中投证券：云南盐化 新增“双十”项目的经营状况

　　调研目的

　　重点了解云南盐化（002053）新增“双十”项目的开工生产经营状况。

　　调研结论

　　区域资源优势铸造盐化工产业潜力。盐是盐化工产业链的最主要原始原料。我国海盐主要分布于华北环渤海地区，湖盐主要分布于西北地区，而云南是我国重要的矿盐分布区域。

目前，云南盐化（002053）拥有四大盐矿——昆明盐矿（2套装置分别20万吨/年与30万吨/年）、一平浪盐矿（1套装置30万吨/年）、乔后盐矿（1套装置5万吨/年与磨黑盐矿（1套装置5万吨/年），合计年产能90万吨，2006年实际产量近70万吨，其中工业盐与食用盐约各占一半。

　　丰富的盐矿资源优势（仅昆明盐矿的盐储备量达136亿吨）使公司的盐业务一直维持高利润率，特别云南省特有的产销一体化食用盐专营模式使公司食用盐盈利更强——2006年公司食用盐与工业盐毛利率分别高达69%与41%。与此同时，盐矿资源也为公司进一步拓展工业盐下游盐化工产业链奠定了明显的原料优势。

　　值得一提的是，油价的不断上涨使以工业盐为原料的电石法PVC竞争优势逐步显现，但我国特有的盐资源分布使相应电石法PVC生产企业多集中于我国中北部地区，因此广东等华南地区PVC需求密集区域市场特征为云南盐化（002053）利用自身盐资源优势打造氯碱产业提供了广阔的市场空间。可以说，区域资源优势使云南盐化（002053）具有发展盐化工产业的明显潜力。

　　盐化工效益体现尚待时日，暂不评级。从业务结构看，食用盐与工业盐（含工业盐下游延伸化工品）是公司两大主要业务——2006年公司食用盐业务收入占其主营收入比重41%，工业盐及下游盐化工产品PVC等占比50%以上。在食用盐方面,伴随云南省盐业的进一步整合及关闭小盐厂,云南盐化(002053)在本省食用盐市场占有率将有望提升至近100%(目前这一数字已达95%以上,本省目前全年食用盐消费约30万吨),另公司尚有净出省销售约3万吨(主要为贵州市场)。食用盐的垄断利润主要集中于食用盐的销售而并非生产，且各省基本均有盐业总公司垄断食用盐销售，因此云南盐化（002053）未来拓展省外的盐业销售专营权基本不很现实。不过，对于拓展盐业相对落后的东南亚国家，公司这一块市场开发应可值得期待。尽管如此，公司食用盐业务的未来几年发展空间也应比较有限。因此，工业盐及下游盐化工产品PVC等业务的发展状况将直接关系到公司未来增长潜力。事实上，伴随2006年中期IPO“双十”项目（10万吨/年烧碱——分别4万吨/年与6万吨/年各一套、10万吨/年PVC）建成投产，目前公司合计烧碱与电石法PVC均达13万吨/年，并均分布于交通便利的昆明盐矿区（距离昆明市约40公里）。与此同时，公司拟再新建20万吨/烧碱配套25万吨/年PVC项目（通过分布于云南宣威地区的控股82%的云南天聚化工有限公司运作，含40万吨/年电石装置）。需要指出的是，云南省电力供应不足已严重约束了公司氯碱装置的负荷运行（因电与电石原料均需外购）——“双十”装置2006年“实际负荷低，7-12月仅达到57％-67％”，2006年PVC毛利率仅3.2%。鉴于电力因素，云南盐化（002053）子公司“天聚化工”另一持股18%的合资方正为一电力公司，且通过参股18%在煤资源丰富的宣威合资成立云南四方云电投有限公司建设规模总容量为600MW火力发电机组热电站及配套煤矿项目。由于该项目资金需求大建设周期长，因此短期内公司电力瓶颈问题仍将存在，盐化工效益体现尚待时日。

　　作者：赵献兵 中投证券

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