国都证券：云南铜业 矿产资源注入 牛市中的成长股

　　1、公司目前产铜精矿7万吨,精炼能力35万吨,属于中国铜冶炼行业前三强.未来公司随着集团资产不断注入,到2010年左右，云铜集团的全部铜资产将整合入股份公司，实现铜业资产的整体上市,公司将控制1000万吨的铜资源量，年产铜精矿40万吨，精铜及铜材60万吨，成为资源性一体化的大型铜业公司。

　　2、未来公司成长的驱动力是：集团矿山资产不断注入股份公司，从而云铜集团的全部铜资产将整合入股份公司。除2007年3月注入铜矿外，云铜集团还有普朗铜矿、拉拉铜矿等大型铜矿及多个中小型铜矿,这些矿山的资源储量为300-500万吨。

　　3、根据罗杰斯预测本轮商品牛市将持续到2013年，我们按照60000元/吨（含税）假设2007-2010年的铜价，现在铜价为62000元/吨，去年均价高于60000元/吨。

　　4、根据云铜集团将铜资产整合到云南铜业预期，以及公司未来规划。

　　为了计算方便，我们假设2008年1月1日资产注入，增发2亿股，注入6-7万吨产量的铜矿资产，2009年1月1月再次资产注入，增发2亿股，假设2009年铜矿产量扩到23万吨。2010年1月1月再次资产注入，增发2亿股，假设铜矿产量扩到35万吨（根据集团规划，2010达到年产铜精矿40万吨，2008年后的股本与矿山产量都是我们的假设）。

　　5、如果按照假设不断装入铜矿资产情况下，预测2007、2008、2009年业绩为1.5、3.04、4.33元/股（按照60000元/吨含税铜价）。

　　6、A股有色资源类（铜、镍、锌、锡）行业动态PE平均为17.23倍，国外成熟市场PE为10倍左右，考虑到云南铜业成长性，给予15倍-20倍PE，我们用2008年业绩估值，合理价值为45-60元/股，现在价格26.5元/股，投资建议为推荐A7、铜、煤炭、石油都属于资源类商品，在同样经济周期，应该表现一致。

　　8、公司的主要风险：一是全球经济衰退，铜价长期趋势改变的风险，现在还是上升趋势；二是增发时间与方案的不确定。

　　1.公司概况1.1历史沿革本公司是经云南省证券监督管理办公室云证办199780号和云南省人民政府政办199792号文批准，由云南铜业（集团）有限公司独家发起并以其全资附属企业云南冶炼厂的主要经营性净资产经评估后折股，以社会募集方式设立的股份有限公司。公司成立后原改制主体云南冶炼厂法人地位继续保留并管理其剩余资产，与公司共同成为云南铜业（集团）有限公司的子企业。在1998年4月20日发行上市12000万股，当时的总股本为40600万股，经过经过两次送配，以及2007年3月增发4.58亿股，目前总股本为12.567亿股，流通股为3.6494亿股。公司已经完成股权分置改革。

　　1.2股东结构表1云南铜业前十大股东持股情况

　　2007年3月增发45800万股，其中云铜集团认购24870万股在2010年3月流通，富邦资产管理有限公司限售期限15个月,可上市流通日为2008年6月5日，其它部分在2008年3月5日流通。

　　1.3行业地位公司目前自产铜精矿7万吨,精炼能力35万吨,属于中国铜行业前三强.未来公司随着集团资产不断注入,到2010年左右，云铜集团的全部铜资产将整合入股份公司，实现铜业资产的整体上市,公司将控制1000万吨的铜资源量，年产铜精矿40万吨，精铜及铜材60万吨，成为资源性一体化的大型铜业公司。

　　在整个产业链中,铜矿开采属于产业链的上游，由于铜资源稀缺,铜矿开采获得大部分的行业利润；冶炼环节属于产业链的中游，一般只赚取一定幅度的粗炼与精炼费用；下游加工的产品种类繁多，各个产品的毛利率不同。

　　公司定向增发后（2007年3月）,自产精铜矿从原来的0.8万吨,到2007年达产后的7万吨,从一个以冶炼与加工为主的企业变成一个采矿、冶炼与加工一体的企业，盈利能力大幅提升,抗风险能力增强.1.5公司目前竞争力公司显著的优势是冶炼技术先进、冶炼成本低。公司目前已经掌握了艾萨炉熔炼工艺，同江铜、铜都使用的闪烁炉相比，艾萨炉具有较明显的优势：结构和工艺简单，配料水分不需深度干燥，对物料粒度要求较低，热损失较小，烟尘率较低，需要重复加工较少、效率较高等；主要劣势为炉衬寿命较短。由于艾萨炉工艺的优势，公司的冶炼成本近年来大幅下降，吨铜冶炼成本约2000元，低于江铜、铜都等同行企业。以耗电量指标进行比较，云铜的粗炼耗电量约为铜都铜业的60%，而精炼耗电量两者相当。

　　2.公司主营业务分析2.1公司主营业务收入和主营业务利润结构分析公司2006年主营业务收入中占比依次是电解铜、铜杆、贵金属、硫酸以及其它。2006年主营利润中占比依次是电解铜（74%）、贵金属（13%）、铜杆（6%）、硫酸（5%），其它为2%。

　　2007年3月定向增发后，公司铜矿的利润大幅增加，未来电解铜在主营利润中的占比会继续上升。

　　电解铜主要与铜加工费有关，公司外购的精矿约半数进口、半数国内采购；进口TC/RC06年为60-70美元/6-7美分，处于低位，并且从2007年取消了价格分享条款。所以外购国外部分毛利率按3%假设。

　　国内采购定价采用系数法（SHFE一个月期铜的月均价的一定比例确定矿价），目前系数70-75％，我们假设5%的毛利率，外购铜的综合毛利率为4%假设。

　　3.公司成长性分析未来公司成长的驱动力是：一是集团矿山资产不断注入股份公司，从而实现铜资产的整体上市，由于矿山盈利能力强，从而带动公司的盈利增长。

　　2007年3月定向增发收购四个铜矿与一个冶炼厂，除以上四个铜矿外，云铜集团还有普朗铜矿、凉山铜矿等大型铜矿及多个中小型铜矿,这些矿山的资源储量为300-500万吨，到2010年左右，云铜集团的全部铜资产将整合入股份公司，实现铜业资产的整体上市；届时，云铜股份将控制1000万吨的铜资源量，年产铜精矿40万吨，精铜及铜材60万吨，成为资源性一体化的大型铜业公司。

　　3.12007年3月2日资产注入情况定向增发4.58亿股，收购四个铜矿与一个冶炼厂，以下是上次增发的项目情况。

　　3.1.1公司增发后铜矿产量增发后公司将拥有玉溪矿业、楚雄矿冶、迪庆矿业、金沙矿业四个铜矿公司所有权，对应的探明铜资源储量近150万吨。

　　3.1.2公司增发后的粗炼与精炼产能公司目前的粗炼产能21万吨，精炼产能35万吨；到2008年，公司的粗炼产能将扩大到35万吨，精炼产能45万吨；按照规划，到2010年，公司将拥有粗炼45万吨，精炼60万吨的生产能力。

　　3.2集团其它矿产情况除2007年3月注入铜矿外，云铜集团还有普朗铜矿、拉拉铜矿等大型铜矿及多个中小型铜矿,这些矿山的资源储量为300-500万吨。

　　3.3云南铜业资产不断注入假设根据云南铜业集团铜资源资产全部整合到云南铜业的预期，以及公司未来规划。为了计算方便，我们假设2008年1月1日资产注入，增发2亿股（按照2007年3月“四矿一厂的资产评估值调整以后为29.54亿元），注入6-7万吨铜精矿产量的资产，然后2009年1月1月再次资产注入，增发2亿股，假设产量扩到23万吨。2010年1月1月再次资产注入，增发2亿股，假设产量扩到35万吨（根据集团规划假设，2010达到40万吨，2008后的股本扩张以及矿产产量均是假设）。

　　4.预测本轮商品牛市持续到2013年（罗杰斯预测）

　　商品牛市呈现周期性变化，罗杰斯预测本轮商品牛市的周期持续到2013年。

　　铜价高位运行的基础还在：一是全球经济继续高速增长，世界货币基金组织调高2006年全球经济增长率，从4.9%调高到5.1%，2007年增长4.9%，上述增长为30年最快的增长率；二是全球铜库存始终在低位徘徊，特别是铜与锌丰度值与静态消费年限都低的金属长期扩产的幅度有限。

　　4.1需求旺盛金属的需求主要由世界宏观经济增长速度以及宏观经济增长方式决定的：

　　2000年全球IT泡末破裂，全球经济在2000年-2002年出现明显衰退，全球经济在2003年开始复苏，经济增长方式主要以传统工业为主，以IT复苏为辅；特别是中国、印度、俄罗斯等发展中国家处于工业化与现代化发展时期，对金属出现持续快速的需求。

　　4.2供给依然紧张从表8可以看出，由于铜金属的丰度值与静态消费年限都非常低，铜的长期大幅增产的可能性并不大。全球铜的库存始终在低位震荡，许多矿山由于罢工以及事故等因素不能达产。

　　6.2投资建议未来公司成长的驱动力是：集团矿山资产不断注入股份公司，从而实现集团的整体上市，由于矿山盈利能力强，从而带动公司的盈利增长。

　　如果按照假设不断装入资产情况下，预测2007、2008、2009年业绩为1.5（资产在3月份进入股份公司，按照10个月计算）、3.04、4.33元/股（按照60000元/吨含税铜价），合理估值为45-60元/股，现在价格26.5元/股，投资建议为推荐A。

　　作者：段振军 国都证券

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