经典成长与价值创造

    ◇交银施罗德基金 程义全

    2006年,中国A股市场演绎了一场单边上扬式的价值回归,从此资本市场成长故事深入人心。2007一季度,宏观经济数据和股票市场表现继续大大超出了投资者的预期,公众的思维开始从估值的困惑深入到资产泡沫特征的讨论。

A股的资产泡沫时代具有蜜月一般的甜美：上市公司盈利状况坚实提升,公司治理结构持续改善,人民币升值 呈加快趋势,居民正处于从储蓄到股票资产转移的初级阶段,盈利效应和经典成长故事吸引新的价值创造……

    在这个时代,组合管理人却处于无尽的烦恼之中。到底是坚守经典成长,还是参与价值创造同时也是泡沫创造的洪流？游走在理性与非理性之间的我们,何时需要众人皆醉我独醒？何时需要今朝有酒今朝醉？

    看来我们需要在更为宽阔的背景下思考问题。首先,制度变迁和制度创新是资产泡沫时代的重要特征：融资融券、做空机制、股指期货等新产品和新制度在预期中将陆续推出；第二,上市公司的利益相关者在利益驱动下的行为,影响着上市公司的动态估值：股权激励计划、境外企业回归A 股、资产注入等；其三,博弈行为使公司价格逐渐脱离基本面价值。实际上,在资产泡沫最终破裂之前,投资者很难区分哪些是公司的基本面价值,而哪些是流动性造就的博弈价值。大部分时候,对经典成长的追逐容易陷入基本面幻觉,而价值创造又容易被理解为“故事股”情节。

    一方面 ,我们需要明确决定当前中国经济增长的引擎是外需,而不是内需,因此,值得投资的重点应该是服务于外向型经济的主导行业以及正在积聚全球竞争力的中小企业。这一点可以从QFII在印度的投资思路得到验证。作为一个殖民地国家,印度的工业化体系并不完整,90年代初拉奥政府上台后,重点发展发展信息技术和生物医药两大研发型产业以及金融和电信这两大支撑行业。而QFII进入印度市场之后,配置的重点也集中在这几大产业。在这种逻辑的指引下,可以得出以下的结论,长久以来中国逐步完善的工业化体系是我们最重要的财富,传统的上游行业以及对外向型经济形成支撑的行业将是较长一段时间内投资的重点,因此对于钢铁、有色金属、石化、煤炭、电信、金融等行业必须保持战略性的关注。

    另一方面,的确需要认真思考资产注入究竟为主要特征的价值创造能否逃脱原有的宿命,它究竟是一场闹剧还是一场盛宴？

    它当然是一场盛宴。全流通后,一方面大股东实际上成为股价最大的利益相关者,上市公司大股东和其他战略投资者有动力通过注入优质资产、整体上市等方式,逐步将大量的场外优质资产通过证券市场实现资本化、证券化来实现资源的优化配置,从而实现股权价值最大化。另一方面,股价的持续下跌会带来被并购的压力,即使大股东有意转让公司控制权也会希望在相对高的股价水平上出售股权。保持相对较高的股价对于大股东是有利的。同时,它也往往会是一场闹剧,每个投资者都是资产泡沫博弈中的一分子。博弈困局短期投资的小流动股东无法避免陷入群体非理性的羊群行为与大股东的信息不对称陷阱。

    目前市场之所以特别看重资产注入,核心就在于中国处于一个特殊的经济虚拟化时代,资产注入显得比以往任何时期都具有历史意义。由于虚拟经济发展严重滞后于实体经济,造成巨额的资金和巨量的资产需要通过狭小的资本市场实现对接,而难得的牛市氛围以及对应的寻租空间恰恰使得资产注入成为股票发行审核制度下的备选扩容渠道。

    也许,在经典成长与价值创造之间均衡配置的中庸之路,才是我们这个时代的可以走得最长的一条道路。