国金证券：沧州明珠 经营模式改进 进入快速发展通道

　　经营模式是我们看待公司能否成功的关键。我们认为公司“紧密跟随运营商、强势开拓新市场、保持技术先进性、促进服务贴身性”的运营理念，有望推动公司业务向全国拓展。顶点财经

　　深度营销的定义：根据金发成功的经验，是市场攻关、技术领先、服务“量身定做”的完美结合。

　　深度营销基础：国内最为齐全PE管件配套技术、良好的大客户关系、富有凝聚力的领导团队。

　　可能的措施：“绑定”大型运营商，“走遍全国都不怕”。集中地区建管材基地、边缘地区构筑管件基站服务。凭籍管件及其配套技术之优势，“挟持”本地PE管材厂商，提供贴身的技术及现场服务。

　　PE管发展具有良好的前景。PE管环保、性能持久、耐腐蚀。天然气管网大力推广应用以及市政钢管、铸铁管、PVC管的改造替换，是PE管需求的主要拉动力，预计未来几年保持15%以上的增长。

　　公司是国内PE管件配备最齐全的企业。其中，燃气应用的PE管管件、球阀存在一定的技术壁垒。对燃气运营商而言，燃气管网首要考虑管网的安全性问题，而管网至关重要的一个环节是连接管件、球阀。管件、球阀的壁垒在于技术含量较高，模具一次性投资大，一般企业难涉足。盈利预测。预计2007～2009年公司主营收入371、574、695百万元，净利润39、55、67百万元，EPS分别为0.563、0.800、0.974元。

　　估值。公司经营模式类似金发科技，即技术支撑下的深度营销。按08年EPS0.80元计算，给予30xPE，公司合理估值为24.01元，取8%为波动空间，得到理论估值区间22.09～25.94元。投资评级为“买入”。我们认为，公司经营模式是否成功将成为左右公司发展的关键。对于技术重要还是市场更重要的争论，暂且搁置不议。也许在金发的成长过程，能够给我们很多的启示，而金发的发展历程，更被誉为是深度营销的典范。

　　金发发展初期，在市场并不具有领先优势，首要的任务是销售市场的打开。依赖初期营销，金发紧紧抓住改性塑料第一次消费高潮（家电）期，迅速完成了原始积累，规模得到壮大。此时，如果想进一步开拓市场，没有技术支撑是不可能的。所以金发以后十分注重技术的原创性培养，以及技术跟踪的及时性、先进性。

　　金发后来由于“偶遇”上海延峰伟世通，并凭籍延峰伟世通强大的汽配网络，一举进入汽车领域（赶上了改性塑料的第二次消费高潮）。

　　也正是这次“营销”，让金发真正做大做强，并在以后的发展中，靠强势营销、规模和技术，形成了越来越强的壁垒。

　　金发的经验表明，对于技术含量并非绝对领先的企业，由于规模普遍较小，此时市场营销至关重要。通过扩大市场份额获得充足的现金流、现金流用于提升技术、技术支撑营销，最终可能滚动成极具竞争力的企业。金发目前所谓的深度营销，实际上融合了技术优势、贴身服务、规模壁垒等，公司产值高于行业第二高达10倍以上，这在其它行业难以想象。

　　公司具有类似深度营销的基础：国内最为齐全PE管件配套技术、良好的大客户关系、富有凝聚力的领导团队。我们认为公司深度的营销模式可能会使公司突破以往瓶颈而扩大市场优势。

　　公司的核心竞争优势在于PE管件、球阀以及与管材的配套技术。管件、球阀在国内具有先进水平，部分管件还出口国外，获得了更高的毛利率。其中，电热熔管件的焊接参数储存在条形码中，具有较强的技术壁垒。

　　紧密跟踪燃气商的运营步伐，营销有望逐渐开拓新的市场领域。燃气经营商青睐于技术成熟、稳定、安全、有规模的产品，区域内，一旦选择一家企业，一般不会更改供应商。但要“攻城拔寨”，必须要有深度的营销能力。纵观近年公司发展，与众多燃气知名厂商保持紧密关系，具备了进一步打开市场的基础。

　　激励趋于完善。公司主要管理人员在集团持有股份，针对核心员工的激励，也在公司的考虑之中。据我们了解，管理团队稳健，在用人方面，选拔人才不拘一格。

　　运营模式尚需借鉴经验。我们之所以将运营模式与金发相比，是想从金发历史发展中对比出深度营销的重要经验，以期对公司的运营模式加以提升与借鉴。如果以传统眼光看待公司的模式，则仅需与亚大集团类比即可，这样有可能让我们错失分享公司增长的乐趣。

　　我们关心公司前景，最主要还是公司运营模式是否能够成功。尽管“市场、技术、贴身服务”的模式表面看起来较为普通，一旦有效运作，就能产生较强的市场壁垒。公司不仅运营模式逐渐清晰，而且正在打造“基站、基地”，以配合运营模式的最大效应发挥。

　　“基站”。不需投资建厂，仅仅提供管件与技术。由于燃气管件对PE管“挑剔”，普通管材厂商需要管件企业的技术辅导，才能使管材更很好搭配管件。这样就具备了一定的管件“捆绑”管材的基础，公司只需要“营销”下当地的运营商，利用自己管件方面的优势，以及经验丰富的现场安装队伍，主动“捆绑”当地的管材厂商，实现利益排它性共享。

　　“基地”。用管件打开市场仅仅完成了布“线”，公司可能选择合适的销售半径，投资或者兼并一些“网点”。“网点”包括了管件与管材的生产加工，投资较大，但增强了区域竞争力。公司与国内最大的竞争对手亚大集团（凌云股份控股）的区别在于：一攻一守。

　　公司凭借较强的技术实力，以及良好的营销能力，策略上与大客户共同成长，2006年吸收的客户增长量达30%。

　　亚大集团在PE燃气管市场的份额正不断被侵蚀。尽管几年前的市场被亚大100%垄断，但其近一两年并未进一步巩固自有的优势。

　　我们预计如果公司的模式最终成功，经营将很快跃升至国内领先地位。通过对比研究，我们认为公司的经营模式与金发科技“技术支撑下的深度营销”的发展模式类似，理应得到一定的高估值，公司值得长期跟踪关注。

　　公司估值。按08年EPS0.80元计算，给予30xPE，公司合理估值为24.01元，取8%为波动空间，得到理论估值区间22.09～25.94元。2004年1月8日，北京建委和规划委联合发布《关于公布第四批禁止和限制使用建材产品目录的通知》，要求限制使用铅盐做稳定剂的PVC饮用水管材、管件；2004年3岳18日，建设部《关于发布〈建设部推广应用和限制禁止使用技术〉的公告》，提出在城乡供水及建筑给水塑料管系统中限制“铅盐稳定剂生产”PVC-U。在此两个催化剂下，预计PE管材会很快超过PVC管的应用。国际上塑料管的一个明显发展特征是给水及输气PE管发展速度很快。

　　1998年慕尼黑国际煤联LGU配气委员会会议一致推荐用PE埋地燃气管道作为配输管。从燃气配输开始，PE管道已进入城市给排水、农田灌溉、排污、矿山油田、地板采暖、化工医药等领域。统计资料表明，国际PE管道每年以10%-15%速度上升。

　　从国内市场需求看，聚乙烯管材、管件市场前景广阔，主要推动力是天然气管网的铺建、市政给排水工程的改造。2006年市场需求量在85万吨左右。这给予公司充分的发展机遇。

　　燃气管需求渐入佳境。美国HDPE管道占燃气输送管的比例为90%，欧洲为60%～70%。国内不足40%，与发达国家存在着较大的差距。

　　随着我国能源结构向天然气转变，燃气管的应用技术的完善和人们对HDPE燃气管材优越性的认识，HDPE燃气管市场潜力很大。目前这一领域国内消费量为12万吨左右。

　　室内外给水管对PE管需求旺盛。目前，城镇的供水、海水淡化等工程，越来越多地采用HDPE管材。今后随着我国城市自来水普及率的不断提高，城市供热、制冷工程的快速发展和城市建设的日益规范，对优质HDPE给水管材的需求量将会越来越大。目前这一领域国内消费量为13万吨左右。

　　排水、排污管是PE管应用较多的领域。发达国家排水、排污管是塑料管应用最大的领域。我国原来多用PVC管。国内埋地HDPE排水管和排污管的工作刚刚起步，但随着国家对环境保护的重视，这一领域市场前景可期。目前这一领域国内消费量为15万吨左右。

　　水资源节约政策扩大了PE管的容量。我国水资源短缺，可利用水资源总量为2.8亿立方米，人均占有量仅为1800立方米，仅为世界平均水平的1/4。其中农业用水占用80%左右，而水浪费现象十分严重。我国的西部地区大开发战略的实施，需要各类管材、管件、喷头等100多万吨，预计到2010年该领域的PE管市场份额将达20万吨。

　　硅芯管需求快速增长。随着我国通迅工业的发展，一条新建高速公路一般要预埋20条硅芯管，对PE管需求7～8万吨。公司面临一个具有潜力的市场，但也面临同业竞争压力。我们认为公司选择产品差异化的竞争方向及营销策略，很可能最终在国内占据领先优势。

　　不断加强技术对营销的支持力度。技术含量较高的城镇燃气、给排水用PE压力管道以及大口径塑料管材不能完全满足市场需求，而技术含量更高、生产工艺更复杂的管件，如电熔管件和PE球阀，能生产的厂家较少。能够提供全系列产品配套的厂家则更在少数。国家级大型交通、能源工程项目需要的超大口径塑料管材的生产，国内一片空白。

　　公司募集资金规划加强这方面的优势，为拓展市场，提供了较强的技术保障。

　　竞争对手正被不断弱化。国内PE管有实力的生产企业不多，在燃气领域，公司主要竞争对手是凌云股份，两者占有国内市场份额的60%左右。凌云起初占据了燃气市场几乎100%的份额，但随着燃气业务的快速发展，凌云的运营模式跟不上燃气运营商的脚步。我们认为公司正在实施的灵活策略，可以免去投资建厂的时间消耗以及费用折旧，也可避免一旦市场行情不好，存货大量增加的风险。

　　公司募集资金投向的年产1.5万吨HDPE双壁波纹管技术改造项目，产品填补国内空白，将成为公司新的利润增长点。

　　国内生产大口径排水排污管企业主要有国通管业、天津圣象塑料管业、北京哈威工程材料有限责任公司等几家，但Ф1000mm以上的PE双壁波纹管国内尚无企业生产。双壁波纹管主要应用领域是实壁管和结构壁。使用结构壁管比使用实壁管节约材料50%-70%。

　　目前大口径HDPE双壁波纹管是结构壁管中优点最突出的类型，主要原因是原料省、成本低、生产效率高、整体性能好、施工方便和使用安全。

　　盈利预测对油价的敏感性分析..分析结果表明，在现有联动机制下，假设油价运行态势较为平稳，我们预计的盈利状况对油价波动的敏感性不强。如若油价短期波幅过大，由于产品约定售价的滞后（受制于行业指导价），可能会带来业绩上的波动。

　　事实上，公司可以通过加大购买国内原料（价格有优惠）的力度，来平衡油价波动带来的风险。原料价格波动风险。由于原料PE占产品成本的80%，在高油价震荡下，公司产品售价调整滞后。2006年以来，油价的节节高走，使得公司毛利下降。我们预计未来两年油价大幅波动的可能性较小，震荡下行为主，公司毛利率水平影响不大。应收帐款发生坏帐风险。公司应收帐款比例较高，尽管90％为1年期内给与大客户的信用销售所致，但大客户如果出现财政危机，或者一再拖欠帐款，则公司面临计提坏帐的风险。不过，据我们了解，公司主要大客户为港华燃气、新华联、中石油等，资质信誉较好，发生拖欠款的可能性不大。此外，公司为了防范这一点，跟金发一样，也在对客户实行A、B、C类管理，以期最大程度降低坏帐风险。技术泄密风险。由于公司管件技术具有核心竞争力，且具备进口替代能力，一旦掌握技术核心的人员流动，则技术可能会泄密。但我们认为公司主要的技术骨干以及或者即将在分享公司的股份，管理团队富有凝聚力，技术流失的可能性较小。

　　作者：刘波 国金证券