铁路行业：关注变革中的投资机会

　　投资要点

　　2007年第一季度铁路运营增长良好。货物周转量和旅客周转量同比增长11.3%和8.1%，增长幅度超过2006年水平。根据宏观经济、进出口的增长以及铁路提速的情况，预计2007年铁路货物周转量和旅客周转量的增长率将分别达到15%和12%。

　　铁路建设正处于黄金时期。十一五我国将建设铁路新线19800公里，其中客运专线9800公里，投资规模将达15000亿元。2010年全国铁路营业里程达到9.5万公里，复线和电气化比例分别达到45%以上。

　　铁路运价具有长期上行的趋势。铁路运价与公路运价存在较大的差距，而且在铁路行业内部形成了国有铁路和股份制铁路、合资铁路的价格双轨制。国有铁路的运价具有长期上行的趋势；铁路投融资体制改革将坚持政府主导、多元化投资、市场化运作的指导思想，构建多元投资主体，拓宽多种筹资渠道。

　　客运高速化和货运重载化是铁路技术进步的方向。2007年4月18日，全国铁路实施了第六次大面积提速，时速达到200公里以上，其中京哈、京沪、京广、胶济等提速干线部分区段可达到时速250公里。提速将改变铁路的运营组织和产品结构，提高铁路客运的平均运价。

　　风险因素。相关部委对铁路再融资项目的态度以及审批的时间进程。

　　重点推荐大秦铁路。铁路跨越式发展将决定将有持续资产注入，大秦铁路和广深铁路具有巨大的发展空间。维持铁路行业强于大市的投资评级。大秦铁路公司目前的股价完全有基本面支撑，且基于公司的成长性和发展前景，应该享受一定的溢价。当前的股价催化剂主要是资产注入预期，最新的进展因诸多因素使得收购进程放缓。

　　铁路处于黄金发展时期

　　宏观经济增长与铁路提速确保铁路运量的快速增长

　　2006年，全国铁路旅客发送量完成12.6亿人，同比增加1亿人，增长8.7%；旅客周转量完成6622亿人公里，同比增加560亿人公里，增长9.2%。货物发送量完成28.7亿吨，同比增加1.9亿吨，增长6.9%；货物周转量完成21707亿吨公里，同比增加1171亿吨公里，增长5.7%。

　　2007年第一季度，货物周转量和旅客周转量同比增长11.3%和8.1%，增长幅度超过2006年水平。

　　2007年4月18日，全国铁路实施了第六次大面积提速。提速后，全国铁路客运能力预计增加18%，货运能力预计增加12%。

　　根据宏观经济、进出口的增长以及铁路提速的情况，预计2007年铁路货物周转量和旅客周转量的增长率将分别达到15%和12%。

　　中国铁路正在经历跨越式发展虽然铁路运输的需求旺盛，但铁路运输市场份额的却逐年下降，这并不是由于铁路本身的竞争力下降，而是由于多年以来缺乏投资所造成的运输能力的严重不足。

　　根据《中长期铁路网规划》，到2020年，中国的铁路营业里程将达到10万公里，主要繁忙干线实现客货分线，主要通道实现复线电气化，复线率和电化率均达到50%，运输能力和运输质量满足国民经济和社会发展需要，主要技术装备达到或接近国际先进水平，投资规模将达到20000亿元以上。

　　十一五我国将建设铁路新线19800公里，其中客运专线9800公里，投资规模将达12500亿元。既有线增建二线8000公里，既有线电气化改造15000公里。2010年全国铁路营业里程达到9.5万公里，复线和电气化比例分别达到45%以上。

　　在南北通道方面，在建设京沪、京广客运专线的同时，对京沪、京广、京九、焦柳四大南北既有干线全部进行电气化改造，发展货物重载运输，四条大通道过江货运总能力达到4亿吨以上。

　　在煤运通道方面，将围绕十大煤炭基地，建设大能力煤运通道，对广深(大同至秦皇岛)、侯月(侯马至月山)等重点煤运专线进行扩能改造，形成运力强大、组织先进、功能完善的煤炭运输系统，煤运通道总能力达到15亿吨以上。实现这些目标，我国铁路东西南北中之间货运将实现大出大入，长期制约我国经济发展的铁路瓶颈问题将基本得到解决。

　　铁路运价具有长期上行的趋势铁路客、货运价近期调整情况铁路客运价格是由国务院批准，发改委和铁路主管部门联合制定和调整。

　　1985年以来，铁路客运价格有几次大幅度的调整。票价调整过程中只有1985年那次调价对客运周转量有明显的影响。

　　铁路货运与公路和民航运价的比较。铁路货物运输运价率与竞争对手相比，其价廉的优势非常明显，目前货物平均运价率0.0905元/吨公里（其中含0.033元/吨公里的铁路建设基金），仅相当于航空货物运价率的2.9%和公路货物运价率的23.8%。

　　与国外铁路运价的比较。中国铁路运输价格世界主要拥有铁路的41个国家的货物平均运价为每吨公里4.2美分，相当于人民币33.4分；而目前我国铁路货运统一运价(含建设基金)为9.05分，仅相当于国外平均水平的27%，如扣除国家统一征收的铁路建设基金，真正的货物运价只相当于国外平均水平的17%。

　　以美国为例，客运方面旅客票价由铁路公司（Amtrack）自己决定，政府不加干预。票价水平一般是航空的50%，比公路高25%，322km以下均为每公里56-64美分，1609km以上每公里13-19美分。预订系统随时分析市场需求，当需求弱时、采用较低的票价；当需求旺盛时，采用较高的票价。

　　京广运输通道的运价比较。京广运输通道是我国南北运输大通道，由铁路、高速公路、等级公路和航空运输等运输方式构成。此运输通道纵连环渤海、中部地区和珠江三角洲等区域，市场竞争非常激烈，运输价格水平反应了各种运输方式的竞争能力。

　　铁路行业实施价格双轨制朔黄铁路、达成铁路、三茂铁路等股份制和合资（铁道部和地方政府）享受特殊运价机制。这是铁路运价先改增量的结果。这样在铁路行业内部，就形成了国有铁路和股份制铁路、合资铁路的价格双轨制。

　　我们认为，这种价格双轨制将逐渐合二为一。从铁道部最近的一些重要的举措中看出一些趋势：2005年4月，铁道部对社会推出的43个项目，全部实施多元化融资，并且货运价格基本在0.12-0.18元/吨公里。从大秦铁路、广深铁路公司的招股说明书中，我们也可以看到运价机制可能的变化。

　　积极稳妥推进铁路改革铁道部将根据我国国情和铁路实际情况，借鉴国外铁路和国内相关行业改革的经验，以坚持运输集中统一指挥、保持路网结构完整、提高运输效率为原则，总体设计，分步实施，积极稳妥推进铁路改革，逐步实现我国铁路管理体制的根本性转变。

　　铁路投融资体制改革将坚持政府主导、多元化投资、市场化运作的指导思想，构建多元投资主体，拓宽多种筹资渠道。

　　铁路股份制改革将按照存量换增量的思路，选择一批资产边界相对清晰、赢利能力较强的优良铁路资产进行重组改制，积极推进铁路企业股改上市，实现持续融资、滚动发展。加大资本市场融资规模，构建持续滚动融资发展机制。

　　铁道部还将推进铁路运价改革，逐步建立政府调控下的铁路运价市场形成机制。

　　客运高速化和货运重载化是铁路技术进步的方向铁路客运高速化和货运重载化顺应了发展潮流运输工具的大型化、高速化、自动化和交通运输的一体化是当代运输业发展的新方向。铁路客运高速化和货运重载化顺应了这一潮流。

　　60年代日本新干线高速铁路的成功运营，为当时已开始衰落的铁路旅客运输带来了新的希望。近些年，法国、德国等国家也在高速铁路的研制方面取得了重大进展，目前已有许多国家正在积极新建或改建高速铁路干线，以发展高速客运来实现铁路的复兴。发达国家铁路早在20世纪50年代就已经实现了内燃化和电气化。长大货运列车载重已经高达2-3万吨，极大地提高了运输效率。

　　中国铁路牵引动力目前已全部实现了内燃化和电气化，在铁路干线上已开行5000吨列车，大秦线的运煤重载列车已达2万吨，初步实现了大宗散货运输重载化。铁路客运专线的建设表明到2010年铁路主要通道上可以实现客运高速化。

　　十五期间，铁路运输技术水平实现了大的跨越。在推进大规模铁路建设的同时，加大既有线改造力度，实现运力资源的优化配置，加快机车车辆装备现代化。

　　既有线改造取得重大进展。按照时速200公里的标准，对浙赣、胶济、武九、徐郑等线路进行了改造。以东部铁路为重点，加快既有线的电气化改造，仅2006年既有线电气化改造通车里程就达到3847公里，是十五期间的1.5倍，东部铁路电气化已初步成网。

　　2007年4月18日，全国铁路实施了第六次大面积提速，时速达到200公里以上，其中京哈、京沪、京广、胶济等提速干线部分区段可达到时速250公里。这次提速最大的亮点是时速200公里及以上动车组投入使用。到2007年年底，全国铁路将有480列时速200公里及以上的国产动车组上线运用，覆盖全国17个省、直辖市。根据初步测算，提速后，全国铁路客运能力预计增加18%，货运能力预计增加12%。

　　通过六次大面积提速，京哈、京沪、京广、京九、陇海等繁忙干线路网质量和现代化水平大幅度提升，我国铁路提速资源不仅数量大幅度增加，而且质量实现了飞跃，全国铁路时速120公里以上的线路延展里程达到2.2万公里，其中，时速160公里以上的线路延展里程达到1.4万公里，时速200公里以上的线路延展里程达到6003公里，其中时速250公里的线路延展里程达到806公里。时速200公里提速线路一次达到这样大的规模，在世界上是没有先例的。

　　第六次大面积提速，标志着我国铁路既有线提速达到世界先进水平。

　　全路把发展重载运输作为既有线改造的一大目标，繁忙干线普遍开行5000吨及以上系列重载列车，其他干线也普遍提高牵引定数。全路货运列车平均牵引总重由2789吨提高到3105吨，相当于每个列车多拉了4辆货车。大秦铁路通过集疏运系统的整体改造，大量开行1万吨和2万吨重载组合列车，运量由2003年的1.2亿吨增长到2006年的2.54亿吨，创造了世界铁路重载运输的奇迹。可以说，这几年既有线改造成绩相当显著，不仅有效地缓解了铁路瓶颈制约，而且加快了建设发达完善铁路网的进程。

　　运输生产力布局实现了根本性变革。四年来，通过撤并运输站段、关闭运量小的中间站、发展战略装车点等，使我国铁路运输生产力布局发生了深刻而巨大的变化，极大地促进了运力资源的优化配置，推动了运输生产力的发展。十一五将大力推进铁路技术装备现代化大力发展电力牵引，电力机车承担运输工作量的比重达到80%以上。尽快实现交流传动机车的国产化。配套发展适应时速200公里的内电机车。大力发展轴重25吨重载货运机车。2010年机车保有量达到19000台左右。

　　在研制开发时速200公里及以上动车组关键技术的基础上，结合少量动车组引进，尽快实现时速200公里及以上动车组的国产化，积极推进时速300公里及以上动车组关键技术的开发、研制，期末形成高速动车组制造、检修、运营国产化配套能力。2010年动车组配置达到1000列左右。

　　发展适应不同层次旅客需求和不同运用条件的新型客车，2010年客车保有量达到4.5万辆左右。大力提高货车整体技术水平，提高货车速度、货车载重量和安全可靠性，积极发展23吨轴重货车和最高时速120公里的新型通用货车，开发不同用途需要的时速160公里快速货车，大力发展煤炭运输、集装箱运输、特种货物运输需要的专用货车。2010年货车保有量达到70万辆（含企业自备车10万辆）。

　　铁路渐进式改革与持续资产注入北有大秦，南有广深。广深铁路登陆A股市场，标志着中国铁路初步完成了在国内资本市场的战略布局。大秦铁路和广深铁路将共同成为中国铁路发展与改革的重要承载者。

　　铁路的跨越式发展与渐进式改革中国铁路面临着改革和发展的双重任务。目前社会上对铁路发展与改革的先后次序、铁路是否需要跨越式发展以及改革的路径上存在着一些分歧。

　　一种思路认为，铁路的改革关键是政企分开，清晰产权，引入市场机制，建立完善的监管体系，促进铁路发展和效率的提高。即率先将铁路进行公司化改造和产权制度的改革，然后改变铁路运价机制，引入社会资本。

　　另一种思路则认为，铁路目前的关键问题是运能紧张，无法满足社会与经济发展的需要，因此铁路应先进行大规模的发展。

　　我们认为，中国铁路必然是跨越式发展与渐进式改革并举，单方面强调发展或改革都难以获得成功。

　　这是由于，铁路的主要问题有两个：严格管制的运价和内部清算制度，前者界定的是铁路与其他部门的利益分配，而后者界定的是铁路内部的利益分配。如果率先进行铁路的整体改革，则由于低运价造成铁路资产收益率很低，社会资本不愿大量进入，这样即便是铁路进行了政企分开的公司化改革，也难以建立相对合理的治理结构并形成有效的市场激励。反之，单纯强调发展，没有相应的投融资体制和运价机制、清算机制的改革，社会资本也无法大量进入。

　　因此，深化投融资改革是推进铁路发展和改革的重点和突破口，而运价机制的改革才是关键。

　　对于铁路存量资产来说，整体性大幅提高运价是不现实的，因此，改革将从增量做起：即先将铁路的新增项目实施公司化运做，放松对运价的管制，吸引社会资本进入；然后通过市场化的收购及兼并，逐渐将存量资产纳入铁路公司，同时被收购的存量资产的运价机制也得到相应的改变，最终在市场上形成数家大型铁路运输公司。由此，通过5-10年的时间，铁路的政企分开、运价机制、清算问题都可以得到解决，同时铁路通过市场得到了快速的发展。

　　我们可以从铁道部最近的一些重要的举措中看出一些趋势：2005年4月，铁道部对社会推出的43个项目，全部实施多元化融资，并且货运价格基本在0.12-0.18元/吨公里。从大秦铁路、广深铁路公司的招股说明书中，我们也可以看到运价机制可能的变化。

　　中国铁路跨越式发展需要大量的资金根据《中长期铁路网规划》，到2020年，中国的铁路营业里程将达到10万公里，主要繁忙干线实现客货分线，主要通道实现复线电气化，复线率和电化率均达到50%，运输能力和运输质量满足国民经济和社会发展需要，主要技术装备达到或接近国际先进水平，投资规模将达到20000亿元以上。

　　十一五我国将建设铁路新线19800公里，其中客运专线9800公里，投资规模将达12500亿元。既有线增建二线8000公里，既有线电气化改造15000公里。

　　2010年全国铁路营业里程达到9.5万公里，复线和电气化比例分别达到45%以上。

　　在南北通道方面，在建设京沪、京广客运专线的同时，对京沪、京广、京九、焦柳四大南北既有干线全部进行电气化改造，发展货物重载运输，四条大通道过江货运总能力达到4亿吨以上。

　　在煤运通道方面，将围绕十大煤炭基地，建设大能力煤运通道，对大秦(大同至秦皇岛)、侯月(侯马至月山)等重点煤运专线进行扩能改造，形成运力强大、组织先进、功能完善的煤炭运输系统，煤运通道总能力达到15亿吨以上。实现这些目标，我国铁路东西南北中之间货运将实现大出大入，长期制约我国经济发展的铁路瓶颈问题将基本得到解决。

　　十一五铁路建设资金缺口较大。2006年计划投资为1600亿元，依据目前的实际投资进度，预计2006年将完成投资2000亿元左右，后面4年平均每年需2500亿元的资金投入。从目前铁路融资渠道来看，未来的建设资金缺口巨大。

　　大秦铁路和广深铁路具有巨大的发展空间发达国家的铁路发展历史证明，铁路的发展具有阶段性，筑路高潮一般出现在全面工业化和国土开发时期，这一时期的资本投入，在市场经济国家主要通过资本市场尤其是股权融资才能实现。

　　目前，我国的铁路建设形成了以铁路建设基金和银行贷款为主的资金来源，投资主体和融资渠道多元化有所拓展，但远没有发挥铁路应有的价值和潜力。依靠目前铁路建设基金已经远远不能满足建设的需要，利用国内外的银行贷款或债券融资，则以铁路现有的盈利能力不足以支撑如此大的负债规模。因此，铁路多元化融资的核心在于大规模的股权融资。

　　随着铁路跨越式发展的展开和运价机制的逐步改革，大秦铁路和广深铁路必将通过持续的资本运做，逐步成长为一个特大型铁路运输企业，成为铁路跨越式发展和渐进式改革的重要承载者。

　　（来源：于军 中信证券）

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