，公司的创新研究将陆续成果显现，推动公司产业发展跃升到新的高度。

　　打造创新技术平台，推进蓝海战略。公司主要领导和研究团队人员出自军事医学科学院，具有较强的项目选择和开发能力，体现出较高的研发效率。在北京市确定的100家创新企业中，公司在医药行业企业中排名领先。依托创新能力，公司着力在生物技术、生化药物技术、蛋白多肽溶液制剂技术和长效缓释技术四个领域打造创新平台，推进适合双鹭发展的知识产权蓝海战略。依托创新平台，公司不但为自身的产品发展提供支持，还将推进技术服务业务，为未来CRO等机遇积累经验。2007年如果进展顺利，公司将转让复合阿尔法干扰素的水针剂型，这将为公司带来千万元级别的技术转让收入。

　　3.适应市场发展，营销渐进改革适应市场发展，销售渐进式改革。对于一个多产品线的中小企业来讲，双鹭采用代理为主的销售模式是比较适合的，但长期发展看，不断完善自有销售体系仍然是做强做大的必要条件。双鹭前期聘任了有临床和药品销售经验的销售总监，对销售体系进行渐变式的改革，由于公司领导对营销变革的谨慎思路，销售改革可能需要较长时间，但在复杂的医改环境下，渐变式改革将能有效防控风险，有利于公司稳定发展。

　　由于公司销售采取代理为主，收入确认时以出厂价格作为基准，所以销售收入较一般情况下要小很多，但同时营销费用等得到有效控制。根据中国药学会统计，双鹭药业在样本医院的处方药物终端销售金额达到7～8亿元，排序25位，仅次于双鹤药业和华北制药，充分说明公司的处方药物销售已经具备了一定的市场影响力。在医改不断深化、市场环境不断净化的趋势下，象双鹭这样重视研发、重视产品质量的企业将获得更多的市场机会，迅速成长起来。

　　4.维持“增持”评级股权激励到位，各方利益一致。公司于2006年初第一批推出股权激励方案，使公司高管和核心员工利益与流通股东和谐一致。2006年董事长徐明波拿出自己的10万股期权奖励了包括营销总监在内的多个核心人员，今后几年徐明波董事长还将拿出不少于30万股期权奖励特殊贡献人员，股权激烈实施将增强企业凝聚力，为流通股东创造更大的效益。经过几年的技术积累、产品发展和市场开拓，公司在研发、生产和销售领域都具备了一定基础，今后几年将进入高速的发展期，不论在产业层面还是业绩方面都会给投资者带来惊喜。我们提升2007、2008、2009年业绩预期至1.04元、1.14元、1.87元，动态市盈率为37、27和20倍，维持“增持”评级，给予2008年35倍PE估值，调升12个月目标价至49元。

　　作者：孙亮 国泰君安