农业行业：国家支持力度不断加大

　　投资要点：

　　截至4月底，农业类公司的2006年年报以及2007年第一季度报告基本发布完毕，本文结合政策变化、农产品价格动态以及农业上市公司估值水平变化，做出点评。

　　正如我们在2006年的判断一样，国家对农业的支持力度不断加大，我国的农业行业政策环境日益转好。

同时，随着我国经济发展，人们收入水平提高，带动消费升级，相关农产品的价格也不断走高，拥有相关自然和土地资源的相关公司将直接受益。随着支付能力增强，在解决温饱问题之后，人们日益关注食品的质量以及安全，重视品牌建设、严格控制产品质量和安全的大规模公司将长期受益。因此，我们看好农业行业中具有资源、管理以及品牌竞争优势的公司，这些公司将因为我国庞大的市场需求以及日益增加的支付能力而获得持续增长。

　　整体来看，农产品价格走势比较平稳，农产品批发综合指数一年来在124－136之间波动，近期则有冲高的趋势，菜篮子产品批发价格指数也是小幅波动向上。由于关系民生，我们预计农产品综合指数仍然将平稳增长。

　　2006年农业行业整体收入小幅下降4.5％，显示出农业行业整体成长性仍然未有改善。尽管国家支持三农的政策力度不断加大，但是考虑到农业行业本身的弱质性以及大部分农业上市公司的管理水平、治理结构的相对弱势，我们认为2007年行业整体不会较大幅度增长。同时，农业类公司整体的盈利能力、成本控制能力也没有改善的迹象。但是农业类上市公司的平均市盈率达到66倍以上，因此，我们认为农业行业整体高估。

　　分子行业看，种植业受益于粮食等产品年初的涨价，收入增长较为明显，但盈利状况未有明显改善。渔业由于有獐子岛以及东方海洋等优质公司加盟，收入增长以及盈利水平跃上新台阶。而林业、畜牧业等则乏善可陈。

　　我们对农业公司的挑选策略仍然保持不变，我们看好拥有独特资源、管理水平较高、受益于消费升级以及产业链延伸的优质公司。我们看好新中基以及中牧股份各自的行业发展前景、公司的行业地位和经营管理水平，这两个公司具有长期的增长潜力，尽管短期估值已经较高，但是我们仍然维持长期推荐评级。

　　截至4月底，农业类公司的2006年年报以及2007年第一季度报告基本发布完毕，本文结合政策变化、农产品价格动态以及农业上市公司估值水平变化，做出点评。

　　一、行业概述

　　正如我们在2006年的判断一样，国家对农业的支持力度不断加大，我国的农业行业政策环境日益转好。同时，随着我国经济发展，人们收入水平提高，带动消费升级，相关农产品的价格也不断走高，拥有相关自然和土地资源的相关公司将直接受益。随着支付能力增强，在解决温饱问题之后，人们日益关注食品的质量以及安全，重视品牌建设、严格控制产品质量和安全的大规模公司将长期受益。因此，我们看好农业行业中具有资源、管理以及品牌竞争优势的公司，这些公司将因为我国庞大的市场需求以及日益增加的支付能力而获得持续增长。

　　然而，我们也应该注意到，随着我国农业生产效率逐步提高，农产品产量大幅增长，农产品供求关系发生了根本性变化，很多农产品已出现了低水平、结构性剩余。国内各地的农产品品种和市场结构趋同，农民种植缺乏有效的市场引导。农产品在数量上满足国内需求后，供应多出需求的部分由于竞争力差而不能在国际市场得到消化，其必然导致国内农产品市场竞争激烈，产品利润率不断降低。同时，农业特有的弱质性特征，使得该行业容易受到自然灾害、动物疫情等多种不可预见和控制的风险的影响。

　　二、主要产品价格走势

　　整体来看，农产品价格走势比较平稳，农产品批发综合指数一年来在124－136之间波动，近期则有冲高的趋势，菜篮子产品批发价格指数也是小幅波动向上。由于关系民生，我们预计农产品综合指数仍然将平稳增长，但是不排除个别产品价格随着市场状况变化，可能会大幅波动。

　　2.1种植业产品价格走势与农产品批发指数不同，部分产品波动较大。

　　由于种植成本增加，自然灾害以及需求旺盛等原因，苹果价格一年来不断走高，近期虽然冲高回落，但是仍保持在高位。下游相关公司如国投中鲁受负面影响。

　　2.2养殖业相关产品价格走势

　　猪肉价格近期上涨势头比较快，但随着养殖户积极性增强，存栏量增加以及季节等因素影响，预计猪肉价格难以维持在高位。

　　羊肉和牛肉价格上涨比较快，我们判断，随着人们消费习惯逐渐改变，牛羊肉特别是牛肉的价格有望进一步走高。鸡蛋和鸡肉走势相关性比较强，今年以来鸡蛋和鸡肉价格涨势较猛。

　　而牛奶价格则呈现缓慢上涨的态势，这与市场竞争激烈等因素有关。淡水鱼如鲤鱼等走势比较疲软，海产品则日益受到大众的喜爱，价格稳中有升。

　　三、上市公司财务状况

　　从下图可以看出，2006年农业行业整体收入小幅下降4.5％，显示出农业行业整体成长性仍然未有改善。2007年第一季度收入水平基本和2006年同期持平。尽管国家支持三农的政策力度不断加大，但是考虑到农业行业本身的弱质性以及大部分农业上市公司的管理水平、治理结构的相对弱势，我们认为2007年行业整体不会出现较大幅度增长，而是一个比较平稳的局面。

　　分子行业看，种植业收入增长状况较去年一季度以及去年全年有大幅增长，考虑到我们前面讨论的农产品价格特别是粮食类产品今年一季度增长幅度较大，种植业成为一枝独秀的情况在情理之中。但是这个数字也折射出种植业靠天吃饭、抗风险能力较弱的现状。林业类公司今年一季度收入增长11％，较去年全年大幅增加，但较去年一季度有所放缓，基于行业景气不断提升，我们认为林业行业近几年将迎来快速增长，我们看好林业行业的投资机会。

　　畜牧业表现中规中矩，预计07年仍将延续这一态势。渔业则由于国内消费的拉动，收入增长情况不断改善。饲料业收入虽有增长，由于上游鱼粉、玉米等原材料涨价，并未能带来多少盈利。

　　从毛利率看，整体水平维持不变，大致保持在16％左右。如前文所述，农业行业公司整体管理水平、抗风险能力以及成本控制能力一般，除非有整体性的外力因素（如上游原材料涨价、产品价格上涨等），预计这一状况短期内不会有大的改善。

　　分子行业，种植业毛利率较2006年略有降低。而林业、畜牧业和渔业的毛利率水平较2006年全年有较大改善。饲料行业则由于上游原材料涨价抵消了产品价格上涨，毛利率维持不变，仍然保持在10％的水平上。

　　从成本控制能力看，农业行业整体上2006年比2005年略有提升，但是幅度很小，今年一季度也和去年一季度基本持平。显示农业行业整体成本控制能力并没有多大改善。

　　分子行业看，渔业成本控制能力显著提高，2006年三大费用率比2005年下降了20个百分点；种植业成本控制情况略有改善，而林业、畜牧业以及饲料业基本持平。

　　由于大部分农业上市公司均为本行业龙头公司，享受税收优惠待遇，很多上市公司所得税率为0。考虑到两税并轨后实际税负较重的子行业盈利状况可能会一次性好转，我们考察了农业行业上市公司的整体税负水平，从下图可以看出，农业类上市公司税负在21％左右，低于两税并轨后的25％的水平，故整体上农业行业不会因为两税并轨而受益。

　　分子行业看，种植业、畜牧业和渔业税负很低，林业相对较高，达到农业行业的平均水平，而饲料业则达30％，预计该子行业可受益于税制改革。

　　从销售净利率看，农业类公司整体状况没有改变，仍处于2－3％的较低水平。林业、畜牧业和饲料业盈利水平仍然较低，种植业净利润率维持在10％上下，而渔业行业由于獐子岛以及东方海洋等优质公司的加盟盈利状况有较大改善，在农业行业中可谓鹤立鸡群。

　　四、下半年投资策略以及重点股票推荐

　　农业行业以2006年年报为基础的市盈率水平达到66.3倍，从前文的分析中我们也认为农业行业尽管有很好的政策环境，但是由于管理水平、治理结构和成本控制能力所限，我们不看好农业行业的整体增长潜力，因此，农业行业的估值水平已经很高，不存在整体性的投资机会。我们的投资策略仍然没有改变，简述如下：

　　4.1资源为王所谓桔生南为橘，生北则为枳，很多农产品特别是一些高价值的稀缺品种都有其特定的生长环境，比如好当家的刺参，獐子岛的鲍鱼，阳澄湖的大闸蟹等等。一方面，拥有这些产品市场需求旺盛，往往供不应求，比如全世界的鲍鱼供需比为3比1，生产出来的产品不愁销路；另一方面，这些产品往往是卖方市场，相关公司处于垄断地位，具有很强的定价能力，因此产品的利润率很高。这类公司往往能享受较高的估值水平。

　　4.2现代化的管理难能可贵优秀的管理对于任何企业无疑都是至关重要的，对于农业类企业尤其如此。然而，我国大多数农业企业管理水平很低，管理层没有市场意识，只要产量不要质量，只搞生产没有营销，只顾眼前利益不顾品牌建设。这有其客观原因，一方面，很多管理者就是从企业内部成长起来，视野和意识可能跟不上企业的发展；另一方面，大多数企业地域偏远，难以吸引优秀的管理者加入到企业。

　　我国农产品市场企业众多，农产品同质化程度高，竞争激烈，要想脱颖而出，除了抓住市场机会之外，企业对产品质量、市场营销以及品牌建设的驾驭能力显得尤其重要。因此，一个好的农业企业的管理层给企业带来的不仅仅是目前的盈利能力，更有可能带领企业走向快速增长的道路。

　　4.3消费升级带来的机会大部分农产品对于人们来说是生活必需品，需求弹性较小，一般产品难以出现快速增长。

　　但是，随着我国GDP的增长，人们可支配收入快速增加，其消费结构也在不断变化。我国粮食人均占有量呈现不断下降的趋势，而食用油、奶类、肉类以及水产品的人均占有量则快速增长，显示人们的食品消费已经从满足于解决基本的温饱问题粮食转向追求营养价值高的肉类以及水产品等食品了。对比国外的消费习惯，我们认为我国的畜禽肉类和水产类食品还有很大的发展空间。而这一趋势将给上游的饲料行业特别是水产饲料行业以及下游的肉类和水产品加工行业带来机会。

　　另外，我国正处在由长期食物短缺，转向食物相对剩余时期；由重点解决食物供需，转向主要解决食品质量安全问题的时期。人们在吃饱之后，进而要求吃好和吃得放心。随着科学进步和人类物质生活的不断提高，食品的安全卫生要求越来越严，人们普遍对食品的安全卫生问题极为关注，已将食品安全卫生由餐桌转向食品原料来源地（养殖、种植、天然等）。

　　如在饲料中使用违禁药物、滥用色素、兽药残留和有毒有害物超标的现象时有发生，已对人类健康和生存环境产生危害。而这些违规行为一般都是小厂家所为。随着今后监管日趋严格，人们支付能力提高而更加注重食物品质，我们认为在整个食品生产加工链中，大型规范的品牌公司将获得更好的成长机会。

　　4.4产业链延长带来规模和效益的双重增长我国农业落后的原因之一就是农产品深加工比例过低，这一现状将随着我国农业经济的发展得到改善。产业链延长给公司带来的好处主要有：第一，农业类公司由于竞争激烈，大部分利润率很低，这导致这些公司抗风险能力太弱，上下游市场稍有风吹草动可能会造成企业利润的大幅波动，而下意识延长产业链，将提高公司业绩的稳定性，降低投资风险，同时可以降低成本；第二，众所周知，产品的技术含量越高，加工程度越深，其附加值一般就会越高，因此，延长产业链有利于增加企业的盈利能力；第三，由于农产品的生长周期较长，企业扩张速度会受到限制，而延长产业链有利于企业规模的扩大。

　　根据上述策略，结合市场目前的估值水平，我们推荐新中基和中牧股份作为长期看好的投资品种。

　　新中基

　　公司是番茄酱国际专业生产商和供应商，番茄制品综合生产能力60.45万吨,位居国内首位、世界同行业第二位，产业区域遍布新疆、甘肃、法国、天津、内蒙古等地。公司的产品包括生产原料酱、分成小包装、蕃茄沙司、蕃茄纤维、蕃茄红素，在国内和国际市场都是产品系列最全的专业生产厂商之一，产品主要销往欧洲、北美洲、亚洲、中东、非洲等地区。

　　此外，公司有稳定的、优质的原材料供应基地和供应保障，有较强的产品开发能力，有国际一流的生产设备，有广泛和长期稳定的国际客户网络。公司的生产能力和在全球的市场份额决定了它良好的成长性。

　　公司的优势主要表现如下：1、中国在番茄产业中有明显的成本优势，中国的人工成本大致为美国和欧洲的1/20，与美欧相比中国番茄酱具有明显价格成本优势，已经成为全球番茄酱产业中最重要的生产与出口地区之一；2、欧盟将在2008年废止将农业补贴与农产品产量挂钩的补贴办法，农业补贴政策的改革将直接导致欧洲番茄酱生产成本的大幅度上升，以及可能的种植面积的减少和产量的下降，这将为我国特别是新中基在全球番茄酱产业中进一步拓展提供了发展的良好机遇；3、除了传统的番茄酱消费市场，亚太地区、非洲以及俄罗斯是增长最快的消费市场，虽然人均基数很低，但由于人口众多，亚太市场已经成为全球第三大消费市场，这也为整个番茄行业提供了持续增长的动力，同时公司在国内的收入比2005年大幅增长了84％，显示出强劲的增长态势；4、公司在欧洲市场的份额越来越大，天津中辰番茄制品公司及其全资控股的法国普罗斯旺公司生产的各类小包装番茄制品已经占到非洲市场约45%以上份额，欧洲市场约20%的市场份额，并且大量出口中东和俄罗斯市场；5、公司产业链延伸将不断提高盈利水平，随着天津中辰番茄制品公司对天一食品公司的成功合并、天津中辰与ConAgra公司合资公司的正式投产及公司自主研发生产的天然番茄红素软胶囊、天然番茄纤维进入工业化生产，公司初级产品出口比例将逐渐下降，标志着公司的产业链正在迅速向全球番茄产业的最高端延伸；6、从短期看，在欧盟农业补贴政策改革背景下产品销售价格的呈现总体上升态势，我国出口的番茄制品价格也在不断上涨，这将迅速提高公司的毛利率水平。

　　我们认为公司未来三年将会保持迅速增长。由于行业环境好于我们的预期，而且公司经过这几年又好又快的发展，已经和老牌番茄加工公司新疆屯河拉开距离，我们前期上调了对公司的盈利预测至每股收益2007年0.89元，2008年1.21元，结合国内相似公司的估值水平，我们给予公司29.3元的目标价，维持推荐的投资评级。

　　中牧股份

　　公司是以动物保健品、动物营养品为主导产业的大型公司，也是国内动物保健品生产龙头企业。公司主业包括生物制品、饲料和兽药三大板块。在生物制品领域，公司产品包括禽用疫苗、兽用疫苗、特种疫苗（口蹄疫疫苗）三大类，品种近170种，是业内产品品种最全、生产能力和产量最大的企业。公司自产的多维饲料产量位居国内第二。公司在兽药产品上不断取得突破，先后建成化学合成、发酵、中草药萃取三个兽药原料药生产基地。公司拥有禽用疫苗研究所、猪用生物制品研究所、口蹄疫研究所和兽药研究所五个研究所，并与十余所院校组建研发基地和产学研开发联合体，科研实力领先。

　　随着我国养殖业规模不断扩大，商品率不断提高，养殖密度和流通半径不断加大，境内外动物及其产品贸易活动日益频繁，某些重大动物疫病呈大范围流行态势。人畜共患病不仅给养殖业及相关产业造成巨大经济损失，影响国民经济的持续健康发展，而且直接威胁人类健康，打乱正常的社会生活秩序，引发严重的社会问题。此外，随着动物养殖过程中兽药的广泛应用,动物产品中兽药残留问题日渐突出,抗生素类药物残留超标率居高不下，同样影响到人民群众的身体健康。因此，我国的动物防疫已经不仅仅是畜牧业的问题，而是一个全国性的政治经济问题。一方面，我国养殖业的规模、密度以及流通范围不断加大，客观上有动物保健业有加快发展的需求；另一方面，今年年初《动物防疫体系建设规划》的出台表明政府已经意识到动物保健的重要性和紧迫性，并且会有实质性的政策支持行业的发展。公司面临着很好的行业环境。

　　我们预测公司07年、08年每股收益分别为0.50元和0.65元，对应市盈率为33.6倍和26倍。参照国内类似公司的估值水平，结合公司的行业地位以及成长性，我们给予公司20元的目标价，维持推荐评级。我们认为公司未来几年的发展很可能超出市场预期，建议投资者长期持有。

　　五、行业风险提示

　　自然灾害由于农产品对自然条件的依赖性以及其生长周期较长的特点，农业类上市公司特别容易受到自然灾害的影响。我国近年来洪涝以及干旱灾害明显增多，台风也频频登陆沿海地区，一旦相关上市公司受害，其负面影响很可能是毁灭性的。比如如果獐子岛养殖区发生赤潮，则有可能造成公司两三年的亏损。

　　动物疫情今年以来禽流感疫情多次受到人们的关注，大量禽类被扑杀，不仅仅给畜牧业造成巨大损失，还致使禽肉类产品滞销并且价格下降；同时养殖户减少养殖量从而减少对饲料的需求也让饲料企业直接受到影响。同时口蹄疫以及国外的疯牛病等疫情随时可能对相关的行业造成负面影响。

　　原料价格波动我国农业企业一般规模较小，对市场信息反应滞后，很容易造成农产品价格大幅波动。而这可能让本来利润不高的上下游企业业绩大幅波动。

　　（来源：吴旭 银河证券）

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