中信证券：烟台万华 生产规模扩张和盈利能力回升

　　投资要点2007年一季度，烟台万华实现EPS0.27元，净利润同比增长79％。推动因素为：报告期MDI销量约7.9万吨，同比增长约70％（宁波16万吨/年MDI装置2006年2季度初开始生产经营），以及确认财政补助5773万元（影响EPS约0.03元）。

　　公司一季度满负荷生产，下半年技改后公司MDI年产能由28万吨/年扩张到45万吨/年。预计2007、2008年MDI产量分别为30和40万吨。

　　2007年一季度聚合MDI平均价格同比增长398元/吨，增幅1％，纯MDI同比下降2308元/吨，跌幅9％。而主要原材料苯胺一季度平均价格同比下降1331元/吨，跌幅10％，以及去年同期宁波新建MDI装置试车期间成本较高，因此2007年一季度毛利率同比增加3％至37％。2007年初以来纯MDI价格持续上涨，累计涨幅2300元/吨，目前聚合MDI价格比2月份低点上涨6950元/吨，4月份稳定在较高水平。而苯胺产能扩张较大，年初以来价格持续下跌，因此全年MDI盈利水平应高于一季度。

　　建设部科技发展促进中心和节能中心在4月初举行的“新型外墙保温材料与技术论坛”上，相关人士宣布《聚氨酯墙体保温技术导则》即将出台。据了解，由于建设部领导出国，所以该政策迟迟未出台。出台后，建设部将组织去各地推广该技术，聚合MDI在建筑节能方面的需求逐渐提升。

　　风险因素：所得税率未能如市场预期下降至15％。

　　考虑一季度财政补助，提高2007EPS至1.13元，维持2008年EPS1.73元（所得税下降至25％）的盈利预期。烟台万华作为高新技术企业，所得税降低到15％的概率很高，若所得税率为15％，2007和2008年EPS分别为1.43和1.96元。公司作为基础化工行业蓝筹，现有MDI业务仍有增长空间，非MDI业务也在规划，充分考虑所得税率下降至15％影响，给予08年动态市盈率25倍，目标价49元，维持“买入”评级。

　　作者：刘旭明 中信证券