中信银行(601998)上市合理价格为6.50－7.20元

　　报告要点

　　公司拥有中信集团独特的金融服务平台。

　　中信银行作为中信集团旗下最大的子公司，将直接受益于中信集团的综合经营服务平台，主要体现在品牌、客户和网络资源等方面。中信集团内部产品资源和服务网络的共享，也有助于中信银行提供全方位的金融解决方案，从而在与其他股份制商业银行的竞争中获得领先地位。

中信集团子公司之间的协同效应是中信银行独特的竞争优势。

　　预计公司上市后合理价格为6.50-7.20元。

　　公司此次发行23亿A股，发行区间5.00-5.80元。我们预计公司2007年每股净资产在发行后为1.93元。则公司发行市净率为2.59-3.00倍之间。我们认为，公司与民生银行(12.77,-0.13,-1.01%)具有较强可比性，因此公司合理市净率应当在3.5倍左右，公司上市后的合理价格应当在6.50-7.20元之间。

　　公司主要面临股权结构和汇率利率风险。

　　由于中信集团在股东构成中占有支配地位，一方面为公司发挥集团综合金融服务平台提供条件，但也可能导致控股股东对上市公司利益侵蚀。今年将继续出台的紧缩货币政策将可能限制公司贷款增速。H股发行之后，公司外币敞口风险增大。

　　建议投资者积极申购。

　　根据近期沪市新股发行情况，我们预计中信银行申购冻结资金规模将在7000至8000亿元之间，中签率将在.1.6%至1.9%之间。目前国债市场7天期回购利率为2.48%，则中信银行的年化申购收益率将在10.7%至13.4%，建议积极申购。

　　投资主题

　　预测及展望

　　在股份制商业银行中，公司资产规模低于招商银行，略高于民生银行。从综合竞争能力来看，公司核心竞争力低于民生银行而高于浦发银行。由于A＋H上市带来的税收优惠，以及公司业务的稳定增长，预计公司未来三年净利润复合增长率将在40%以上。

　　估值

　　公司此次发行23亿A股，发行区间5.00-5.80元。我们预计公司2007年每股净资产在发行后为1.93元。则公司发行市净率为2.59-3.00倍之间。我们认为，公司与民生银行具有较强可比性，因此公司合理市净率应当在3.5倍左右，公司上市后的合理价格应当在6.50-7.20元之间。

　　风险

　　公司股权结构集中的风险。由于中信集团在股东构成中占有支配地位，一方面为公司发挥集团综合金融服务平台提供条件，但也可能导致控股股东对上市公司利益侵蚀。

　　利率和宏观调控风险。由于流动性过剩的局面一直未能得到根本解决，预计货币当局在今年还将提高存款准备金率，将限制公司资金应用。并且，可能的加息政策和行政调控手段都可能限制公司贷款增速。

　　汇率风险。中信银行存在境外经营和未完全对冲的外币敞口。截至2006年，中信资产负债表内外币头寸4.05亿元。公司总共发行56.2亿H股，筹资规模将在300亿港元，公司外币敞口风险进一步增大。

　　贷款集中风险。与同类公司相比，中信银行的贷款集中度相对较高，因此公司面对较高的信用风险。

　　申购建议

　　根据近期沪市新股发行情况，我们预计中信银行申购冻结资金规模将在7000至8000亿元之间，中签率将在.1.6%至1.9%之间。目前国债市场7天期回购利率为2.48%，则中信银行的年化申购收益率将在10.7%至13.4%，建议积极申购。

　　公司背景

　　中信银行成立于1987年4月，是由中信集团原银行部基础上改组而成，原名中信实业银行，总部设在北京。按照总资产规模计算，公司是国内第七大商业银行。

　　截至2006年12月31日，公司总资产7068.59亿元。从2004年至2006年，公司总资产、总贷款、总存款和经营收入的年复合增长率分别达到19.7%、22.9%、19.2%及26.9%。与行业比较，公司总资产复合增长率高于行业平均18.4%的水平，但在股份制商业银行中，公司的复合增长率相对较低。

　　在2006年英国《银行家》杂志全球银行总资产排名中，公司位列第134位。在国内《银行家》对全国性商业银行核心竞争力排名中，公司位列第四位。从各项指标的比较中，可以看出，中信银行在信息科技、产品和服务方面具有较强优势，而在人力资源、公司治理和组织流程方面与业内优势企业相比具有差距。

　　公司在境内设有446个分支机构，包括25家一级分行、16家二级分行和405家支行。公司通过香港子公司振华财务从事贷款业务。此外，公司正在大力推动电子银行销售渠道。截至2006年底，公司有456家自助银行和1645台自助服务设备，分别比2005年增加了35.3%和22.5%。

　　中信银行的股权比较集中。在本次A股和H股发行之前，公司只有三家股东：中信集团、中信国金和BBVA。其中，中信集团持股比例高达80%，第二大股东中信国金持股比例为15.17%，并为中信集团所实际控制。战略投资者BBVA对于中信银行和中信国金的股权认购协议是在2007年3月1日完成。可以看出，中信集团对于中信银行具有较强的控制力，这在为公司经营提供股东支持的同时，也可能带来公司治理结构问题。

　　公司经营分析

　　独具优势的中信集团综合金融服务平台

　　公司的控股股东中信集团成立于1979年10月，是作为国家实行对外开放中的一个窗口。目前，中信集团已成为国际化大型跨国企业集团，拥有44家子公司(银行)，其中包括设在香港、美国、加拿大、澳大利亚等地的子公司。中信集团的业务主要集中在金融、实业和其它服务业领域。截至2006年底，中信公司的总资产为9,292亿元；净利润60.9亿元。

　　金融业务是中信集团重点发展领域，除中信银行外，中信集团还通过中信证券、中信信托、中信基金和中信期货等公司开展其他金融业务，具有一定的综合优势。截至2005年末，金融资产占中信公司总资产的80.1%，营业收入占中信公司营业收入的43.4%，净利润占中信公司净利润的76.3%。

　　非金融业务是中信集团经营的重要组成部分，涉及多个行业。截至2005年末，非金融资产占中信公司总资产的10.65%，营业收入占中信集团营业收入的55.79%，净利润占中信集团净利润的21.69%。目前中信集团主要通过中信国安公司、中信建设公司、中信海洋直升机公司和中信泰富等下属公司开展非金融类业务。

　　中信银行作为中信集团旗下最大的子公司，将肯定会受益于中信集团的综合经营服务平台，主要体现在品牌、客户和网络资源等方面。中信集团的品牌优势有助于提高公司客户认知度，提升市场地位，并且，中信集团内部产品资源和服务网络的共享，也有助于中信银行提供全方位的金融解决方案，从而在与其他股份制商业银行的竞争中获得领先地位。我们相信，中信集团子公司之间的协同效应将是中信银行独特的竞争优势。

　　我们注意到，中信银行行长孔丹先生现任中信集团董事长，公司副董事长常振明先生现任中信集团副董事长兼总经理。这种人事安排将肯定有助于中信银行充分利用集团的综合服务平台。

　　贷款是公司资产主要部分

　　公司作为全国性股份制商业银行，其业务经营构成依然与其他商业银行具有很强的同质性。在资产构成中，客户贷款及垫款净值占比重高达64%，证券投资占比15%。与其他公司类似，贷款利息收入也是公司收入来源的主要构成。

　　图3：中信银行各项资产构成情况

　　从存贷比数据来看，中信银行2006年存贷比为68%，略高于行业平均65.89%的水平。但如果扣除中行和工行之后，公司存贷比与行业平均水平相同。较高的存贷比水平是公司保持高净息差水平的支撑。公司2006年净息差为2.62%，高于行业平均水平。

　　定位高端的公司银行业务

　　公司银行业务收入是营业收入的支柱。2006年公司银行业务占营业收入比例为79.8%。公司对公贷款占全部贷款的79.7%，对公存款占全部存款的82.9%。来自公司银行业务非利息收入占非利息收入总额的68.4%。

　　公司银行业务实施“优质行业、优质企业”和“主流市场、主流客户”的客户定位战略。公司注重发展双优双主的对公客户，并且经营网点主要布局于经济发达地区。在长江三角洲、环渤海地区和珠江三角洲地区的分支机构占比达到70%。2001年至2005年，东部沿海地区银行业贷款总额平均增长率为18.8%，高于全国年平均增长率14.7%。2005年东部地区银行机构存款和贷款分别占全国的60.9%和59.8%。

　　所以，公司定位高端的公司银行业务将面临更多增长机遇。

　　积极拓展零售银行业务

　　公司从2004年以来，积极拓展零售业务，实行“三维四动”策略，通过公司银行业务与零售银行业务结合，开展交叉销售，以推动零售业务和非利息收入业务的发展。从2004年至2006年，公司零售业务收入从11.67亿元增至2006年的23.86亿元，年均复合增长率为43%，表现出强劲增长势头。

　　但也应当指出，在静态角度，公司零售业务的发展水平还相对较低。截至2006年，公司个人贷款占贷款总额10.4%，个人存款占存款总额17.1%。零售银行的非利息收入占全部非利息收入的13.8%。

　　中间业务的特色明显

　　在发展历史过程中，公司形成了自己的中间业务特色。在2006年非利息收入构成中，手续费及佣金收入和汇兑净收益是主要收入来源。建立在公司强大公司业务基础上，公司对公客户非利息收入的优势主要体现在国际结算服务和投资银行业务。

　　2006年，公司国际贸易结算量达到678亿美元，在其他全国性商业银行中排名第二位。公司是率先承销短期融资券的少数国内银行之一。2006年公司承销了18家总额为383亿元的短期融资券，承销额位居国内银行第四位，在其他全国性商业银行中位居第二位。

　　从非利息收入占比数据来看，公司2006年非利息收入占比7.50%，与行业平均水平基本相当，但不包括中行和工行的行业均值为6.30%。公司的非利息收入占比相对略高。

　　信用卡业务发展迅猛。自2003年公司开始发行信用卡以来，截至2006年，累计发行信用卡228万张，当年发行量达到101万张。2005年公司信用卡交易总额达到29亿元，2006年为76亿元，大幅增长了162%。信用开活卡率也由2005年的31%上升到2006年的71%。

　　图8：中信银行信用卡市场份额

　　战略投资者的合作起步

　　公司于2006年引入战略投资者BBVA。BBVA作为一家跨国金融服务公司，主要从事零售银行、资产管理、私人银行以及批发银行等业务，是西班牙和拉丁美洲的领先金融机构。

　　根据招股说明书，BBVA与中信集团的合作是多方面的。公司于2006年11月签署认购协议，认购中信国金股权14.58%。公司与BBVA的合作具有排他性。BBVA同意在未获得中信集团书面同意前，其与中信银行的业务合作具有排他性，重点业务合作领域主要是指零售银行、资金交易、风险管理和信息技术领域。此外，BBVA还同意在培训和专家协助、技术转让方面提供合作。

　　我们也看到，战略合作将在合作委员会的指导和监督下开展，合作委员会将中信银行和BBVA各自任命3位成员组成，其职责包括制定战略合作的目标和有关合作的步骤。但是，截至4月3日，合作委员会尚未成立。

　　审慎的风险管理

　　公司追求过滤掉风险的效益。2004年以来，公司在公司银行业务领域实施审慎增长的策略，并采取了多种制度措施，以建立审慎的风险管理体系。具体表现在公司不断加强风险管理体系，设立了首席风险主管职位，实施分行风险主管和信贷经理总行委派制。

　　公司通过实行双优双主的客户策略，将客户服务定位于具有相对垄断优势的企业集团、全国性企业集团和行业地位突出的优势企业等，2006年战略性客户占公司客户总数达到14.2%，占企业贷款余额的39.6%，从而公司信贷风险得到有效控制。2006年公司不良贷款率为2.5%，拨备覆盖率为84.6%，均低于行业平均水平，与华厦银行的指标较为接近。

　　图9：公司不良贷款率和拨备覆盖水平低于行业平均水平

　　公司财务分析

　　具有较强费用控制能力

　　与行业平均水平相比教，公司成本收入比39.99%(扣除集团管理费用)，略低于行业均值41.34%。如果扣除国有商业银行，则行业均值为42.42%，公司在股份制商业银行中的成本控制能力更为突出。

　　公司资本充足率较高

　　与行业平均水平比较，公司2006年资本充足率为9.41，核心资本充足率为6.57。

　　要高于其他股份制商业银行，但低于两家国有商业银行。在此次发行之后，公司资本充足率还将大幅度提升，这无疑将为公司业绩增长提供支持。

　　图11：公司资本充足率高于行业平均水平　公司具有较高资本充足率，很大程度上受益于中信集团在过去几年中连续的现金注资。根据招股说明书，2003年至2006年，中信集团分别现金注资60亿、25亿、86亿和74亿元，公司实收资本因此大幅度增长，资本充足率得到持续提高。

　　资产盈利能力相对较低

　　公司2006年总资产收益率为0.57%，低于行业均值0.64%(不包括国有商业银行的行业均值为0.59%)。公司净资产收益率为13.42%，大大低于行业均值17.32%。

　　当然，中信银行净资产收益水平较低的原因在于，中信集团是在06年下半年向公司注资74亿元，这在一定程度上降低了数据的可比性。

　　较高实际税率具有下降空间

　　2006年公司的实际税率高达45.50%，是上市银行最高水平。一方面是因为公司高达7.5亿元的集团管理费，不能在税前扣除；另一方面，员工成本也不能按照实际发生额税前扣除。这两方面因素都将在公司股票发行之后得到改变，实际上为公司2007年业绩的大幅增长提供了有力保障。

　　公司财务报表及指标预测

　　财务预测假设：

　　1、假设贷款未来三年的增长率分别为20%、20%和15%。

　　2、假设公司净息差保持基本稳定在2.57%.3、公司成本收入比率稳步下降至38%。

　　4、公司的有效税率能够下降到31%。5、公司信贷成本将保持在0.3%。

　　6、公司每年分红率30%。7、假设公司按照发行价格区间上限发行，H股全额行使超额配售权。长江证券贺晟