中金公司：内地和香港的财富效应

　　合加资源(000826/14.10元):推荐－06年业绩符合预期、资产注入提升未来盈利能力

　　事件：合加资源公布2006年业绩：主营业务收入2.30亿元，同比增长77%；净利润0.46亿元，同比增长63%。

公司06年全面摊薄的每股收益为0.25元，与我们的预测一致。公司计划每10股送1股并派发0.20元（含税）的现金红利，现金分红比例约为8%。同时，公司还公布了拟收购集团持有的宜昌三峡水务有限公司70%股权的议案，涉及标的1.40亿元。公司将于5月12日召开股东大会审议此议案。评论：从公司2006年报来看，公司项目的进度比我们原先预期的要快。这导致公司在环保设备销售收入、三项费用和所得税方面都比我们原先的预期要高。公司的负债率也超出我们的预期，总资产负债率达到58%，比去年同期高出15个百分点。当然，这并没有影响公司的经常活动现金流的增加，同比增长146%。公司整体的运营情况还是非常好。2007年公司的盈利情况仍然乐观。根据公司预计，2007年的收入和净利润将分别同比增长50%和40%以上。甘肃、湖北、吉林和内蒙等四个危废处理项目、包头鹿城和南昌象湖污水处理项目的建成投产将是公司主要的盈利增长来源。同时，公司还在积极开拓新的城市生活垃圾处理项目，为今后的发展打下坚实的基础。积极收购集团资产也将是公司未来盈利增长的来源之一。此次拟收购的控股股东桑德集团持有的宜昌三峡水务有限公司70%股权是个良好的开始。根据我们的测算，此次收购的市盈率为14倍，市净率为1.0倍。此次收购将增厚公司07年和08年的每股盈利分别为0.02元和0.06元左右，主要假设条件是：三峡水务有限公司的污水项目07年下半年投产，污水处理能力20万立方米/日，污水处理费1.00元/吨，净利润率20%。通过此次资产注入可以看出，桑德集团还是乐意支持上市公司的发展。考虑到桑德集团还有众多水务和固废处理项目，我们不排除其今后将资产陆续注入上市公司的可能性。当然，长期来讲，由于污水处理厂的资金回报率通常都不高8~12%，低于公司目前的平均净资产收益率14%，不断注入污水处理资产对于公司净资产收益率会有一定的摊薄作用。不过，短期来看，由于公司运用自有资金来收购，并不增加股权融资，对净资产收益率则有一定的提升作用。但是，其后果是进一步提高了公司的负债率。因此，我们判断，公司未来将会进行股权融资来支持长期的发展。我们分别上调了公司2007年和2008年的盈利预测11%和22%。调整后公司07年和08年的每股收益分别为0.39元和0.55元，分别同比增长54%和41%。最主要的变化是我们考虑了三峡税务70%的股权收购对公司盈利贡献。基于目前的股价，公司07年的市盈率水平为36倍、08年为26倍，估值水平并不特别便宜。不过，考虑到公司快速的盈利增长和未来潜在的资产注入，维持推荐的评级。

　　焦作万方(000612/18.9元)：推荐

　　要点：焦作万方今日公布了2007年一季度报告，公司2007年一季度实现销售收入10.5亿元，同比上升75%，实现净利润1.7亿元，同比增长368%，每股盈利0.353元，与我们的预期基本一致。同时公司预计2007年1-6月将比2006年同期大幅增长150%-200%(2006年1-6月份每股盈利为0.264元)。评论：电解铝-氧化铝价差扩大使盈利能力提高我们估计焦作万方2007年一季度电解铝销售价格为20000元/吨（含税），同比增长0.5%，氧化铝采购价格为3400元/吨，同比下降35%，即电解铝-氧化铝价差显著扩大，这是造成公司利润上升的原因。2007年一季度焦作万方主营业务毛利率为25.5%，与2006年同期的主营业务毛利率13.5%相比大幅上升，其主要原因为原料氧化铝价格的下跌，即电解铝-氧化铝价差大幅扩大。由于焦作万方2007年氧化铝采购方式已经转变为以长单采购方式为主，在2007年一季度氧化铝采购价格比去年同期5200元/吨低1800元/吨的情况下，公司生产成本大幅下降。同时，由于公司距离氧化铝厂较近，可以节约原料运费，公司的抗风险能力得到加强。值得注意的是，焦作万方一季度存货增加1.26亿元，我们估计部分原因可能是公司电解铝销售数量低于生产量所致。公司为未来产量的增长将加大公司利润贡献，有效抵御电解铝价格下跌的风险，增加公司竞争优势。目前电解铝价格走势符合我们年初的预期。电解铝价格在2007年一季度逐渐回落，反映了国内市场对电解铝供应的担忧，同时，二季度消费旺季的到来，促使电解铝价格大幅反弹，而氧化铝价格也大幅反弹，电解铝-现货氧化铝价差开始缩小，电解铝行业盈利已达到顶峰。但是从平均价格而言，我们预计2007年全年电解铝-现货氧化铝价差仍然比2006年有所扩大，即电解铝行业的利润2007年将继续增长，因而对电解铝行业的投资主要采用交易型投资策略。维持推荐投资评级：我们维持对焦作万方2007年每股1.44元的盈利预测，以及“推荐”的投资评级。二季度消费旺季的到来，将促使电解铝价格反弹，提供交易型机会。对交易型机会的把握，我们认为主要从纵向估值来看，2006年下半年有色金属股估值大约比整个市场的市盈率折扣50%-60%，目前整个市场的2007年市盈率约为36倍左右，因而有色金属股2007年市盈率应享有14-18倍之间，水涨从而船高。目前公司2007年市盈率为13倍，虽然高于国际可比公司，但是产量增长和两税合并，以及长单氧化铝采购使得焦作万方具有抵御现货氧化铝价格上涨和电解铝价格下跌的风险的能力，维持“推荐”的投资评级。

　　华海药业(600521):中性/19.85元－2007年1季度业回顾：净利润下滑27%；股权斗争浮出水面

　　要点:华海药业07年1季度实现主营业务收入1.45亿元，同比增长16.8%；实现净利润2,474万元，同比下降26.7%；每股收益0.11元，业绩持续低于预期。公司季报中没有披露具体的产品数据，但利润下滑的主要原因仍然是毛利率的不断下降和期间费用的持续上升。从环比情况来看，公司07年1季度的主营业务收入环比下降4.5%，净利润环比增长111%。公司07年1季度经营现金流不好，为负的821万元。公司整体的经营情况尚好，07年的业绩增长趋势要到下半年才能显现出来。我们维持对公司07年和08年每股收益0.59元和0.74元（分别同比增长23.9%和25.2%）的预期；基于这一盈利预测，该股07年和08年的预测市盈率分别为34倍和27倍；这对于原料药生产企业来说，估值不低了。正面事件：公司的抗艾滋病制剂药车间已经通过FDA的现场认证，将于近期获得最终的认证文件，从而获得向美国出口抗艾滋病制剂药的许可；由此，华海药业成为我国第一家获得美国FDA制剂车间认证的中国企业，标志着公司在经营上迈上了一个新台阶。但是，抗艾滋病制剂药的采购方主要是支持WTO救助行动的慈善机构，因此，毛利率水平较低，对公司最初的利润贡献也比较有限。负面事件：公司于昨日公布了06年股东大会决议：公司的创始人之一周明华没有当选董事，最终从董事会出局。有的投资者把其看成华海药业股权斗争的终结，但我们认为，这更像是公司股权斗争的真正开始，毕竟周明华是公司的第二大股东，持股比例高达25.65%（仅略低于第一大股东陈保华25.69%的持股比例），并且是公司科技研发和产品生产的负责人。因此，华海药业的股权之争可能远远没有结束，请投资者注意相关风险。

　　招商银行H股06年业绩回顾

　　06年净利润增长81.2％，07年1季度净利润同比增长87％。招行06年净利润67.94亿元，每股分红0.12元，股息支付率26％。07年1季度净利润24.55亿元，每股0.17元。除了员工成本完全抵税，净利差扩大、非利息收入增长以及资产质量均超预期。（1）日均净利差全年同比扩大3个基点，下半年环比扩大32个基点，大大超过我们的预期。（2）非利息收入增长60.4％，占经营利润的10.1％。（3）06年信用成本下降16个基点至68个基点，不良贷款率从05年的2.5％降至2.12％，不良贷款拨备覆盖率从05年的111％增至135.6％。预计07~08年净利润增长将达51％和43％，盈利预测分别上调25％和26％。08年招行资产平均收益率预计将达1.20％。增长动力包括净利差的扩大（07年增长6个基点，08年增长4个基点），非利息收入增长（07年增长90％，08年增长49％），信用成本下降（不良贷款率分别降至1.82％和1.73％，不良贷款拨备覆盖率08年扩大至149％），08年有效税率降低。零售银行业务进一步加强，信用卡业务开始起飞（预计08年占营业利润的8.5％），理财业务大幅提升。维持推荐评级，07～08目标价分别为20.43港元和25.48港元。考虑到净利差扩大、非利息收入增加以及税率低于预期，我们将目标市净率上调至4.49倍。预计08年净资产收益率达21.1％、08年市净率3.33倍、08年市盈率17.2倍，维持推荐评级，投资价值高于交行。内地和香港的财富效应虽然有人认为近来中国股市和楼市的繁荣对个人消费有促进作用，同时有助于政府达到扩大内需的目标，我们对中国城市居民消费数据的分析表明财富效应目前在中国大陆并不显著。也就是说，一旦考虑了可支配收入对消费的作用之后，股价和房价的变化对城市居民的消费支出几乎没有影响。财富效应不显著可能是因为中国的股票市值（尤其是流通市值）相对其经济体大小仍然偏低。而且由于城市居民收入/房价比很低（也就是说，购房的经济负担很重），不断上升的房价对有些刚购房和计划买房的人群的消费有压抑作用，抵消了房价上升带来的正面财富效应。虽然随着金融市场和房地产业的不断发展，财富效应可能在将来渐渐显现，但就目前来看，股市的波动不太可能通过财富效应这一渠道对宏观经济产生明显影响。相比之下，在香港房价和股价的变化对个人消费有着显著的正面作用。经分析表明，房价（股价）每上升10％，个人消费将增加1.20％（0.26％）。同时，股票市场的繁荣对房价有推动作用。近几个季度消费增长对经济的拉动作用越来越大，这与前一段时间香港股市和楼市的繁荣有一定的关系。如果股价和房价继续上升（就目前的情况看其可能性不小），消费者信心将更足，与消费有关的零售业等会受到正面的影响。同时，房地产业也将得益于股价上升带来的财富效应。