注资重组拓宽传媒类公司成长空间

　　国泰君安研究所谭晓雨

　　2006年度，8家重点覆盖传媒公司平均每股收益为0.22元，平均每股净资产为3.3元，平均净资产收益率约为7%。2007年一季度，8家公司平均每股收益为0.05元，除东方明珠和博瑞传播外，其余6家公司都实现了两位数的净利润增长速度。

显然多数传媒公司的利润增长在提速。

　　最近60日股价涨幅最高的传媒公司依次为新华传媒(153%)、赛迪传媒(133%)、电广传媒(116%)和东方明珠(66%)。如果从2006年静态业绩看，这些公司表现恰恰是非常平淡的。而以2007年一季度业绩增长率来看，近期股价涨幅高的公司正好也是季度业绩增长突出的公司。这表明市场在处于牛市阶段的时候，投资者往往对预期，也即未来企业是否会变得更好更为关注，并愿意为企业的未来成长性慷慨支付高溢价。

　　一般而言，企业的成长可分为内生性和外延式两种模式。传媒行业上市公司一直以来都倚重重组注资的外延成长。在某种程度上，这类上市公司的市值膨胀史也就是媒介经营资源的注入史。

　　之所以如此，首先是因为，由于国家政策的限制，传媒行业直接改制上市的企业数量很少，多数公司都是通过买壳方式间接上市，或通过业务重组向传媒主业转型而来。控股集团向上市公司注入传媒垄断经营资源并展开关联交易，使之成为上市公司利润的重要支撑，这成为上市公司的普遍盈利模式。

　　其次，传媒行业改革的渐进性和资本市场发展的局限性，使得收入与利润规模甚至数倍于上市公司的实际控制人——传媒集团只能采取分步注入的模式来深化自身的资产证券化进程。应该承认，资本市场上现有所谓传媒上市公司从关联媒体或集团中获得的媒体经营性业务都甚不完整，获得方式和可经营期限也各有不同。一般来说，上市公司获得的经营性业务资产越完整、时限越长，越促进其业绩的稳定成长，由此上市公司的股价表现也越理想。

　　我们认为，在全流通和全国文化产业体制改革全面铺开的背景下，传媒集团会更重视利用上市公司平台来进行业务扩张，以实现股东价值最大化。因此强势传媒集团下的绩差上市公司的重组预期会更显著。

　　传媒是资本和人才密集型行业。为在日益激烈的竞争中保持领先，传媒集团需要利用上市公司来构筑资金、人才和制度优势。另一方面，上市公司保持稳定的业绩增长，是实现资本市场上再融资的先决条件。全流通时代的开启，则为控股股东通过尽可能提升上市公司的业绩和成长空间来实现所持国有股权的最大可能升值提供制度基础。

　　全国文化体制改革推进的背景也为领先的传媒集团探索“两分开”改革模式提供了一种可能性。所谓“两分开”即指整个广播电视集团和党报集团仍然保留着事业体制，同时一部分经营性的资产和某些方面的经营可以进入市场。除了新闻时政类的节目外，其他一些节目的制作，包括影视剧的制作、广告、发行等业务可以组建公司，成为市场竞争的主体。

　　从广电网络、新华传媒、东方明珠、电广传媒和华闻传媒的定向增发和资产重组行动中我们不难看出，相关传媒集团正在充分利用传媒改革政策，理顺媒体与上市公司之间的生产关系，以上市公司作为经营性传媒业务的配置重心，加大注资力度，以促进上市公司媒体经营性业务真实盈利能力的充分释放。

　　投资者在把握资源注入型公司投资机会的时候，需要结合传媒行业全面数字化的趋势特征，具体评估控股股东注入资源的盈利能力及未来发展空间，同时也要密切关注拟购买资产的具体价格和作价依据。

　　以新华传媒为例，公司公告将以16.29元的价格向解放报业集团定向增发不超过13000万股股票，以购买其价值20.6246亿元的媒体经营性资产。该部分资产的净利润约为1.67亿，新华传媒收购资产的市盈率约为13倍，而资本市场对传媒公司的平均常态估值水平约为40倍。传媒资产在实体经济和虚拟市场中的市盈率定价差异为资本市场投资者提供了非常可观的投资机会。

　　一般而言，在传媒产业链中占据优势地位的独占性内容资源、具有相对垄断性的业务、主流传播渠道等都是具有良好发展前景、有可能获得资本市场高度认同的优质资源。投资者可沿着这条线索来选择潜力传媒上市公司投资。

　　传媒业：资本追逐技术的神话

　　本报记者周婷

　　“五·一”七天长假，国际传媒资本市场接连传来惊人消息：先是媒体大亨默多克的新闻集团欲出价50亿美元收购道琼斯公司，欲将《华尔街日报》及其网站等媒体悉数纳入其庞大的“媒体帝国”；接下来三大国际金融信息服务巨头的竞争格局或将发生变化，排名老三的汤姆森金融公司决定对老二路透集团发出并购提议，报价可能达80亿英镑，若两者联手就能颠覆彭博社霸主的地位；然后是IT业界巨人微软也无法保证以一己之力应对扑面而来的网络挑战，准备以500亿美元收购雅虎。

　　上述几个天价并购的神话为我们诠释了在网络媒体大行其道的今天，传媒如何利用资本优势获得最大的逐利空间。财大气粗的国际传媒巨头们表面上抛去的是和平的橄榄枝，但事实上却是利用多年的资本积累，以压倒对方的优势“强迫娶亲”；而拥有IT技术的新媒体们，经过多年苦心经营掌握了人气和潮流，终于为自己打造好了得以嫁入豪门的资本。

　　就在国外传媒大亨们苦寻新媒体联姻对象时，国内的传媒企业却将“资本追逐技术”的路线掉了个个儿，成为“技术追逐资本”：近来相继有郁金香传媒、玺诚传媒等宣布将在年内赴美纳斯达克上市。前者利用技术优势获得户外液晶大屏幕广告方面的霸主地位，先后觅得法国德高、美国华平基金、瑞士信贷三轮融资，累计金额已近7000万美元；后者利用技术谋得卖场液晶电视广告这个细分市场，在去年底获得2400万美元风险投资以后，争取实现境外上市融资。

　　刚起步的国内传媒资本界正在为寻找资金而煞费苦心。

　　“技术是不缺的，缺的就是钱。”一位视频网络商曾感慨。在他看来，在web2.0时代（第二代互联网技术），应网民多种需求而推出的新技术、新模式层出不穷，但只满足网民的需求还不够，如果不能获得资本的支持，这样的新技术就不能够满足市场的要求。

　　先有了技术，推出了某个新锐媒体，然后获得国内外风险投资，甚至到海外上市，做强做大，这样一种产业发展的循环模式基本成为国内传媒资本业的金科玉律，这与国外传媒大鳄凭借资本优势去市场上寻觅收购对象的运作模式截然相反。

　　与国外传媒业成熟的资本运作经验相比，国内的传媒业经验不足，积累不够，无法凭借资本优势上演并购神话。在传媒界引进“市场”、“企业”和“资本运作”的概念运作不过是最近几年的事情，此前我国并不认同传媒是一项产业。正是因为积累不足，不论是传统媒体产业，还是新兴媒体产业，发展均需要资本的大力扶持，所以传媒苦寻资本；而在传媒产业逐渐撩开的面纱下面，投资人也看到了其颇具魅力的一面，资本也愿意同传媒结合。这就是国内传媒的“技术追逐资本”的模式。

　　两者的结合的确催生了一个又一个神话。但在不断复制这些神话模式的同时，国内传媒业弥漫着一种浮躁的情绪，却也是不争的事实。很多企业认准了资本是发展的必由之路，想方设法地获得风投，但却连基本的盈利模式都没有认清，更别提拿出能够令资本满意的业绩。

　　不过随着国内风险投资行业的不断成熟，国内的资本也逐渐形成了自己“追逐技术”的模式。2006年数据显示，“风投”们的眼界开阔了，互联网不再是唯一的投资对象。2006年风险投资总金额高达17.78亿美元，同比增长52.1%；但是投向IT和互联网领域的投资比重从66.2%下降到了59.6%，尤其是下半年的比例，IT行业的获投案例数量比例均低于60.0%，而新能源、服务行业的获投比例大幅增加。

　　在这种模式下，传媒面临着很大的挑战，一方面要与势头汹涌的新能源等行业竞争资本，另一方面要与自己不强的盈利能力竞争。伴随着文化体制改革的进一步推进，未来国家对传媒业的投资政策将继续放开，鼓励更多的民间资本进入传媒领域。这对传媒而言，是提供了一次与资本“相亲”的机会，但如果不能拿出过硬的“玩意儿”留住资本，那就永远也不能成为神话。

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