东百集团：达到业绩承诺可能较大

　　投资要点：

　　公司为福建省福州市百货龙头企业，在市内拥有3家正常经营的百货店，其中的东百商场和东方百货位于福州市核心商圈东街口的黄金地段，公司整体租赁的元洪购物广场也于今年5月初开业。

　　福建省作为经济发达的沿海省份，社会消费品零售总额增速高于全国平均增长水平，省会福州市2006年实现社会消费品零售总额775.53亿元，比上年增长达16.97％，零售总量、增幅继续保持全省领先地位，在全国26个省会城市中总量排名第12位，增幅居第2位。

　　公司原有的两家百货店通过动态的品牌调整，有望继续保持较高的内生性增长，其中东百商场收入07年有望保持20％左右的年增长，东方百货因基数低，收入增长率07年有望在40％左右。刚开业的元洪城将成为公司新的利润增长点，该广场50％左右的面积用于转租，转租取得的租金收入能够支付全部租金，因此元洪购物广场当年基本能实现盈利，但未来盈利水平的高低直接取决于该广场另50％面积的百货经营状况。

　　我们预计公司07～09年每股收益分别0.46元、0.73元和0.88元（08、09年预期中均含0.11元房地产投资收益）。目前主要零售类股2008年的平均市盈率为44倍，若按这一相对估值测算，则公司12个月合理股价为27元，维持推荐评级。

　　风险提示：元洪购物广场由于新开业，未来业绩存在不确定性，有可能达不到我们预期；公司股权激励的实施有可能在管理费用上影响公司的业绩，我们在业绩预测中暂未考虑。

　　公司为福州市老牌百货企业，民营化较早

　　公司为福建省福州市老牌百货企业，前身为福州市东街口百货大楼，始建于1957年，坐落在福州市核心商业――东街口，东百为该市具有相当消费者信誉度和美誉度的老百货品牌。公司于1992年完成改制，次年上市。

　　2001年12月，当时公司第一大股东福州市财政局与深圳市钦州实业发展有限公司（以下简称钦州实业）、深圳市飞尚实业发展有限公司达成股权转让协议，后两者以3.69元/股的转让价格分别受让东百集团20％和9％（股改送股后分别将为17.18％和7.91％）的股权。由于钦州实业当时支付了大部分股权转让款，福州市财政局将对应的20％公司股权委托钦州实业管理，钦州实业也由此入主东百集团，该项国有股权转让于2005年年底最终获国资委批准，2006年年初完成过户。

　　公司所在的福州市零售行业保持较高的增长水平

　　福建省作为经济发达的沿海省份，社会消费品零售总额增速高于全国平均增长水平，2006年和2007年前4月比上年同期分别增长15.3％和16.8％，比全国平均水平分别高出1.6和1.7个百分点。省会城市福州市，2006年实现社会消费品零售总额775.53亿元，占福建全省社会消费品零售总额的比重维持在28.5％左右，总额比上年增长达16.97％，社会消费品零售总额总量、增幅继续保持全省领先地位，并在全国26个省会城市中总量排名第12位，增幅居第2位。

　　公司为福州市百货龙头，稳健进行连锁发展

　　公司目前在福州市内拥有3家正常经营的百货店，其中的东百商场和东方百货位于福州市核心商圈东街口的黄金地段，近期刚开业的元洪购物广场位于台江区步行街。据我们考察，相对与其它一线城市，福州市现代百货业发展目前相对较弱，品牌专卖店仍是百货店的主要竞争业态，市内百货店主要集中在东街口商圈，共4家，位于东街口商圈内的大洋百货是公司目前主要的竞争者。

　　公司原有在福州市内其它区域及泉州等地发展百货连锁店的洽谈项目，但最终未果。未来公司仍有继续稳步推进百货连锁发展，但在未来1年内公司的主要精力将放在元洪购物广场的培育及市中心原有两店的经营提升上。

　　（一）东百商场，公司主要收入和利润的来源

　　东百商场为福州老字号百货店，定位于中高档百货，由先后建造的3栋建筑贯通而成，老楼部分为5层，新楼部分为8层，合计建筑面积3.8万平方米。东百商场自2005年9月经过较大规模的装修后，店内购物氛围及营收均有较大提升。

　　该商场在钦州实业入主公司后，经过管理层勤勉经营，单店业绩持续提升。2006年东百商场实现收入6.26亿元，比上年增长24％；净利润率在6％左右，净利润占到公司净利润总额的85％左右，为公司最主要的利润来源。预计该店未来2～3年收入增长率保持在20％左右，到2009年有望成为福州市第一家且唯一一家收入超过10亿元的百货店。

　　（二）东方百货，高档精品百货定位仍处于培育期

　　公司于2004年成立福建东方百货管理有限公司，以东方百货品牌租赁中桥（福建）房地产有限公司的商业部分房产经营，当年10月开业，成为公司发展的第一家百货连锁店。2005年6月及2006年初，公司先后以3900万元和1300万元的价格收购了中桥（福建）房地产有限公司75％和25％的股权，从而取得了东方百货物业--利嘉大广场100％的产权，东方百货的经营面积由原来的1.5万平方米增加至2.6万平方米。

　　东方百货所在物业包括地下3层和地上8层，B2、B3两层为车库，B1租赁给了好又多。东方百货经营共7个楼层，由于5楼在公司收购物业产权前租赁给了国美电器，这给公司上面楼层经营造成不便。国美电器的原租期将于07年下半年到期，届时，国美电器的迁出不仅增加东方百货近4000平方米的经营面积，还有利于该店经营的整体性和完整性。

　　东方百货定位于高档精品百货，填补了福州高档百货店的空白。但由于公司缺乏高端品牌资源以及部分国际一线品牌并未将福州纳入进驻的市场等客观原因，东方百货引入高端品牌进程较慢，目前仅一楼的高端品牌基本引进到位，其它楼层还处于品牌调整当中。该店2006年实现收入1.54亿元，净利润611.88万元，分别比上年增长44.72％和32.69％。由于该店基数低且处于培育期，预计未来3年收入和净利润有望保持较高增长水平，其中2007年收入增长率有望达40％。

　　（三）元洪购物广场，公司业绩新的增长点

　　2006年8月，公司租赁了位于福州市台江区的元洪购物广场（为购物中心，1998年建成启用），该购物广场总建筑面积为10.4万平方米，公司租赁了其中的7.91万平米，租赁期自2006年1月1日～2026年12月31日，共21年。06年全年至07年上半年为免租期，以后年份为固定租金＋提成，年基本租金为2000万元，销售额超过一定额度后（为4、5亿元左右）租赁方收取一定提成。2007年1季度，公司又收购了位于购物中心内的乐天百货75％股权，收购价为1725万元（按其装修费加一定溢价制定），另25％股权由于涉及外资股权，尚在过户办理中。原乐天百货租赁期限为10年，租金水平更低。公司收购乐天百货后，使租赁元洪购物广场的总建筑面积增加至9.63万平方米，不仅消除了同业竞争，更便于该购物中心的整体经营。

　　经过对元洪购物广场原租户的清退处置（大部分安置于地下1层）和重新装修（预计近5000万元左右，分10年摊销），该购物中心于2007年5月初正式重张开业。

　　从我们近期的实地调研情况来看，元洪购物广场重张后的面貌焕然一新，一改过去个体户分隔经营的小商品批发市场的形象，一个多功能、时尚型购物中心的雏形已经显现。目前，配套设施仍在建设中，5楼将引入餐饮业务，其它楼层的少部分经营场地处于招商中。

　　元洪购物广场50％的经营面积为东百第三家百货店，另50％的经营面积为转租。由于公司转租部分取得的租金收入能够支付全部租金，因此元洪购物广场当年基本能实现盈利，但未来盈利水平的高低直接取决于该广场内百货经营的状况。

　　受当地顾客原有消费习惯的影响，元洪购物广场将经历一定时期的培育期。不过，由于该购物中心位于台江步行街上，紧邻闽江和榕城古街，随着周边及沿江中高档住宅的兴起，我们认为该购物中心并不缺乏市场消费基础。目前，公司与入驻商家一起联手进行有力度的促销活动，日益提升的集客率将有望最终形成实际消费。我们初步预计元洪购物广场07～09年实现收入（不包括转租的租金收入）

　　1.2亿元、2.5亿元和3.2亿元。

　　其它业务经营情况酒店及进出口等其它业务对公司业绩影响较小，参股房地产项目盈利预期较高东百商场新楼部分8层以上为公司办公用房、出租的写字楼和福建洲际大酒店，其中，写字楼出租由于规模小且租价低，因此对公司业绩贡献有限；洲际大酒店有客房100间左右，年收入700多万元，2006年为微亏；公司另有进出口公司从事进出口代理业务，主要是为增加公司收入规模以获得政府相应税收优惠政策，2006年净利润为-38.02万元。可见，公司除百货经营外，其它业务对公司业绩影响不大。

　　2006年6月，公司与利嘉实业（福建）集团等公司合作开发利嘉居地产项目，出资4900万元购买该地产项目公司福州福丰房地产有限公司25％股权，年底又出资4000万元购买其10％股权。利嘉居地产项目位于晋安区五四北路延伸南北侧，土地面积66913平米。该项目土地开发权系利嘉实业(福建)集团有限公司早期投资，由于历史原因尚未开发，原拿地价较便宜，合200万元/亩，而目前附近土地拍卖价已在400万元/亩以上。项目建成后建筑面积共15万平方米，因此楼面地面仅1300元/平方米，加上建造成本，若售价在3500元/平方米（附近可比楼盘目前售价在4000元/平方米左右），则毛利率可达30％左右。公司正是看到该地产项目较为可观的盈利前景，才参股投资，但这并不代表公司将战略性进入房地产领域。受市政工程的影响，该项目开工时间由原计划的2007年一季度推迟到6月份，2008年建成。预计该地产项目将有望给公司带来共计3000万元左右的投资收益。

　　大股东原股改业绩承诺较高，公司管理层股权激励有助于确保业绩实现高增长公司为A股市场较早公布股权激励方案的上市公司之一，2006年11月底公司发布了股权激励方案，拟授予13位公司管理人员和预留激励对象共计800万份期权，股票来源为公司向激励对象定向发行东百集团股票，期权有效期为授权日起的5年，06～08年可分别行权25％、30％和45％。行权条件为06～08年公司加权平均净资产收益率（ROE）不低于7.7488%以及该三个年度每年的净利润比上年增长率高于30％（含30％），行权价为8.7元。

　　后来因股价上涨幅度远高于拟定的行权价以及其它原因，使得公司原股权激励方案迟迟未能实施，未来最终实施方案和行权价有调整的可能。

　　在2006年8月的公司股改中，控股股东深圳钦州特别承诺，若未完成业绩目标，深圳钦州将拿出361.5万股股份送给流通股股东，即相当于10送0.5股。追送股份的触发条件是，2006～2008年三个会计年度每年的净利润分别比上一会计年度增长率低于30%，或者这三年中任何一年会计报表被出具非标准无保留审计意见。按此承诺，并根据公司2006年实现的业绩，则公司07～08年公司每股收益将不低于0.428元和0.556元。从我们对公司基本面了解的情况来看，公司达到这一业绩承诺的可能性较大。

　　7、盈利预测与估值

　　假设：

　　（1）东百商场年收入增速为20％；东方百货收入2007年同比增长40％，08、09年均为30％；元洪购物广场百货业务收入07～09年1.2亿元、2.5亿元和3.2亿元，转租租金收入2000多万元。

　　（2）利嘉居地产项目给公司带来3000万元的净收益，08、09年各计一半。

　　（3）公司股权激励假设按向管理层定向增发800万股的原方案实施，相应摊薄08、09年业绩。

　　（4）07年所得税按33％计算，08、09年按25％计算。

　　公司盈利预测结果：

　　我们预计公司07～09年净利润分别为6003.28万元、10150.17万元和12375.17万元，分别比上年增长38％、69％和22％，对应每股收益分别为：0.455元、0.725元和0.884元（08、09年预期中均含0.114元房地产投资收益）。

　　风险提示：元洪购物广场由于新开业，未来业绩存在不确定性，有可能达不到我们预期；公司股权激励的实施有可能在管理费用上影响公司的业绩，我们在业绩预测中暂未考虑。邹国英兴业证券

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