证券业的增长引擎正开始加速

　　今年1季度，经纪和投行业务的高位放量引发了市场对于证券行业业绩见顶的担忧，从行业对证券市场高度依赖的特性来看，这一担忧不无道理。但是我国国民经济保持持续快速发展态势、证券市场开始进入黄金发展阶段，这些都决定了我国证券业仍处于快速发展的起步期，在这一发展时期，在传统业务持续放量、创新业务全面铺开以及上市步伐加速等因素的助推下，行业的成长特性将完全显现出来，超越周期特性成为行业的主导趋势。

　　引擎一 传统业务持续放量

　　行业净利润对交易额的弹性系数为0.7，交易量放大推动业绩快速增长。4月份经纪业务交易额继续快速放大。截止到4月20日，4月份股票、基金共成交3.36万亿元，日均交易额已达到2241亿元，在1季度的基础上又增长67%。在这一交易水平下，平均每家券商的日均手续费收入达到700万元左右。若这一交易水平保持到年终，全年整个行业的经纪手续费将超过1500亿元，约为去年的4.5倍。谨慎来看，按照2007年以来的日均交易额1696亿元计算，全年行业的手续费将超过1200亿元，为去年的3.6倍。手续费收入是券商营业收入的主要来源，2006年其在收入中占比达到55.6%。交易日益活跃和交易额的持续放量将推动经纪手续费的快速增长、进而有力推动证券行业景气度进一步提升。假设整个行业的经纪业务占比和净利润率保持2006年的水平不变，则在前4个月的基础上，若市场日均交易额每增加10%，整个行业的净利润将增长7%。

　　金融大盘股进入密集发行期。在承销业务方面，大盘股及金融股发行提速迹象明显。进入4月份，中信银行、交通银行和中国铝业先后过会并将于近期发行，加上年初的兴业银行、中国平安，几乎每月都有1家大盘金融股发行；同时，中小规模的IPO也保持在每月7家左右的发行速度。截止到4月20日，2007年的IPO筹资额高达677.2亿元，月均169.3亿元。我们预期，在以金融股为主的大盘股发行全面提速的情况下，行业全年IPO承销额超过2000亿元，承销收入将达到80亿元，同比增长30%以上；包括增发、可转债、并购在内，投行业务收入同比有望增长50%以上。同时，企业债发行也将出现井喷，全年发行规模将在1600亿元，同比增长58%。

　　在未来相当长一段时间内，我国证券市场仍然面临着流动性充裕、人民币持续升值的宏观环境，股指期货、融资融券等制度变革也将循序推出，在国民经济持续成长、金融脱媒效应不断加快以及制度变革不断深化的背景下，证券行业将表现出更强的持续成长性，行业的景气度将继续持续攀升。而市场交易量和筹资额也将是行业景气度持续攀升的主要表征。传统业务的持续扩张主要来源于两个方面：首先，存量资产的证券化、非流通股的流通，使得经纪和承销等传统业务规模保持持续扩张态势；其次，市场边界的拓宽和创新的加速，将极大的拓展传统业务的内涵和外延。如经纪业务延伸到OTC市场、期货市场；而承销业务也将拓展到pre-IPO和并购、企业债等领域。

　　引擎二 创新强化行业成长性

　　美国证券行业近30年来的发展历史表明，创新业务是推动业绩持续成长的主引擎，也正是创新业务的蓬勃发展强化了行业的成长特性。

　　创新也将是我国券商业务转型和持续增长的主要动力。随着股权分置改革的完成以及行业管制的放松，长期制约券商创新能力的市场条件和政策限制开始逐步消除，券商的创新能力将快速释放出来。今年以来，不但集合理财等产品创新的管制开始放松，股指期货、融资融券、直接投资和备兑权证等产品创新和制度创新也开始紧锣密鼓地向前推进，下半年这些创新将可能陆续推出。创新业务作为行业景气度持续提升的重要引擎，不但直接推动证券公司业绩的持续增长、改善证券公司的业务结构，而且将推动传统业务规模增长和结构优化。

　　引擎三 资本扩张加速行业成长

　　继国金证券之后，4月份，东北证券借壳也获得证监会重组委的核准，这是以吸收合并方式借壳并获得成功通过的第一例，这也意味着以吸收合并方式为主的券商借壳方案本身已获得监管部门的认可。此后，广发、长江、国元、海通和首创等券商也将陆续过会；而同时，招商证券、国泰君安、光大、银河等券商的IPO也都在紧锣密鼓往前推进，券商大规模上市的热潮已经来临。

　　上市将有利于券商迅速提升资本实力。如以2006年末我国证券业的净资产1017亿元为基数，假设以3-4倍的PB水平公开发行25%左右的股本，并达到美国大行的负债率水平，则我国证券业的总资产将达到3.5-4万亿元，是目前的5.5-6倍，为目前银行业的8-10%、保险业的1.8-2.1倍。证券行业是一个资本密集型产业，证券公司资本实力的迅速提升也将极大的促进业务竞争力和抗风险能力提升，为后续的持续快速成长奠定坚实基础。

　　重点公司简述

　　中信证券(600030)：价值被低估的龙头股。中信证券作为行业领先的证券公司，将最大限度的受益于证券行业景气度的提升。按照前4个月的交易量，中信证券日均佣金收入超过4500万，全年将实现佣金收入109亿元，约为去年的3.9倍；公司已经确立在大盘股和金融股承销上的领先优势，在承销了平安、中信银行、交行和中铝的发行之后，南京商行、北京商行、邮储等金融股的发行将继续给公司的承销业务带来丰厚回报，全年承销额也可超过15亿元；由此，保守估计全年业绩将超过每股2元。而得益于行业景气度的持续提升以及创新业务的暴发性增长，未来2年中信证券的业绩仍然保持快速增长态势。

　　宏源证券(000562)：资产注入预期逐步明朗。成为建银系券商之后，公司的资本实力和业务规模已经跻身于行业前列，业绩已步入快速成长的轨道，由此成为一家颇有竞争力的全国性券商，公司在行业中的地位也显著提升。我们预期，建银投资对旗下券商整合步伐将随着证券业外部环境的变化而呈现加速态势。宏源证券和中投证券的整合将可能是建银系券商并购整合的第一步。不考虑资产注入，公司的二级市场价格已完全反映了2008年的业绩预期。但若考虑到资产注入，则2008年公司的动态PE仅为14倍。但资产注入的时间和方式仍有较大程度的不确定性。