中信证券：冀东水泥 老看点 新趋势 维持买入评级

　　投资要点公司看点不变，向好趋势明显。我们于06年5月起推荐的主要理由是公司所处区域市场面临良好外部发展机遇以及公司内部管理处于向好的转折期，目前我们仍然维持这两个推荐理由，且看到了更明显的向好趋势。..区域市场启动明显，结构调整力度加大。

公司所处“三北”市场在区域经济发展战略相继启动的背景下，基建等投资呈现旺盛势头，大项目相继开工拉动区域市场水泥需求快速增长。而自去年以来密集出台的水泥产业结构调整政策将使公司所处区域落后水泥产能淘汰加快，预计所处区域市场2007-2010年期间落后产能淘汰比例高达25%，高于全国20%的平均水平。　“内外”兼修成效初显，铺垫未来高增长。公司自05年初启动的内部管理改善工作已取得明显成效，相关财务指标下降趋势明显。而为迎接外部市场良好机遇的新一轮产能扩张计划已全面铺开，华北基地扩张势头迅猛，促使公司京津冀区域市场龙头地位日渐稳固。“勤修内功”辅以“有效的扩张战略”将是公司未来几年业绩高增长的前期铺垫。

　　潜在风险因素：出乎预期的宏观调控、煤电价格的意外波动以及缺乏有效的管理层激励机制。

　　股价催化剂：连续的提价、大项目供应合同的签订。

　　盈利预测、估值及投资评级。基于对行业和公司前景新的理性假设，经模型测算，调整公司07、08年EPS分别至0.43元和0.80元（未考虑可能的定向增发对业绩的摊薄），按08年动态市盈率20倍给公司估值，提升目标价至16.00元，维持“买入”评级。区域市场启动明显，结构调整力度加大“三北”区域水泥市场启动明显公司“三北”战略布局基本完成后，覆盖的区域市场从原先以京津冀地区为主扩至东北地区（以吉林、辽宁为主）和西北地区（市场主要辐射西安、咸阳和宝鸡），以下我们将对水泥行业及公司所在的“三北”水泥市场进行跟踪分析。

　　首先，水泥作为典型的周期性、投资拉动型行业，与宏观经济的周期和固定资产投资的波动密切相关。我们对国内宏观经济的看法和预期是宏观经济波动趋缓，未来几年维持平稳增长的态势，固定资产投资增速因经济增长方式转型的渐进性还会维持相对高位，而固定资产投资内部结构的变化（工业性投资减缓，基建投资保持旺盛）使得水泥需求对固定资产投资增速的弹性在加大（即FAI每1%增长拉动水泥需求增速由近15年平均的0.4-0.5%上升至近期的1%，见图1），从而有利于拉动水泥的消费需求。此外，由于区域经济差异的存在和各区域经济发展战略的相继出台，我国经济已表现出很强的区域梯级推进性，表现在拉动经济增长“三架马车”之一的投资上是东部沿海地区投资增速减缓了，但是中西部、北部地区在加快（图2），导致整个国家的经济和投资仍然较快。统计显示，今年1-2月份中部投资增幅高达34.9%，而整个东部增幅只有19.8%，其中宁夏、安徽投资分别增长75.2%和70.6%。其次，水泥行业具有明显的区域性。就国内分区域的情况看，各地区由于经济发展的总量、潜力和速度的不同而呈现出对水泥行业运营造成不同影响的外部环境，我国区域经济的梯级发展策略已经并将对水泥行业和公司的梯级发展趋势形成明显影响，在长三角和珠三角经济大发展的背景下孕育出了华东和华南水泥消费的大市场和海螺水泥这一国内公认的华东、华南地区龙头企业，可以预见在未来“中部崛起”、“西部大开发”、“环渤海经济圈建设”、“东北老工业基地改造”等区域发展战略稳步推进的背景下也将诞生出类似华东、华南地区水泥消费大市场和海螺水泥这样的区域龙头企业。

　　冀东水泥所处的“三北”地区在区域经济的梯级发展中就面临着良好的外部发展机遇（见表1），以京津冀为核心的华北区域为例，07年天津滨海新区、唐山曹妃甸工业区（今年3月12日首钢项目已启动，明年以后还有大石化、电力和港口等项目启动）等国家重点工程全面启动，而冀东水泥离天津120公里，离曹妃甸100公里，均在公司产品的辐射范围内，公路运输吨公里计重收费后，公司较外阜其他企业具有明显的区位优势，其中冀东水泥通过与曹妃甸工业区管委会联合成立混凝土公司已基本垄断了该市场。此外，目前北京、天津水泥市场年需求量3500万吨左右而产能只有1800万吨左右。此前北京市、天津市均已明确提出不再发展水泥项目，不会有新增产能。大量的消费需求和市场缺口使北京、天津市场成为重点拓展的目标市场。06年，国家相继出台了《水泥工业产业发展政策》、《水泥工业发展专项规划》、《印发关于加快水泥工业结构调整的若干意见的通知》等三个重要的法规和相关政策，这些产业政策表明水泥行业的发展趋势是总量控制，支持发展大型新型干法水泥，逐步淘汰落后的生产能力，严禁新上立窑等落后生产工艺的项目；对重点支持发展的大型企业集团，在项目核准、土地审批、贷款投放上，优先给予支持；同时，提高产业集中度、提高水泥散装率、提高石灰石资源利用率，提高工业废渣利用率，降低水泥单位产品综合能耗，减少环境污染。

　　07年初，国家发改委、国土资源部、中国人民银行等六部委联合发布《国家重点支持水泥工业结构调整大型企业（集团）名单》，其中包含12家全国性重点企业和48家区域性重点企业，支持重点企业发展的相关政策得以落实。冀东水泥水泥名列重点支持发展的12家全国性重点企业之一。

　　近期，国家发改委发布《关于做好淘汰落后水泥生产能力有关工作的通知》，指出要在2008年底前淘汰各种规格的干法中空窑、湿法窑等落后工艺技术装备，依法关停并转年产规模小于20万吨和环保或水泥质量不达标企业的生产能力，到2010年末淘汰小水泥产能2.5亿吨。为了切实落实该项通知，按照国务院的要求，国家发改委相继与各省人民政府签订了“十一五”期间淘汰落后水泥生产能力责任书。根据国家发改委披露的数据，冀东水泥所处“三北”区域各省市2007-2010年拟淘汰落后水泥产能占比达到25%，高于全国20%（见表3），这将给类似公司这样的大企业更大的发展新型干法的空间，有利于改善区域水泥产业结构和行业运行。

　　综合以上分析，我们认为在新增产能得到有效控制和落后产能加速淘汰的情况下，冀东水泥所处“三北”区域经济的启动引发的旺盛投资所形成的对水泥消费需求的拉动将使区域水泥行业景气持续处于上升态势中。

　　“内外”兼修成效初显，铺垫未来高增长加强内部管理成效初显05年之前，公司因股权关系复杂存在管理层级较多、越级管理、子公司管理混乱等问题，大大影响公司决策效率和内部统一管理，在05年初渤海集团撤销及经营管理层更换后，经过两年整改公司内部管理明显好转，体现在：（1）管理层级减少，越级管理现象消失，管理层积极性提高。（2）子公司分区统一管理雏形初显，其中吉林省内三家子公司基本实现统一管理；陕西两个子公司两块牌子一套班子；辽宁通过收购小股东的股权以实现对子公司的统一管理；华北地区已基本实现统一管理。同时，强化公司总部各职能部门对子公司的对口垂直管理。（3）人事制度加强，减员增效措施效果明显。（4）财务全面预算管理制度得以推行，资金实行统一调配和管理。相应地，公司营业费用和管理费用率等财务指标得到了有效改观。产能大扩张打下高增长基础在内部管理明显改善和区域市场面临重大发展机遇的情况下，公司计划利用自有资金、企业债（6亿）和可能的定向增发募集资金，在“三北”基地原有产能的基础上进一步扩充产能，目前首先是扩充华北基地的产能，06年底公司华北基地熟料产能近800万吨，07年随着泾阳5000吨/天和蒙古亿利2500吨/天以及唐山两条4500吨/天的生产线陆续投产，07年底华北基地熟料产能将达1400万吨，08年将达1700万吨以上。

　　此外，公司在东北和西北还有相应的产能扩张计划，在辽宁新建3-4条5000吨/天熟料生产线；在吉林磐石新建1条4000吨/天熟料生产线；在陕西泾阳和扶风各新建1条熟料生产线。公司总体水泥产能发展规划是由06年的1700万吨，达到“十一五”末的5000万吨左右，其中河北2000－2500万吨、陕西1000万吨、辽宁1000万吨和内蒙800万吨。经模型测算，调整公司07、08年EPS分别至0.43元和0.80元（未考虑可能的定向增发对业绩的摊薄），按08年动态市盈率20倍给公司估值，提升目标价至16.00元，维持“买入”评级。

　　作者：潘建平 中信证券