上海汽车(600104)国内轿车行业领先企业

　　独到见解

　　我们对公司自主品牌产品前景持谨慎乐观态度，但我们认为市场对其盈利前景可能过于乐观。

　　1季度业绩的超预期主要来自短期金融投资收益，来自主业的每股盈利贡献约为0.1元，基于此，市场目前业绩预测可能普遍偏高。

　　投资要点

　　预计07年、08年EPS分别为0.56元和0.67元(剔除短期金融投资收益)，动态市盈率分别为30倍和24倍，考虑到公司行业龙头地位，以及未来公司在行业整合中的优势地位，估值应给予较高溢价，维持“推荐”评级。

　　上海通用在国内市场强大的竞争力来自其完整的产品结构、全球资源在中国市场的合理配置、成功的品牌塑造以及出色的成本控制力，预计未来2年公司将继续保持轿车市场领先地位，盈利稳定。

　　产品老化是上海大众竞争力下降的主要原因，而产品结构的缺陷和高成本也是公司盈利能力不佳的重要根源。斯柯达的引进使得公司在中级以下产品的覆盖面趋于完整，加之强力的成本控制措施，预计上海大众盈利将继续快速改善。

　　我们认为未来几年双龙汽车将基本摆脱亏损困境，我们对上汽自主品牌前景也持乐观态度，但由于新产品和品牌培育所必须的时间周期，我们不认为该两部分业务未来几年会有显著的盈利贡献。

　　风险提示

　　油价的额剧烈波动(如燃油税政策)。

　　自主品牌业绩预测的不确定性。

　　I.概要

　　关键假设

　　1)宏观经济政策不会有大幅收缩；

　　2)石油价格不会出现大幅飚升，可能出台的燃油税政策不会导致用油成本急剧上升；

　　3)双龙汽车不会再度出现罢工和停产等意外事件；

　　与大众观点不同之处

　　我们对公司自主品牌产品前景持谨慎乐观态度，但我们认为市场对其盈利前景过度乐观，作为一个全新的品牌和平台车型，我们认为市场对其未来投入和品牌培育的周期估计均显不足，从而对盈利前景产生过于乐观的期待。同样，对于韩国双龙，我们认为上汽的整合已取得成效，但由于高油价下SUV的全球销售均受到了冷遇，指望双龙中期内有非常显著的利润贡献也不现实。

　　1季度公司报出了11.6亿元的净利润和0.177元的每股收益，这令市场产生了强烈的超预期感觉，然而关注其所获得的17.5亿元投资收益，有不低于6亿元为短期金融投资收益，剔除这一因素，来自主业的盈利贡献为0.10元/股，基于这一数据，市场目前业绩预测可能普遍偏高。

　　估值和投资建议

　　预计07年、08年EPS分别为0.56元和0.67元(剔除短期金融投资收益)，动态市盈率分别为30倍和24倍。

　　在乘用车中的相对估值水平处于中游，考虑到公司行业龙头地位，以及未来行业整合中的优势地位，估值给予较高溢价，维持“推荐”评级。

　　风险因素

　　行业和宏观经济层面，风险主要来自石油价格的剧烈波动，例如，燃油税政策的实施可能会导致成品油零售价格出现较大上升，短期内会打击市场消费信心，对乘用车购买热潮的负面影响可能会非常显著。

　　经营层面，前景的不确定性来自自主产权产品。基于上汽目前的资金、人力资源储备和与通用、大众合资过程中获得的丰富经验，我们对荣威市场前景谨慎乐观。但由于新产品和品牌培育固有的周期性，我们认为短期内对其盈利前景过于乐观的预期缺乏可信度。

　　II.概览

　　整体上市后(2006年12月5日)的资产构成

　　上海通用、上海大众和通用五菱是公司资产的最重要构成部分。2006年，上述3个公司销售了116万辆的轿车、SUV和微型客货车，合计占公司产品总销量的91%，另外贡献了37亿元的税后利润，相当于公司06年备考合并利润的总和。

　　公司还与通用、大众、博世以及一些重要的跨国汽车零部件配套商建立了零部件合资企业，比较重要的如中联电子，占有国内EMS(汽车发动机电子控制系统)40%的份额；另外如采埃孚变速器，为上海通用和上海大众配套变速器。通过通用五菱，公司成为国内主要的微型客货车制造企业，另外，通过上海申沃，公司也介入了商用车制造领域，但到目前为止，公司的商用车业务仍然微不足道。

　　行业地位

　　2006年，上汽共销售了125万辆的汽车，首次超过一汽集团而居于国内第一，市场份额达到15%。在乘用车领域，公司的市场份额为21%，其中，旗下上海通用和上海大众分列轿车生产企业第一、二名，上海通用五菱超过长安汽车(16.88,0.62,3.81%)成为国内最大的微型客车生产企业。2004年，公司收购了韩国双龙汽车，成为首家在海外拥有较大型乘用车整车生产企业的中国汽车公司。

　　自1985年设立上海大众以来，公司保持了国内第一大轿车制造企业的地位，但过去5年里，公司在乘用车市场的份额由41%下降到了21%，05年甚至降到了17%，主要的原因是：竞争加剧，上海通用和上海大众的先发优势弱化；05年上海大众销售出现了比较严重的下滑。07年1季度，公司份额有所回升，达到23%。

　　III.业务分析

　　业务结构

　　2006年，公司产品销量增长了32.6%达到125万辆，包括74.6万辆的轿车、42万辆的微型客货车、12万辆的SUV和约2550辆的大型客车，在国内轿车市场的占有率达到14.4%，在微型客车市场的占有率达到40.1%。2007年1季度，上海通用、上海大众和通用五菱继续保持快速增长

　　2006年，按全年备考合并利润估计达到了32亿元，同比增长了100%(相对05年备考合并利润)，主要原因是上海大众的扭亏为盈。其中上海通用(含通用东岳和北盛)、上海大众和通用五菱大致分别贡献了26亿元、5亿元和2.6亿元利润。

　　上海通用

　　国内最大的轿车生产体

　　国内最大的轿车生产企业，拥有上海金桥、烟台东岳和沈阳北盛等3个生产基地，投放中国市场的产品包括凯迪拉克、别克和雪佛兰系列三大品牌，目前估计共有60万辆的产能和80万辆左右的预留产能。2006年共销售了40.6万辆的轿车和MPV，在轿车市场的占有率达到9.6%。

　　上海通用北盛是2004年8月重组通用金杯后成立，投资总额2.3亿美元，设计年生产能力为两班5万辆GL8商务车。上海通用东岳是于2003年10月收购原烟台车身有限公司基础上注册成立，主要生产雪佛兰品牌旗下三个产品系列——雪佛兰新赛欧、景程、乐骋和乐风，产能为两班10万辆，同时预留30万辆轿车的能力。

　　2005年6月，上海通用东岳动力总成在烟台成立，前身为一汽大宇发动机有限公司，生产1.6LDOCH发动机和1.6LSOCH发动机，为别克凯越和雪佛兰新赛欧配套，全部达产后可达三班年产37.5万台发动机产能。

　　别克系列是上海通用的支柱产品，公司约65%的销量和76%的盈利来自别克品牌，其中别克君越和凯越是公司销量最大同时也是盈利能力最强的车型。

　　市场竞争优势通用在中国市场的业绩优于其全球表现。过去6年里，上海通用销量复合增长率达到了51%而成为中国市场成长最快的轿车企业，在轿车市场的占有率由2000年的5.1%逐年提高到2006年的9.6%，目前，公司已经是国内销量最大和盈利能力最强的轿车生产企业。

　　我们认为公司强大的竞争力主要来自完整的产品线和渠道、销售优势，同时，规模优势和出色的成本控制力为公司带来了极佳的盈利能力。

　　完整的产品结构。公司拥有别克、雪佛兰和凯迪拉克等3个系列，包括了A、B、C等3个级别的车型，价格覆盖6万元~80万元区间，是国内产品线最宽的轿车生产企业之一。产品结构完整且具有出色的竞争力，目前别克凯越和君越分别是市场比重最大的中级和中高级产品领域的销售领先车型。

　　全球资源在中国市场的合理配置。通用北美的产品和经验并不适合国内的市场消费结构，然而，通过充分利用欧宝和大宇的技术，将其在欧洲和韩国的成熟产品加以改进引进中国市场，这一产品策略取得了极大的成功，赛欧、凯越、乐骋/乐风以及景程的成功是直接的体现。

　　成功的品牌塑造。在中国市场，通用获得了极高的品牌美誉度，这是建立在公司强大的渠道布局、高素质的营销管理人员和现代化的管理体系之上，我们认为在上述方面，上海通用较其大部分竞争对手更为成功。另外，我们认为在恰当的时机选择大规模进入中国市场，这为其赢得了先发优势，并在品牌推广中起到了至关重要的作用。

　　出色的盈利能力

　　2006年上海通用收获了近55亿元利润，为国内盈利最多的汽车生产企业，销售净利率达到了8%，上海通用本部、东岳、北盛和东岳动力销售净利率分别达到了7.8%、2.5%、7.7%和26.4%，利润率水平居于合资汽车生产企业前列。

　　优异的成本控制力。上海通用的经营贯穿了强烈的成本控制意识，这与其全球表现迥异。成本控制的努力首先体现在对投入的控制，我们估计上海通用在国内3个生产基地的累计投资额不超过160亿元，与形成的80万辆以上的产能相对应，这一投入水平相当经济。从采购成本环节看，由于采取了高国产化策略，且与零部件企业在谈判中采取非常强硬的策略，公司零部件采购成本的控制也相当出色。

　　规模效应和品牌溢价能力。主力车型的高产出和柔性化生产组织为公司带来了显著的规模成本效应，而凭借其品牌优势，公司也具有更好的产品溢价销售能力。

　　上海通用的前景

　　上海通用在中国市场已经形成了强大的品牌优势，这是公司维持其在国内轿车市场的领先地位的重要基础。然而，我们认为公司中长期竞争前景仍存在不确定性，这些不确定性主要来自：新产品投放规划有放缓迹象；主要竞争对手在未来一段时期内的新产品投放更为密集。

　　通用在全球范围内仍然拥有丰富的产品储备，这可能为上海通用在中国市场的长期竞争优势提供最重要的产品保证。我们认为通用在中国市场短中期无忧，长期前景则取决于能否延续其前期获得了巨大成功的新产品本土化策略。

　　上海通用销售及盈利预测

　　2007年上海通用的增长主要来自别克君越的销量增长，我们预计别克君越销量将有112%的增长达7.2万辆，由于竞争对手新产品的压力，我们估计除君越以外的大部分车型销售难有大的增长。预计2008年上海通用将至少投放一款新平台产品。

　　为应对竞争对手新产品的冲击，我们预计公司现有成熟车型均将有一定幅度降价，但由于高毛利的君越和凯迪拉克销量增长，同时考虑2008年可能投放的新产品贡献，谨慎乐观的估计未来2年利润率水平可保持大致稳定中的小幅下滑。

　　上海大众

　　上海大众的困境

　　作为国内最早的轿车合资企业，上海大众长期保持了行业领先地位，但在过去10年里，随着大量竞争对手的进入和市场集中度的下降，上海大众在国内轿车市场的占有率由1997年的近50%下降到了2006年的9%。2004年和2005年，在行业持续增长的背景下，公司产品销量分别下降了10%和31%，2005年，公司首次失去了轿车市场第一的位置。

　　竞争中的劣势导致盈利状况的急剧恶化，在1998年和1999年两年，生产了23万多辆老式桑塔纳的上海大众获得了大约60亿人民币的利润，但到了2005年，公司出现了12亿元左右的亏损，为当年表现最差的轿车合资企业。

　　产品老化是竞争力下降的主要原因。公司现有5个车型投放市场时间最短的也已超过3年，而销量和盈利的主要贡献者桑塔纳和帕萨特则分别已有20年和6年的历史，与之相对应的是，新的竞争车型在这一时期大量涌现。

　　老化的产品难以受降价竞争的压力，而产品结构的缺陷和高成本也是公司盈利能力不佳的重要根源。公司产品组合的最主要缺陷是缺乏中高级车型，以中低端产品为主的产品结构总体盈利能力偏低。

　　比较同等产能的投入规模，上海大众的投入成本约是上海通用的1.4倍，与广州本田相比我们估计投入成本的差距可能更高。在采购成本方面，我们估计上海大众的国产化率长期不足70%，而向国内相同零部件配套商的采购成本也高于上海通用。投入成本和采购成本的差距导致上海大众的制造成本较竞争对手更高。

　　上海大众的变革

　　2005年底大众公司提出了扭转中国南北大众困境的“奥林匹克计划”，主要内容是：1)使两合资企业的产品进一步差异化；2)加快新车型的引进步伐；3)支持中国公司的自主品牌发展；4)3年内降低成本40%；5)停止大规模投资，加强与国内企业的合作；6)重组销售渠道，提升分销效率。

　　我们认为大众的调整政策选择了正确的方向，但除了无可选择地推行更强有力的成本控制措施外，决定公司未来发展的核心问题是：南北大众的定位；上海大众未来2年新车型的引进。

　　大众在中国的2个合资企业

　　一汽大众(北大众)成立以来共引入7款车型，分别是高级别的奥迪A6和A4系列，中级别车高尔夫、宝来、速腾和开迪，以及低级别的捷达，在确定引入帕萨特B6后，一汽大众细分市场覆盖已经非常完整。

　　在大众中国布局的调整措施中，一汽大众定位于时尚和精英，上海大众定位为经典和典雅，根据我们的理解，未来的中高级车将倾向于在一汽大众投放，我们认为大众中国市场的布局有向一汽大众倾斜的迹象。引入捷克斯柯达之后，上海大众在中级以下细分市场的覆盖趋于完整，但中高级车领域仍然是空白，未来这可能会成为制约上海大众盈利能力的一个重要因素。

　　斯柯达

　　1991年至2000年，经过多次股权变更，有超过百年历史的捷克斯柯达汽车公司成为德国大众的全资子公司。通过多年在欧洲市场的品牌打造和口碑积累，斯柯达已成为欧洲主流品牌圈中的一员。近几年，斯柯达在欧洲市场整体环境低迷的情况下一直保持着较快增长的态势。如今的主力车型包括1996年的新欧雅(Octavia)、1999年推出的经济型法比亚(Fabia)和2001年的全新速派(Superb)。

　　2006年大众全球汽车销量达到573万辆，其中斯柯达品牌销量达55万辆，增长了11.7%，占大众销量比重达到9.6%，斯柯达已成为大众旗下一个重要的子品牌。

　　作为计划经济时代的合作产物，斯柯达较早时期内就引入了中国市场，其主要特点是价格定位适中，在国内市场具有一定的品牌基础，辅之以上海大众较强的品牌运作能力，我们对其前景表示乐观。

　　上海大众的中期前景

　　未来2年斯柯达有望成为公司的主要增长点。由于产品老化及大量新的竞争车型的出现，预计未来几年低端产品桑塔纳系列销量可能出现萎缩，但由于中级车占比提高，产品结构的优化将有助于盈利能力的改善。

　　另外，系统的降成本措施也有望逐步取得成效，这些措施包括：压缩采购成本；停止大规模新增资本投入，提高生产的柔性化；进一步提高国产化率水平。我们认为未来几年上海大众的发展态势的主基调是：市场份额稳定下的盈利状况逐步改善。

　　销量及盈利预测

　　我们认为一汽大众B6和上海大众帕萨特的消费群体有一定的交叉，B6的上市将对帕萨特领驭的市场有一定冲击，预计未来2年帕萨特领驭的销售将基本维持稳定而难还有大的增长。2007年销售增量主要来自斯柯达和波罗，2008年增量则主要来自斯柯达。

　　双龙汽车

　　双龙的方向

　　2004年10月，上海汽车(14.97,-0.41,-2.67%)斥资5亿收购了韩国SUV的领先制造商双龙汽车48.92%的股权，在之后两年中，与这家独立的海外子公司的磨合成为上汽的主要工作内容。

　　2006年受到罢工事件的影响，仅销售了14万辆的SUV，同比下降14%。

　　我们认为收购双龙汽车是上汽获得自主汽车制造核心技术的一个重要步骤，这与收购英国罗孚的目的一致，同时，作为韩国第三大和在欧洲SUV市场拥有一定份额的汽车生产企业，双龙也具有较高的品牌价值。

　　未来一段时期上汽推动双龙发展的方向可能是：通过对其管理系统的整改，提升其在海外市场的竞争力和盈利能力；通过与自主品牌荣威研发平台的共享，提升自主研发的能力；在适当的时候，实现双龙产品在中国市场的本土化生产，以双品牌战略增强上汽自主产权产品的整体竞争力。

　　双龙已经扭亏

　　由于一次性冲回账面递延所得税资产1382亿韩元，导致2006年当期净利润亏损1960亿韩元(合人民币16.38亿元)，这主要是由于韩国会计准则与国际会计准则的差异导致，在罢工因素彻底消除之后，预计2007年双龙汽车将实现盈利。

　　未来盈利贡献有限

　　我们对双龙汽车销售增长前景并未抱过于乐观的态度，在全球油价长期盘高的情况下，我们认为未来较长时期内大油耗的SUV将很难成为汽车消费的热点，这可能导致全球SUV消费难有出色的表现。

　　在以经验丰富的原上海通用执行副总裁墨菲为核心组建了新的管理团队之后，辅之以上汽更精细的成本控制措施，我们认为未来几年双龙汽车将基本摆脱亏损困境，但对盈利贡献有限。我们预计2007年和2008年将分别实现1亿元和2亿元利润。

　　上汽通用五菱

　　成熟度已经很高的微型客车行业

　　2006年，上汽通用五菱共销售了36.8万辆的微型客车和4万辆的微型轿车，在微客市场的占有率达到了40%，彻底确立了微客行业龙头地位。

　　微型客车具有极其经济、耐用、易通行以及客货两用的特点，应用范围广泛，涵盖了发达和不发达地区、城市和郊县农村、专业营运户和普通个人，我们认为微型客车在国内市场的前景依然广阔。虽然近年行业增长率低于汽车行业的整体增速，但我们认为其增长的持续性仍将保持良好，并且，我们对未来农村市场的大规模启动也持乐观态度。

　　微型客车行业的集中度已经很高，2006年上汽通用五菱和长安汽车的合计占有率达到了67%，包括哈飞、昌河和东风微客在内的前5名占有率达到了93%。在经历了充分的竞争之后，行业毛利率已经下探到了10%~13%的水平，这意味着行业的规模效应已十分显著，进入壁垒已足够高。我们认为国内微客行业成熟度已经达到了很高的程度。

　　上汽通用五菱的竞争优势

　　上汽通用五菱的竞争优势首先来自准确定位的产品。随着城市道路法规的日益严格和经济型轿车的替代，微型客车的功能迅速由乘用为主向客货两用为主发展，货运功能的需求大幅提高。上汽通用五菱产品的特点是车体宽大，耐用，质量稳定性高，商用适用性确立了公司在市场竞争中的产品优势。

　　上汽和通用汽车进入后，其在轿车市场被证明是非常有竞争力的渠道和营销模式被完全移植到了五菱，渠道效率得到大幅提升，远远超出了长安等竞争对手，这可能是五菱能够获得竞争优势的更关键环节。

　　销量及盈利预测

　　在市场集中度已经很高的情况下，我们预计公司市场份额继续提升的步伐会显著放缓，这部分也是由于其主要竞争对手长安汽车已经做出了积极的产品和市场策略调整，可能会使五菱的部分竞争优势被削弱。我们预计未来2年五菱将保持略快于行业平均水平的增速。

　　由于规模效应和轻资产策略，特别是公司并不承担沉重的研发投入，因此，公司的盈利能力远优于其竞争对手。我们认为未来几年行业再度爆发恶性价格战的可能性很小，公司利润率水平可大致维持稳定。

　　IV.自主品牌的前景

　　上汽自主品牌的中远期目标

　　多年的合资合作使上汽积累了一定的整车集成能力，但缺少合适的车型平台一直困扰着上汽。在最初几年里，上汽进行了完全自主品牌轿车研发尝试，但并不成功，而收购现有成熟的产品和技术产权成为上汽获取自主品牌产品的最终选择，这一模式的优势是，可以最大限度地缩短自主产权产品的研发周期。

　　2004年，上汽集团成立了自主品牌项目组，收购韩国双龙汽车，随后出资6700万英镑购买英国罗孚汽车75、25系列车型和发动机知识产权。通过收购，上汽获得了双龙SUV和C级轿车平台和发动机技术，罗孚75和25车型平台核心知识产权，以及K系列汽油机和L系列柴油机技术。

　　对自主品牌的中长期规划目标是：“十一五”期间，投资105亿元用于自主创新。

　　除了07年上市的荣威中高级轿车外，未来3年时间里，还设想推出RV车、中级车、紧凑型车等5个平台近30款车型，形成价格从6.5万元至30万元、覆盖主流乘用车领域各细分市场的宽系列产品线布局。

　　上汽自主品牌的优势

　　丰富的管理经验和完备的配套资源储备。经过与大众和通用的长期合资合作，建立了符合国际趋势的研发布局，搭建了具备同步研发能力的零部件体系，此外，还拥有了处于国际领先水平的生产制造和质量管理体系、营销服务网络的管理经验。配套资源的完整和成熟的生产和营销管理经验使得上汽开发自主品牌产品具有了较高的起点。

　　雄厚的才力。20年合资企业的经营估计为上汽带来了超过300亿元的利润回报(不包括历年的利润上缴部分)，这使得上汽成为了国内财力最强的汽车企业集团。雄厚的资金实力将使上汽在未来新产品开发和市场销售方面能够有充足的资金投入能力。

　　充足的人力资源储备。2006年公司吸收了14个海外高级专业人才，1800个国内专业技术人员，截止2006年底，公司已拥有一个1.8万人的技术人员队伍，其中韩国双龙有1700人，英国基地250人。充足的人力资源储备是公司自主品牌产品开发的根本。

　　我们对上汽自主品牌的前景持谨慎乐观态度。理由是：充足的财力、人力资源储备和丰富的管理营销经验；产品较竞争对手显著的差异性；所获产品及技术的完整性和成熟性。我们认为上汽自主品牌拥有较好的发展前景。

　　短期内难有可观的盈利贡献

　　由于汽车产品品牌培育固有的周期性，我们认为上汽自主品牌短期内难有可观的盈利贡献。预计2007年和2008年将分别实现约2万辆和4万辆左右销售，由于资本投入较低(控股股东上汽集团目前并未向公司收取技术转让和许可费)，2007年即有望实现盈亏平衡，2008年将有1亿元左右盈利。

　　V.上汽在未来汽车行业整合中可能扮演的角色

　　国内汽车产业的整合可能不会太远

　　短期内，中国汽车行业的整合缺乏外部和内生推动力。由于中国汽车市场保持了非常好的成长性，行业利润率水平仍然维持在一个较高水平，加之消费偏好的多样性超过世界上任何一个成熟汽车市场，大部分汽车生产企业的产能过剩问题尚不十分严重。然而，长期看，虽然中国汽车市场的成长空间巨大，但不能迅速形成规模的汽车制造企业未来的生存空间仍然十分有限。随着行业竞争不断加剧，日益趋薄的利润率水平将会持续推高保本平衡点，行业固有的规模经济性必然会导致大规模的整合。

　　政府推动行业整合的迫切心理甚至更为迫切。2006年底出台的发改委《关于汽车工业结构调整意见的通知》指出：各级政府部门应该大力推进汽车生产企业之间的跨地区、跨部门联合重组，培育具有国际竞争力的大型企业集团；支持骨干企业以产权为纽带，以产品为主线，以规模经济为目的，实现强强联合。

　　我们认为汽车行业的大规模深度整合仍需要较长的一个时期，但对竞争中处于劣势而实力薄弱的企业，主动寻求与大企业集团联合结盟的时间可能不会太远了。

　　上汽可能扮演的角色

　　我们认为未来中国汽车行业的整合仍将以目前的大型企业集团为核心，而上汽在未来乘用车领域的整合中很可能会扮演重要角色，并可能是政府优先选择扶助的对象。

　　相对于一汽和二汽，上汽虽非央企，但具有明显的优势：没有沉重的历史包袱，资产结构优质；充裕的现金流；在与通用和大众长期合资过程中积累的丰富的现代汽车制造和营销管理经验；更为重要的是，收购英国罗孚和韩国双龙所获得的成功经验可能会受到管理当局的青睐。

　　存在与南汽合作的可能性

　　南汽目前拥有跃进、菲亚特、依维柯、新雅途4个整车生产厂，分别生产跃进牌重型和轻型载货车、意大利菲亚特轿车、意大利依维柯轻型客车和新雅途牌轿车。2006年10月南汽与依维柯正式签署了新的合资协议，由南汽以跃进资产增资方式将跃进卡车业务全部转让与南京依维柯，南汽不再独立经营商用车业务。2006年7月底，南汽出让了新雅途公司68%股权，只保留20%股份。

　　除南京依维柯外，南汽旗下业务均长期经营惨淡，2006年跃进卡车公司估计产生了2亿元以上的亏损，而新雅途轿车亏损额估计也超过亿元，仅南京依维柯实现了约2.5亿元利润。

　　2005年7月南汽以5300万英镑收购了英国MG罗孚公司和PTL(动力总成公司)全部资产，其中包括MG和Austin品牌、位于长桥的生产线、引擎业务及相关资产，收购的车型包括罗孚MG系列的MGZR、MGZS、MGZT等。

　　我们认为南汽的以下局限决定了南汽就MG项目与上汽最终合作的可能性是存在的：

　　1)以年产20万辆整车、25万台发动机的产销规模，我们估计MG国产化的总投入将超过40亿元，如实施海外市场计划，则资金需求量更为巨大，南汽目前的财务状况将难以负担如此巨额投入；2)缺乏中级车生产和渠道经验；3)如果避免与上汽发生产权冲突，南汽能够生产的车型将十分有限；4)更为重要的是，我们认为南汽在中高级车开发方面的人力资源储备并不足够。

　　与南汽的合作对上汽而言意义同样重大，一方面可以获得罗孚全系列产品，另一方面，南汽收购的罗孚资产对提升上汽核心技术能力和产品品质具有重大意义，例如，26个台架的1998年产的AVL整车排放试验设备和日本HORIBA的整车调控实验室都是非常有价值的资产，另外，还有一款已经中断了研制的RD-X60新中级车的初级研究成果。

　　VI.业绩预测

　　1季度投资收益包含了约6亿元的短期投资损益

　　1季度公司共获得17.5亿元投资收益，其中来自联营企业和合营企业的投资收益为10.9亿元，其中上海通用贡献了约7亿元，上海大众贡献了约3亿元，其余约6.6亿元投资收益主要来自本部及下属财务公司证券及其他金融资产投资收益。我们估计1季度本部(包括上汽汽车期间费用)产生不低于4亿元的期间费用，包括三项费用和1季度摊销的上汽汽车开办费用。

　　分部拆分的盈利预测

　　盈利预测

　　我们在业绩预测中对财务公司的短期投资收益作了特别处理，预计07年全年这一收益可达到15亿左右的水平，在盈利预测表中，我们把这一收益单列，在每股收益的计算中，我们也剔除了这一因素的影响。作出这一会计处理的初衷是，在我们看来，来自于极不稳定的短期金融资产的投资收益并不能实质性支撑公司估值水平。

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